贵金属专题报告：关注金银比价下行空间

投资咨询业务资格：证监许可【2011】1778号 专业研究·创造价值 2024年3月19日贵金属 贵金属 姓名：龙奥明 宝城期货投资咨询部 从业资格证号：F3035632投资咨询证号：Z0014648电话：0571-87006873 邮箱：longaoming@bcqhgs.com报告日期：2024年3月19日 作者声明 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，期货投资咨询资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 关注金银比价下行空间 摘要 从历史统计角度看，由地缘政治以及其他风险事件所导致的贵金属上涨往往是黄金带动白银，而白银自身弹性大于黄金，所以会导致金银同步上行的情况下金银比值呈现下行趋势。黄金带动白银的情况下可能会导致白银上涨略微滞后黄金，金银比价呈现前高后低走势。由工业属性主导的上涨往往出现货币宽松的后期，商品整体牛市的情况下白银大幅走强伴随这金银比价下行。 立足于当下，当前处于美国加息周期结束，降息周期临近的时间节点上。2022年3月以来俄乌冲突爆发后时至今日仍未停止，且局部地缘政治不断发生，各国央行净买入明显上升，去美元化趋势明显。此外，在高利率环境下美国金融机构稳定性受到挑战，很大程度上也给予黄金利好。 纽约金突破3年以来的震荡高点后上行动能较强，或将在降息周期中开启新一轮的牛市。本轮贵金属上涨是黄金带动白银，所以金价比价很可能呈现前高后低态势，且目前金银比价处于高位，下行空间较大。 （仅供参考，不构成任何投资建议） 贵金属|专题 1/11请务必阅读文末免责条款 专业研究·创造价值 请务必阅读文末免责条款部分1/24 正文目录 1回顾历史3 1.1金融属性主导案例3 1.2工业属性主导案例5 2立足当下8 3总结10 1回顾历史 从历史统计角度看，黄金上行的同时往往白银也会呈现上行趋势，而白银自身弹性大于黄金，所以会导致金银同步上行的情况下金银比值呈现下行趋势。反正，金银比值呈现上行趋势。由地缘政治以及其他风险事件所导致的贵金属上涨往往是黄金带动白银，这可能会导致白银上涨略微滞后黄金，金银比价呈现先抑后扬态势。 可将黄金白银类比作大盘股和小盘股，一波行情的衍变前期往往是短期小盘股弹性好上涨幅度较大而大盘股涨幅较小，但拉长周期小盘股只是由于资金体量小而短期上涨较快，并不具有长期上涨的动力，后期开始根据各自基本面慢慢分化。 图1近半个世纪金银比价走势 2,500.00 2,000.00 1,500.00 1,000.00 500.00 0.00 LME黄金LME金银比价 140 120 100 80 60 40 20 1970-01-20 1972-01-20 1974-01-20 1976-01-20 1978-01-20 1980-01-20 1982-01-20 1984-01-20 1986-01-20 1988-01-20 1990-01-20 1992-01-20 1994-01-20 1996-01-20 1998-01-20 2000-01-20 2002-01-20 2004-01-20 2006-01-20 2008-01-20 2010-01-20 2012-01-20 2014-01-20 2016-01-20 2018-01-20 2020-01-20 2022-01-20 2024-01-20 0 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 1.1金融属性主导案例 2007年8月，次贷危机开始浮出水面，金融机构流动性危机，美联储不断注入流动性，贵金属也遭到了短期抛售，白银跌幅超10%，而黄金相对稳健，跌幅较小。随后中长期的经济不确定性上升，美联储开始降息，贵金属开启了长达半年的上涨行情。 图22008年次贷危机时金银走势 1,100美元 1,000美元 900美元 800美元 700美元 600美元 500美元 400美元 伦敦金现伦敦银现 23美元 21美元 19美元 17美元 15美元 13美元 11美元 9美元 7美元 5美元 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 2022年2月俄乌冲突爆发，当时黄金开始率先启动，由1800美元上涨至 1900美元，在此期间，金银比价维持在80一线震荡，并未有明显下跌，这很 大程度上是白银还未补涨。到了2月下旬俄乌冲突全面爆发，市场情绪激昂，黄金避险需求虽然被市场所推崇，但白银上涨幅度更为明显，此时金银比值开始震荡下行，这主要是由于白银弹性较好，短期涨幅大。 随着3月上旬金价冲高回落，金银比价开始呈现明显上行，这主要是由于 白银大幅下挫。黄金由2000美元上方下挫至1700美元下方，相对应的白银 由26美元下挫至18美元。 图32022年俄乌冲突初期时金银比价下行 2,100美元 2,050美元 2,000美元 1,950美元 1,900美元 1,850美元 1,800美元 1,750美元 1,700美元 1,650美元 LME黄金金银比价 82 81 80 79 78 77 76 75 74 73 72 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 2023年3月美国银行业危机开始发生，这再次刺激了黄金的避险属性。 伦敦金由1800美元一线上涨至2000美元一线，于此同时，金银比值由90一 线跌落至80一线，这也是由于白银上涨时弹性较好导致金银比值的回落。值 得注意的是2023年4月初伦敦金已处于2000美元一线的水平，随后呈现高位震荡，在此期间金银比值持续下滑，这很大程度上说明了白银在补涨。 图42023年美国银行业危机时金银比价下行 伦敦金金银比价 2,100美元 9593 2,050美元 91 2,000美元 8987 1,950美元 8583 1,900美元 81 1,850美元 7977 1,800美元 75 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 1.2工业属性主导案例 另一种情形是白银工业属性发挥作用的情况下，金银比价的走势可能会随着白银的波动还呈现反向波动。 