高质量达成股权激励目标，1Q浆纸同涨业绩稳步向上

4月9日，公司公告2023年业绩，23年收入395.4亿元（同比 -0.6%），归母净利30.86亿元（同比+9.9%）。23Q4收入103.4亿元（同比+2.31%），归母净利9.49亿元（同比+75.42%），每10股 派发红利3元。 浆成本压力缓解带动文化纸盈利修复。23年公司纸制品/浆销量666/146万吨（+19.6%/-20.7%），量增来自23年PM1文化纸、100万吨箱板纸相继投产。分产品角度，23年箱板纸/铜版纸/双胶纸/ 溶解浆/阔叶浆市场均价分别为3898/5941/5970/7304/5060 人民币(元)成交金额(百万元) 元/吨，同比-15.2%/-0.43%/-3.8%/-13.6%/-20%。23年公司文 化纸/铜版纸/牛皮箱板纸/溶解浆/化机浆/化学浆营收133.1/35.1/98.1/36.7/18.4/17.5亿元，同比分别 +22.6%/+10.4%/-5.7%/-12.1%/-7.8%/-47.8%，毛利率16.6%/ 12.9%/14.7%/16.1%/22.1%/17.4%，同比分别持平/ -2.3/+4.5/-6.6/+1.7/+3.6pct。 1Q文化纸旺季涨价顺利，溶解浆盈利环比改善，箱板纸2H有望回暖。1）文化纸：3月起伴随欧洲补库/芬兰罢工供给侧扰动纸浆价格回升，24年3月底针叶浆/阔叶浆现货均价6200/5600元/吨， 较1月初+5.1%/+13.1%，2-3月文化纸发布提价函落地较顺利;2)溶解浆：伴随下游开工转暖+纸浆价格提涨，3月底均价7400元/吨（较1月初+100元），看好1H盈利稳步改善；3）箱板纸：短期1H淡季价格略承压，24Q1箱板纸国内均价3755元/吨（环比 -0.86%），24Q1国废均价1451元/吨（环比-1.71%），预计3Q起吨盈利修复。 多元化纸种布局平抑波动，南宁二期项目扩充特纸/纸浆布局，成长动能充分。2023年末公司纸+浆合计总产能超1200万吨，30万 吨生活纸项目预计24Q3投产；此外根据公司公告，南宁二期项目将建设年产40万吨特种纸、35万吨漂白化学浆、15万吨机械木浆生产线。山东、广西和老挝“三大基地”进入全面协同发展新阶段；公司持续在林浆纸一体化全产业链上延伸和拓展，不断提升太阳纸业的产业链核心竞争力。 16.00 15.00 14.00 13.00 12.00 11.00 10.00 9.00 230410 230710 231010 240110 成交金额太阳纸业沪深300 800 700 600 500 400 300 200 100 0 我们预计公司24-26年归母净利分别为36.6、41.2、46.1亿元，当前股价对应PE分别为12/10/9X，考虑到公司作为国内造纸龙头，公司林浆纸一体化有望显著降低自身周期属性，“买入”评级。 下游需求不及预期导致纸品涨价不及预期的风险；新增产能投放进度不达预期的风险；原料价格大幅波动的风险。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 31,997 39,767 39,544 44,468 48,464 49,613 货币资金 3,468 2,386 2,495 3,746 4,108 4,172 增长率 24.3% -0.6% 12.5% 9.0% 2.4% 应收款项 3,072 3,934 4,586 4,438 4,824 4,938 主营业务成本 -26,438 -33,735 -33,261 -37,106 -40,078 -40,702 存货 3,506 5,339 4,574 4,575 4,941 5,018 %销售收入 82.6% 84.8% 84.1% 83.4% 82.7% 82.0% 其他流动资产 1,205 928 1,213 1,216 1,282 1,295 毛利 5,559 6,032 6,284 7,362 8,386 8,911 流动资产 11,251 12,588 12,868 13,976 15,154 15,424 %销售收入 17.4% 15.2% 15.9% 16.6% 17.3% 18.0% %总资产 26.3% 26.2% 25.5% 26.0% 27.0% 27.2% 营业税金及附加 -139 -178 -220 -222 -242 -248 长期投资 418 416 442 610 751 892 %销售收入 0.4% 0.4% 0.6% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 28,217 32,147 34,539 36,090 37,195 37,175 销售费用 -136 -153 -154 -222 -242 -248 %总资产 66.0% 67.0% 68.3% 67.2% 66.3% 65.6% %销售收入 0.4% 0.4% 0.4% 0.5% 0.5% 0.5% 无形资产 1,432 1,906 1,959 2,170 2,376 2,577 管理费用 -814 -1,033 -957 -1,156 -1,260 -1,290 非流动资产 31,487 35,426 37,683 39,698 40,948 41,268 %销售收入 2.5% 2.6% 2.4% 2.6% 2.6% 2.6% %总资产 73.7% 73.8% 74.5% 74.0% 73.0% 72.8% 研发费用 -538 -781 -929 -889 -1,212 -1,240 资产总计 42,737 48,014 50,551 53,673 56,102 56,692 %销售收入 1.7% 2.0% 2.3% 2.0% 2.5% 2.5% 短期借款 10,770 10,467 10,211 9,192 7,585 4,390 息税前利润（EBIT） 3,931 3,888 