宏观点评：兼评美国3月就业大超预期：本轮黄金大涨的复盘与展望

宏观点评 证券研究报告|宏观经济研究 2024年04月07日 本轮黄金大涨的复盘与展望——兼评美国3月就业大超预期 事件：北京时间4月5日20:30，美国公布3月非农就业数据；近期黄金价格持续大幅上涨，不断刷新历史新高。 核心结论：美国3月就业数据全面超预期，劳动力市场依然十分强劲。数据公布后，美联储降息预期明显降温，目前6月降息概率已降至50%左右，全年降息75bp概率降至60%左右，但黄金依然大幅上涨并再创新高。我们对本轮黄金上涨进行详细复盘 发现，在上涨初期具备基本面的支撑、之后开始逐渐脱离基本面，经过多维度原因对比分析，破新高后的动量效应和“逼空”可能是主因。往后看，基于历史经验和当前持仓状况，黄金短期可能有回调风险、但年内整体依然偏多，建议可等回调后择机配臵。 1、美国3月就业数据全面超预期，薪资增速加快，劳动力市场依然十分强劲。 >总体就业表现：美国3月新增非农就业30.3万，高于预期值20万，是2023年2月 以来最高；2月新增非农就业从27.5万下修至27万，1月新增就业从22.9万上修至 25.6万，前两月合计上修2.2万。失业率3.8%，低于预期值和前值3.9%。劳动参与率62.7%，高于预期值和前值62.5%，是2020年3月以来第二高。平均时薪环比0.3%，符合预期，高于前值0.2%。平均每周工时34.4小时，高于预期值和前值34.3小时。得益于时薪增速和工作时间双双改善，平均周薪环比由上月的0.47%提升至0.64%，大幅高于过去12个月的均值0.34%。 >行业就业表现：3月美国整体非农就业环比提升0.2%，就业环比改善幅度较大的行业包括：建筑业0.5%、采矿业0.5%、教育和保健服务0.3%、政府部门0.3%、休闲和酒店业0.3%，其他服务业0.3%；表现较差的行业包括：公用事业、信息业、制造业、运输仓储业、专业和商业服务业、金融业，均呈现0增长或小幅负增长。 >不同口径数据：3月家庭口径调查的就业人数增加36.9万人，是过去4个月首次正 增长。全职就业者减少0.6万人，兼职就业者增加69.1万人（身兼多职会重复统计），反映出新增就业完全由兼职工作所贡献；新增兼职就业者中，因非经济原因从事兼职增加了59.3万人，因经济原因从事兼职下降了6.8万人，反映出兼职大幅增加更多是 由于就业倾向的转变，而非经济环境恶化。本土出生的就业者增加92.9万，是过去4 个月以来首次增加，过去12个月的均值为-7.3万；国外出生的就业者增加11.2万， 与过去12个月的均值12.4万大体相当。前期报告中我们曾多次提示，当前非法移民已成为美国新增就业的主力军，本月数据表明，非法移民对就业的贡献仍大，与此同时美国本土劳动者的就业状况也明显改善，这反映出招聘需求十分强劲。 2、非农数据公布后，美股、美债利率、美元、黄金均上涨，降息预期明显降温。 >大类资产表现：非农公布后，美股上涨，标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别收涨1.1%、1.2%、0.8%；10Y美债收益率震荡走高，最终上行8.3bp至4.40%；美元指数快速冲高后有所回落，最终小幅收涨0.1%至104.3；现货黄金短暂下跌后持续走高，最终收涨1.8%至2329.6美元/盎司，再创历史新高。 >降息预期变化：非农公布后，利率期货隐含的美联储降息预期明显降温。5月降息概率从14%降至6%，6月降息概率从74%降至54%，7月降息概率从100%降至94%，全年降息75bp的概率从100%降至60%左右。 3、本轮黄金上涨复盘：起步阶段有基本面支撑，之后开始逐渐脱离基本面。 本轮黄金快速上涨始于3月1日，迄今现货黄金已从不到2050美元/盎司涨至最高2330美元/盎司，涨幅达14%。传统分析框架认为，黄金价格主要受美元指数、实际利率（美债或TIPS收益率）、降息预期、避险情绪的影响。按照这一框架对本轮黄金上涨进行复盘，我们发现黄金上涨的初期仍符合传统基本面框架，之后开始逐渐脱离基本面，具体表现如下： 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘新宇 执业证书编号：S0680521030002邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《人民币贬值：原因、展望、影响》2024-3-28 2、《降息担忧暂时缓解——美联储3月议息会议点评 2024-3-21 3、《日本时隔17年加息，影响几何？》2024-3-19 4、《警惕美国“二次通胀”风险——美国2月CPI点评》2024-3-13 5、《“肥尾”阶段——2024年海外宏观展望》 2023-11-28 请仔细阅读本报告末页声明 >美元和美债利率：3月1日公布的美国2月制造业PMI大幅低于预期，美元和美债收益率大幅回落，引爆了黄金上涨。至3月11日，现货黄金已涨至2180美元/盎司。随 后3月12日公布的美国2月CPI超预期，美元和美债收益率持续反弹，黄金也出现小 幅回调，最低时跌至2146美元/盎司。3月23日之后，黄金开启新一波上涨，在此期间美国公布的经济数据大多表现良好，美债和TIPS收益率持续走高，美元指数先升后降、整体变化不大，因此这一时期黄金的上涨无法被美元和美债利率所解释。 >避险情绪：地缘政治风险指数对黄金价格有较强解释力，例如2022年2月俄乌冲突爆发、2023年10月巴以冲突爆发时，该指数均大幅走高，黄金价格也出现大幅上涨。然而，3月初至今，地缘政治风险指数呈现小幅震荡走势、并未大幅走高，换言之，地缘冲突等避险情绪难以解释近期黄金价格持续走高。 >降息预期：3月初以来，美联储降息预期先是因PMI低于预期而出现升温，之后随着通胀、就业等数据超预期而持续降温。从走势看，本轮黄金上涨的初期受到了降息预期升温的驱动，但是3月下旬之后的上涨则与降息预期相背离。事实上，历史经验显 示，美联储首次降息前2-4个月，黄金价格走势无明显规律。 4、黄金价格为何脱离基本面？破新高后的动量效应和“逼空”可能是主因。 >本轮黄金脱离基本面出现连续大涨后，出现了不少“宏大叙事”的解释，典型的包括：美国财政扩张导致美元信用弱化、全球脱钩背景下各国央行增加黄金储备、对潜在的战争风险进行定价等，甚至有观点认为传统的黄金分析框架已经失效。 >我们倾向于认为，传统分析框架并未失效，黄金短期脱离基本面可能是受交易性因素影响。根据前文分析，本轮黄金上涨的起点是由于3月1日公布的美国2月PMI低于预期，导致美元和美债收益率下行、美联储降息预期升温，因此在上涨之初具备基本面支撑。3月4日，黄金收盘价创历史新高，也正是从那以后，黄金投机性多头头寸快速增加、空头头寸快速减少，背后可能反映了破新高之后上方阻力消失，从而触发了一些动量策略大量买入，推动了黄金继续上涨；并且在这一过程中大量空头止损离场，“逼空”效应也扩大了黄金的涨幅。历史上看，黄金每次破历史新高之后，短期内通常延续快速上涨，也与本轮的表现相一致。 5、黄金后续走势怎么看？短期有回调风险，年内整体依然偏多。 >短期有回调风险：历史上看，黄金在破新高后均会经历一段明显调整，快则从破新高的几天后开始，慢则从破新高的2个月后开始。本轮黄金破新高至今已满一月，按照 历史规律推演，黄金最多再涨1个月左右就会经历调整。此外从期货和期权持仓情况来看，目前黄金多空比已达新冠后的最高值，高于俄乌冲突、巴以冲突、硅谷银行危机时期的水平，这也反映出做多黄金交易已经较为拥挤。后续若空头停止入场、多头逐步止盈，可能出现“多杀多”式的下跌。 >年内整体仍偏多：前期报告中我们曾指出，2024年美强欧弱的格局将会有所弱化，从而美元指数大方向偏下行；美联储年内降息仍是大概率事件，只是时点和幅度存在不确定性，与此同时，美国二次通胀的风险已开始显现，也会压低实际利率；俄乌和中东局势难以快速缓和，并且大选年中美关系的不确定性较大，避险需求始终存在。因此，年内基本面因素对黄金整体偏利多，若后续黄金出现回调，仍可逢低进行配臵。 风险提示：美国经济与货币政策、地缘冲突等持续超预期，历史规律失效。 图表1：美国3月非农就业大增、失业率下降图表2：美国3月劳动参与率和平均工时双双回升 美国失业率新增非农就业人数（右轴） % 7 6 5 4 3 2 万人 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 劳动参与率平均每周工时 % 63.0 62.8 62.6 62.4 62.2 62.0 61.8 61.6 61.4 61.2 61.0 % 35.0 34.9 34.8 34.7 34.6 34.5 34.4 34.3 34.2 34.1 34.0 21-0922-0322-0923-0323-0924-03 21-0922-0322-0923-0323-0924-03 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：美国3月时薪和周薪增速均明显加快图表4：美国3月各行业就业变化 平均时薪环比平均周薪环比 % 1.1 0.9 0.7 0.5 0.3 0.1 万人3月新增就业人数3月存量就业环比（右轴） 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 % 0.8 0.4 0.0 -0.4 -0.1 -0.3 -0.5 21-0922-0322-0923-0323-0924-03 教政休建育府闲筑和含和业 ( 保教酒 健育店 ) 服业 务 零其批专采金运售他发业矿融输业服业和业业仓务商储 业业业服 务 制信公 造息用 业业事业 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：美国不同口径的新增就业对比图表6：美国3月全职就业减少、兼职就业大幅增加 非农部门新增就业-企业口径 万人非农部门新增就业-家庭口径 150非农部门新增就业-ADP口径100 50 0 -50 -100 21-0321-0922-0322-0923-0323-0924-03 万人全职就业者兼职者（右轴） 13600 13400 13200 13000 12800 12600 12400 12200 12000 21-0321-0922-0322-0923-0323-0924-03 万人 2900 2850 2800 2750 2700 2650 2600 2550 2500 2450 2400 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：CEIC，国盛证券研究所 图表7：美国兼职就业增加主要由于非经济原因图表8：美国3月本土和国外就业者均上升 万人 2400 2200 2000 1800 1600 1400 1200 1000 兼职者-非经济原因兼职者-经济原因（右轴） 万人 1200 1100 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 万人 14500 14000 13500 13000 12500 12000 11500 11000 美国就业者-本土出生 美国就业者-国外出生（右轴） 万人 3200 3000 2800 2600 2400 2200 2000 18-0319-0320-0321-0322-0323-0324-03 18-1219-0920-0621-0321-1222-0923-0624-03 资料来源：CEIC，国盛证券研究所资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表9：非农公布前后，美股和美债表现图表10：非农公布前后，美元和黄金表现 非农公布 10Y美债收益率，左 标普500指数期货，右 现货黄金，左 非农公布 美元指数，右 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表11：非农公布后，美联储降息预期明显降温 联邦基金利率期货隐含的美联储加息/降息次数 （一次对应25bp，数字下降表示降息） 次 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.