2008年11月美联储宣布启动QE，贵金属再次启动上涨行情，持续至2011年中旬。这波上涨行情在经济复苏的背景下，全球货币宽松，金融属性叠价工业属性利好导致白银涨幅远大于黄金，创下了2011年4月28日金银比 31.53的低位。 2011年后，大宗商品冲高回落逐渐走熊，贵金属整体也呈震荡回落行情，由于白银的商品属性较强，故走势相对较弱。金银比开始缓慢向上修复，直至2020年疫情爆发。 图5次贷危机后金融属性和商品属性推升白银 2,000美元 1,800美元 1,600美元 1,400美元 1,200美元 1,000美元 800美元 600美元 LME黄金LME白银 60美元 50美元 40美元 30美元 20美元 10美元 0美元 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 图6次贷危机后白银大幅上涨，金银比价大幅下行 金银比价LME白银 95 85 75 65 55 45 35 25 60美元 50美元 40美元 30美元 20美元 10美元 0美元 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 1998年亚洲金融危机的低点相对特殊，黄金和白银走势出现阶段性分化，即黄金下跌而白银逆势上涨，导致最终金银比价一度跌至38，随后白银快速回落后修复金银比价。 该时期美元指数震荡上行给予金价压力，同时CRB金属指数也呈现震荡下行趋势，白银表现逆势，我们认为这很可能是白银产业个性所致， 图71997年金银走势明显分化 伦敦金现伦敦银现 350.00 9.00 340.00330.00 8.00 320.00 7.00 310.00300.00 6.00 290.00280.00 5.00 270.00 4.00 260.00250.00 3.00 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 图81997年金银比价明显下行 金银比价LME白银 80 75 70 65 60 55 50 45 40 35 30 350美元 340美元 330美元 320美元 310美元 300美元 290美元 280美元 270美元 260美元 250美元 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 2立足当下 立足于当下，当前处于美国加息周期结束，降息周期临近的时间节点上。2022年3月以来俄乌冲突爆发后时至今日仍未停止，且局部地缘政治不断发生，各国央行净买入明显上升，去美元化趋势明显。此外，在高利率环境下美国金融机构稳定性受到挑战，很大程度上也给予黄金利好。 纽约金在3月大幅拉涨有两个方面原因。一是2月市场对美联储降息预期的 下修已基本到位，体现在市场重新回归押注6月份降息，此前市场一度押注3月降息；二是纽约社区银行暴雷使得市场再度担忧高利率下美国金融系统的稳定性。 这两大原因前者是提供了金价易涨难跌的背景，后者是提供了金价上涨的导火索。目前在纽约金突破3年以来的高点后上行动能较强，白银随后开启补涨，金银比 价大幅回落。 内盘金银比价在2023年下半年开始与外盘明显分化，这主要是由于内外白银价差持续走阔，价差的走阔很大程度上说明了内外工业用银需求的分化，即内强外弱格局。 图9白银内外价差走阔 1,000.00 图10内外金银比价联动 -400.00 LME金银比价SHFE金银比价 800.00 93.0091.00 600.00 89.00 400.00 87.0085.00 200.00 83.0081.00 - 79.00 -200.00 77.0075.00 -600.00 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 2020年海外货币宽松美国无限QE，金价突破2000美元时，金银比价处于70 一线；2022年3月俄乌冲突爆发时，金价突破2000美元，金银比价处于75一 线；2023年欧美银行业危机初现，金价突破2000美元时，金银比价处于77一 线。从不变的金价伴随着一步一步上升的金银比价，在承认市场有效的情况下，地缘政治从中长线角度确实推升了金银比价。 去年12月以来，外盘金价站稳2000美元后在2000-2100美元区间震荡，对 应金银比价位于90一线震荡。直到3月黄金向上突破，白银开始跟涨，金银比价有所回落。 我们认为上半年金银比价仍有下行空间，这主要是基于黄金后续上涨行情可期，而黄金上涨在短期往往可以带动白银上涨，且白银弹性较大，短期上行幅度也较大。此外，金银比价在历史上仍处于高位，虽然从中长线角度，避险属性推动金价上行，金银比价会处于上行，但这并不影响短期市场交易白银跟涨导致的短期金银比价下调。 图112020年后金银比价走势 2,300美元 2,200美元 2,100美元 2,000美元 1,900美元 1,800美元 1,700美元 1,600美元 1,500美元 1,400美元 LME黄金LME金银比价 130 120 110 100 90 80 70 60 2020-01-142021-01-142022-01-142023-01-142024-01-14 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 3总结 从历史统计角度看，由地缘政治以及其他风险事件所导致的贵金属上涨往往是黄金带动白银，而白银自身弹性大于黄金，所以会导致金银同步上行的情况下金银比值呈现下行趋势。黄金带动白银的情况下可能会导致白银上涨略微滞后黄金，金银比价呈现前高后低走势。由工业属性主导的上涨往往出现货币宽松的后期，商品整体牛市的情况下白银大幅走强伴随这金银比价下行。 立足于当下，当前处于美国加息周期结束，降息周期临近的时间节点上。2022年3月以来俄乌冲突爆发后时至今日仍未停止，且局部地缘政治不断发生，各国央行净买入明显上升，去美元化趋势明显。此外，在高利率环