宏观点评：2022年回顾与2023年展望：兼评12月社融超预期大降

宏观点评 证券研究报告|宏观经济研究 2023年01月10日 2022年回顾与2023年展望—兼评12月社融超预期大降 事件：2022年12月新增人民币贷款1.4万亿，预期1.24万亿，去年同期1.13万亿；新增社作者 融1.31万亿，预期1.61万亿，去年同期2.37万亿；社融增速9.6%，前值10%，M2同比 11.8%，预期12%，前值12.4%；M1同比3.7%，前值4.6%。 核心结论：2022年货币政策延续宽松、但宽信用效果并未显现，社融增速整体小幅回落；2023年政策仍将全力稳增长、稳信心，货币宽松仍是大方向，降准降息仍可期。 1、全年看，2022年货币政策延续宽松、但宽信用效果并未显现，社融增速整体小幅回落，节奏上先升后降，政府债券、准财政等是主要拉动。2022年货币政策延续宽松，降准降息先后落地，带动资金价格明显下行，但宽信用效果并未体现。总量看，全年社融增速9.6%，较2021 年末的10.3%回落0.7个百分点；节奏看，上半年在政府债券的拉动下社融增速震荡抬升、高 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 研究助理穆仁文 执业证书编号：S0680121120001 邮箱：murenwen@gszq.com 点在6月（10.8%），下半年伴随政府债券拉动减弱、房地产继续走弱、疫情反复，社融增速 趋于下行；结构看，政府债券、政策性开发性金融工具、设备更新再贷款等是主要拉动，而反映经济增长内生动能的居民短贷和居民中长贷表现明显偏弱、是社融的主要拖累项。 2、单月看，12月信贷、社融表现分化，信贷略超预期、也超季节性，企业中长贷仍是主要拉动；社融低于预期、也明显低于季节性，存量社融增速创历史新低，企业债券和政府债券是主要拖累。结构看，居民短贷再度转负，指向消费仍低迷；按揭贷款连续13个月同比少增，反映地产压力仍大；企业中长期贷款大幅超季节性，主要应与保交楼、设备更新等融资有关；企业 债券超预期走低，主因理财赎回导致信用债融资成本抬升、企业推迟或取消债券融资。 3、继续提示：疫情冲击有望逐步减退，叠加稳增长政策发力和季节性效应，经济有望环比修复、但修复力度仍需“边走边看”；货币政策仍将保持宽松，着力扩信贷、宽信用。伴随近期各地新增感染人数逐渐达峰，疫情冲击有望逐步减退，叠加稳增长政策发力和季节性效应，再 结合地铁客运量等高频指标呈现触底回升迹象，指向经济有望环比修复、但修复力度需“边走边看”。维持我们年度报告的判断：后续政策将全力稳增长、稳信心，一大抓手是中央加杠杆，反映到货币端：货币政策尚难转向、宽松还是大方向，降准降息仍可期。 4、往后看，维持我们年度报告的判断：2023年社融增速总体上有望维持在10%-11%之间，节奏上先升后降、高点可能在二季度末；其中，疫情、地产仍是宽信用的最关键因素，短期有4大关注点：1）紧盯地方“两会”（基本都在1月中旬），重点关注各地GDP目标（尤其是北京、上海等地）、房地产政策等；2）关注近期可能的降息（1.17MLF、1.20LPR）；3）地产修 复情况（地产销售、拿地、竣工等）；4）融资相关政策的落地情况，包括结构性货币政策工具 （PSL、设备更新再贷款等）、房企融资政策（“第二支箭”、“第三支箭”）等。 5、具体看，12月信贷社融的主要特征如下： 1）新增信贷规模略好于预期，结构上基本延续9-10月的特征：居民短期贷款再度转负、按揭贷款延续同比少增，反映消费仍然疲软、地产下行压力仍大，经济内生动能仍偏弱；企业中长期贷款继续超预期走强，保交楼、设备更新等融资应仍是主要拉动。 >总量看，12月新增信贷1.4万亿，同比多增2700亿，略高于市场预期的1.24万亿，也高于 季节性（近三年同期均值为1.18万亿）。其中：居民贷款新增1753亿，同比少增1963亿；企 业贷款新增1.26万亿，同比大幅多增6017亿；非银贷款减少11亿，同比少增564亿。 >居民短贷、中长贷均延续少增，指向消费、地产等经济内生动能仍偏弱。12月居民短期贷款再度转负（减少113亿），同比少增270亿，主因疫情影响下居民消费表现疲软；居民按揭贷 款新增1865亿，同比少增1693亿，已经连续13个月同比少增，与同期房地产销售数据表现一致（12月30城商品房销售面积增速同比-21%），指向当前地产下行压力仍大。 >企业中长期贷款继续逆势走强，保交楼、设备更新等融资仍是主要支撑。