4,024 4,872 5,430 5,884 应付款项 6,318 5,954 5,615 6,851 7,408 7,524 %销售收入 12.3% 9.8% 10.2% 11.0% 11.2% 11.9% 其他流动负债 786 1,027 1,054 1,556 1,749 1,801 财务费用 -565 -834 -760 -700 -676 -580 流动负债 17,875 17,448 16,879 17,599 16,742 13,714 %销售收入 1.8% 2.1% 1.9% 1.6% 1.4% 1.2% 长期贷款 5,391 6,640 6,702 6,702 6,802 6,802 资产减值损失 -31 -71 -77 -24 -15 -1 其他长期负债 657 753 814 346 346 346 公允价值变动收益 -8 -6 18 7 7 7 负债 23,924 24,840 24,395 24,648 23,891 20,863 投资收益 43 22 21 20 20 20 普通股股东权益 18,733 23,084 26,051 28,906 32,077 35,679 %税前利润 1.3% 0.7% 0.6% 0.5% 0.4% 0.4% 其中：股本 2,687 2,795 2,795 2,795 2,795 2,795 营业利润 3,399 3,033 3,296 4,204 4,795 5,361 未分配利润 13,056 15,218 17,667 20,428 23,599 27,201 营业利润率 10.6% 7.6% 8.3% 9.5% 9.9% 10.8% 少数股东权益 81 90 104 119 134 149 营业外收支 -20 35 23 15 15 15 负债股东权益合计 42,737 48,014 50,551 53,673 56,102 56,692 税前利润利润率 3,37910.6% 3,068 7.7% 3,320 8.4% 4,219 9.5% 4,810 9.9% 5,37610.8% 比率分析 所得税 -412 -251 -219 -548 -673 -753 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 12.2% 8.2% 6.6% 13.0% 14.0% 14.0% 每股指标 净利润 2,967 2,817 3,101 3,671 4,137 4,623 每股收益 1.100 1.005 1.104 1.308 1.475 1.649 少数股东损益 10 8 15 15 15 15 每股净资产 6.972 8.259 9.322 10.344 11.478 12.767 归属于母公司的净利润 2,957 2,809 3,086 3,656 4,122 4,608 每股经营现金净流 1.835 1.368 2.368 3.226 2.619 2.824 净利率 9.2% 7.1% 7.8% 8.2% 8.5% 9.3% 每股股利 0.100 0.200 0.300 0.320 0.340 0.360 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 15.78% 12.17% 11.84% 12.65% 12.85% 12.92% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 6.92% 5.85% 6.10% 6.81% 7.35% 8.13% 净利润 2,967 2,817 3,101 3,671 4,137 4,623 投入资本收益率 9.87% 8.86% 8.73% 9.43% 10.02% 10.76% 少数股东损益 10 8 15 15 15 15 增长率 非现金支出 1,803 2,183 2,260 2,706 2,649 2,765 主营业务收入增长率 48.21% 24.28% -0.56% 12.45% 8.99% 2.37% 非经营收益 527 578 528 781 615 543 EBIT增长率 34.45% -1.11% 3.51% 21.06% 11.45% 8.37% 营运资金变动 -367 -1,754 728 1,858 -83 -38 净利润增长率 51.39% -5.01% 9.86% 18.47% 12.75% 11.80% 经营活动现金净流 4,929 3,824 6,617 9,015 7,319 7,893 总资产增长率 19.16% 12.35% 5.28% 6.18% 4.53% 1.05% 资本开支 -7,234 -4,682 -4,736 -4,646 -3,728 -2,928 资产管理能力 投资 -7 -1,446 -33 -61 -34 -34 应收账款周转天数 19.4 18.4 19.3 20.0 20.0 20.0 其他 15 7 0 -80 -80 -80 存货周转天数 44.2 47.9 54.4 45.0 45.0 45.0 投资活动现金净流 -7,226 -6,121 -4,769 -4,787 -3,842 -3,042 应付账款周转天数 43.7 42.2 45.2 43.0 43.0 43.0 股权募资 520 0 0 98 0 0 固定资产周转天数 318.5 265.0 313.5 279.2 259.2 256.0 债权募资 3,838 2,491 -441 -1,481 -1,508 -3,195 偿债能力 其他 -1,562 -688 -1,405 -1,594 -1,608 -1,591 净负债/股东权益 67.47% 63.50% 55.12% 41.85% 31.91% 19.59% 筹资活动现金净流 2,796 1,803 -1,846 -2,976 -3,115 -4,786 EBIT