浆纸同涨共驱盈利改善超预期，底层利润夯实向上

公司发布2023年第三季度报告：2023Q1-3公司实现收入292.03亿元（同比-1.5%），归母净利润21.37亿元（同比-5.8%），扣非归母净利润20.85亿元（同比-6.7%）；其中Q3实现收入98.61亿元（同比+0.8%），归母净利润8.85亿元（同比+45.5%，环比+29.1%），扣非归母净利润8.67亿元（同比+45.4%，环比+30.4%）。Q3低价木浆逐步消耗，下游需求复苏驱动提价落地，浆纸同涨共驱盈利改善超预期。 木浆系：Q3低价浆耗用、提价落地，盈利稳步修复。成本方面，Q3伴随低价木浆耗用量增加、国内木片价格下跌，浆纸系成本压力缓解；价格方面，截至Q3末双胶纸/铜版纸价格较前期低点+10%/+10%，预计公司下游订单需求饱满、提价落地，吨盈利稳步抬升。此外，溶解浆旺季预计盈利稳健，伴随产线调整计划稳步推进，预计产能利用率提升。当前纸浆供需两旺，11月外盘报价再次上调，我们预计浆纸同涨有望驱动Q4盈利延续环比向上。 废纸系：Q3盈利稳健，Q4旺季+新产能释放，利润增量可观。Q3国废价格同比/环比分别-28%/-4%，东南亚外废价格底部回升，国内箱板纸/瓦楞纸市场价分别环比-5%/-3%，公司海内外箱板纸盈利保持稳健。9月以来下游需求弱复苏、纸厂库存低位驱动提价落地，截至目前箱板纸/瓦楞纸市场价较前期低点+4%/+11%，盈利稳定向上，此外公司南宁100万吨高档包装纸投产后预计Q4贡献利润增量。 三大基地协同，底层利润夯实向上。目前公司合计产能已突破1000万吨，其中浆、纸产能分别合计达到435万吨和579万吨，山东、广西、老挝三大基地进入协同发展新阶段。伴随公司南宁新增产能释放、上游木片资源供应能力提升（目前种植面积6万+公顷，预计未来年均新种植面积约1万公顷；轮伐面积后续有望呈非线性增长），且精细化管理推进，我们预计3-5年内公司底层利润有望进一步夯实向上。 成本回落、管理优异，Q3盈利环比修复。2023Q3公司毛利率为16.7%（同比+2.2pct、环比+0.6pct），低价木浆耗用叠加下游需求复苏，季度盈利环比修复； Q3公司销售/管理/研发费用率分别为0.38%/2.27%/2.55%（ 分别同比持平/-0.4pct/+0.4pct），公司费用管理优异、底层利润夯实向上，对应归母净利率为8.98%（同比+2.8pct、环比+1.8pct）。 现金流表现回暖，营运能力稳定。2023Q1-3公司经营性现金流为56.41亿元（同比+24.41亿元），经营稳步复苏、现金流表现回暖。截至Q3末公司存货周转天数50天（同比+5天）、应收账款周转天数24天（同比+2天）、应付账款周转天数46天（同比+3天），营运能力保持稳定。 盈利预测与投资评级：Q4旺季提价落地、新增产能释放，浆纸同涨有望驱动公司盈利稳步向上；中期公司原材料布局及管理优势突出，底层利润夯实向上。我们预计2023-2025年归母净利润分别为31.5亿元/37.8亿元/43.8亿元，对应PE为10X/9X/8X，维持“买入”评级。 风险提示：需求复苏不及预期，成本超预期波动，产能投放不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）