12月企业短期贷款减少416亿，同比少减638亿；企业中长期贷款继续逆势走强，新增1.21万亿，同比大幅多增 8717亿，明显好于季节性（近三年同期均值4290亿），保交楼、设备更新再贷款等融资应仍 是主要支撑（去年11月以来银行对房企授信额度快速增加、设备更新再贷款持续推进）。此外，理财赎回导致债券融资成本走高、企业从债券转向信贷融资也是企业中长贷走高的原因之一。往后看，稳地产政策继续加码、设备更新再贷款等持续推进，企业中长贷有望保持逆势增长。2）新增社融规模明显低于预期和季节性，社融增速创历史最低；结构上，政府债券如期回落， 企业债券大幅少增也是主要拖累，信托贷款同比大幅少减、应与保交楼融资有关。 >总量看，12月新增社融1.31万亿，明显低于市场预期的1.61万亿，也低于季节性（近三年 同期均值2.1万亿），同比少增1.1万亿；社融增速较上月进一步回落0.4个百分点至9.6%。 >结构看，12月社融口径的新增人民币贷款1.44万亿，同比多增4004亿，是当月社融的主要 拉动；政府债券新增2781亿，同比大幅少增8893亿，是当月社融的主要拖累项；企业债券融 资减少2709亿，同比大幅少增4876亿，是当月社融的另一拖累项，主要与理财赎回导致债券 融资成本上升、企业推迟或取消债券融资有关；表外融资减少1418亿，同比少减4970亿，主要与资管新规到期后非标压降压力下降以及近期保交楼相关融资有关。 3）M1增速延续回落，主因基建相关资金投放完毕；M2再度回落，主因理财赎回效应减弱。 >与我们此前提示的一致，12月M1同比3.7%，较上月进一步回落0.9个百分点，主因基建相关资金基本投放完毕、对M1拉动减弱，同时企业投资仍低迷；M2同比11.8%，较11月回落 0.6个百分点，主因近期理财赎回放缓、资金从债市回流存款减少。存款端，12月新增存款7242 亿，同比少增4358亿。其中，财政存款减少1.1万亿，同比多减555亿。风险提示：降息预期落空，疫情、政策力度、外部环境等超预期变化。 相关研究 1、《博弈新均衡—2023年宏观经济与资产展望》2022- 12-10 2、《近一两个月可能降息—11月社融的3大信号》 2022-12-12 3、《信号很直白—对11.25降准的6点理解》2022-11- 25 4、《30城公布2023年GDP目标，最低为5.5%左右 2023-01-08 5、《高频半月观&疫后恢复跟踪（一）—有四大“可喜” 2023-01-04 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：12月信贷略超季节性，企业中长贷是主要拉动图表2：12月商品房销售面积同比继续保持低位 万亿元2022-122021-122020-12近三年均值 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 %30大中城市:商品房成交面积:同比20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 新居-60 0-08 0 增 贷 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：12月社融存量增速回落至9.6%，为历史最低水平图表4：12月社融明显低于季节性，政府债券、企业债券是主要拖累 %社会融资规模存量:同比 14 13 12 11 万亿元2022-122021-12过去三年均值 3.2 2.4 1.6 0.8 0.0 -0.8 10新 增 9社 融 18-12 19-03 19-06 19-09 19-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 22-09 22-12 8 新新新 增增增 人外委 民币托 币贷贷 贷款款款 新未债股政增贴券票府信汇现融融债 票 托银资资券 贷行 款承 兑 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：12月M1、M2增速均回落 %M2同比-M1同比M1:同比M2:同比 20 15 10 5 0 -5 20-12 21-01 21-02 21-03 21-04 21-05 21-06 21-07 21-08 21-09 21-10 21-11 21-12 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 22-10 22-11 22-12 -10 资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京上海 地址：北京市西城区平安里西大街26号楼3层邮编