深度报告：化妆品加速增长，大健康成长可期

中邮证券2024年4月7日 证券研究报告 化妆品加速增长，大健康成长可期 ——福瑞达（600223.SH）深度报告 股票投资评级：买入⎮维持 李媛媛S1340523020001 11 化妆品&医美分析师中邮证券研究所 投资要点 聚焦大健康轻装起航，19-23年大健康业绩复合增速为27%。公司前身鲁商发展18年以收购山东福瑞达医药集团100%股份开始涉足大健康领域，22年11月启动地产业务剥离，23年10月交割完毕，公司正式从“地产+大健康”双主业运行切换至聚焦大健康生态；公司股价表现从与华熙生物高度相关等外因驱动逐步转化成自身治理改善、美妆主业变化等内因驱动。23年公司大健康业务收入/归母净利润分别32.9/2.3亿元，19年-23年复合增速分别为35%/27%，实现快速增长，化妆品贡献超过70%，成为核心收入业绩贡献。 化妆品业务加速，产品升级、多平台发力。公司化妆品23H2实现加速，毛利率稳步改善，23年颐莲/瑷尔博士/其他品牌收入分别为13.5/8.6/2.1亿元，对应增速分别为27%/21%/5%，22H2-23H2毛利率分别提升6.9/2.3/0.2pct。未来化妆品仍将保持快速增长势头：1）产品端，瑷尔博士打造“益生菌系列、闪充系列、摇醒系列”三大矩阵，聚焦舒缓、抗老、美白功效，逐步提升闪充/摇醒占比，扩充客群、提升均价；颐莲保持喷雾、分体面膜等爆品升级提价，打造高保湿系列标杆产品，丰富产品矩 阵，加大软膜等品类推新，实现量价齐升。2）渠道端，加大抖音投入，自播产品创新发力+借助达播推新齐发力；线下低基数，通过加大线下网点覆盖推动大单品放量+与渠道积极共创推出新品等方式促进线下增长。3）营销端，瑷尔博士坚持专业营销，微生态大会强化品牌心智，颐莲官宣谭松韵为品牌代言人，强化高保湿心智。4）研发端，保持高研发投入（23年大健康业务 占比4.7%），在玻尿酸、重组胶原蛋白、皮肤微生态等多领域领先，提升产品竞争力。 医药稳健，原料、物业盈利有望改善。医药业务方面，18年以来医药收入保持约5亿体量，明仁福瑞达子公司净利润约2000万，博士伦18年-23年净利润复合增速为9%，23年为公司贡献投资收益约7009万，整体稳健。原料业务方面，近年来受行业价格、公司产品结构等因素变化毛利率持续下降，未来医药级透明质酸放量有望提升盈利能力。物业服务方面，23年鲁商服务归母净利润为0.4亿元，受非业主增值服务影响业绩下滑，物业管理及社区增值保持稳健，长期项目储备丰富，有望持续转化。 盈利预测及投资建议：我们预计2024年-2026年公司归母净利润分别为3.8/4.8/5.8亿元，对应增速分别为24.7%/26.5%/20.6%，对应PE分别为21.8/17.2/14.3倍，我们选取华熙生物、珀莱雅、丸美股份、巨子生物、昊海生科为可比公司，可比公司24年-25年归母净利润平均增速为23.0%/26.5%，平均PE为28.0/22.3倍，公司PE具备可比优势，维持“买入”评级。 风险提示：化妆品行业景气度下滑；颐莲瑷尔博士增长不及预期；净利率下降等。 请参阅附注免责声明2 目录 一公司概况：聚焦大健康轻装起航，4年业绩复合增速27% 二看点一：化妆品业务加速，产品升级、多平台发力 三看点二:医药稳健，原料、物业盈利有望改善 四盈利预测及投资建议 3 4 4 一 公司概况 —复盘：从华熙高度相关到内部治理驱动，聚焦大健康轻装起航 —基本面：大健康业务19-23年业绩复合增速27%，近年化妆品贡献超75% 1.1股价复盘：早期股价与华熙生物及美护板块景气度变化高度相关， 逐步由自身治理改善、美妆业务基本面变化等因素驱动 以19年期末为基日看公司与华熙生物股价变化，我们认为公司股价经历三轮明显变化：1）基于业务相似性以及对大健康板块重视度提升，21H1之前公司股价表现与华熙生物高度相关；2）21H2-22Q3，受美护行业景气度以及竞争格局变化公司股价出现较大波动，而引进战投、剥离地产预期为公司带来独立行情，逐步与华熙生物表现脱轨；3）22Q4以来公司股价主要与地产业务确认剥离、团队市场化运作提升激励等治理改善以及化妆品业务基本面变化等因素有关。公司从地产+大健康双主业运行标的逐步成为化妆品+医药为主的大健康标的，市值波段提升。 资料来源：wind，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 5  图表1：以19年期末为基日对比福瑞达、华熙生物股价涨幅程度 与华熙生物股价高度相关，业务相似度较高：1）两大化妆品品牌快速成长； 2）玻尿酸原料扩产、医药级原料延展、医美针剂业务预期 220% 200% 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 2019-12-31 2020-01-16 2020-02-10 2020-02-25 2020-03-11 2020-03-26 2020-04-13 2020-04-28 2020-05-18 2020-06-02 2020-06-17 2020-07-06 2020-07-21 2020-08-05 2020-08-20 2020-09-04 2020-09-21 2020-10-14 2020-10-29 2020-11-13 2020-11-30 2020-12-15 2020-12-30 2021-01-15 2021-02-01 2021-02-23 2021-03-10 板块波动 2021-03-25 2021-04-12 2021-04-27 2021-05-17 2021-06-01 2021-06-17 2021-07-02 21M9-21M12独立行情在于： 1）引进战投预期 2）地产业务改善预期 3）化妆品带动21Q3淡季不淡 2021-07-19 与美护板块景气度+大健康改善预期有关，逐步与华熙股价脱轨： 1）21H2美妆线上景气度变化影响板块估值； 2）22M4外资面对突发事件反应不足带动国货竞争格局大幅改善提升板块估值 2021-08-03 2021-08-18 2021-09-02 2021-09-17 2021-10-13 福瑞达（左轴） 2021-10-28 2021-11-12 2021-11-29 2021-12-14 2021-12-29 2022-01-14 2022-02-07 2022-02-22 2022-03-09 2022-03-24 板块波动 2022-04-12 2022-04-27 2022-05-17 2022-06-01 2022-06-17 2022-07-04 2022-07-19 22M11催化剂在于： 1）地产业务确认剥离 2）美妆内部调整，市场化运作及市场化激励预期 华熙生物（右轴） 2022-08-03 2022-08-18 2022-09-02 2022-09-20 2022-10-12 2022-10-27 完全与自身治理改善+公司化妆品等基本面变化有关：1）引进战投、剥离地产、化妆品团队股权激励预期 2）公司化妆品业务增速变化 2022-11-11 2022-11-28 2022-12-13 2022-12-28 2023-01-13 2023-02-06 2023-02-21 2023-03-08 2023-03-23 2023-04-10 2023-04-25 2023-05-15 2023-05-30 2023-06-14 2023-07-03 2023-07-18 2023-08-02 23M8催化剂： 1）地产业务剥离逐步落地 2）人员调整逐步落地 3）化妆品加速预期 2023-08-17 2023-09-01 2023-09-18 2023-10-11 2023-10-26 2023-11-10 2023-11-27 2023-12-12 2023-12-27 2024-01-12 板块波动 150% 2024-01-29 2024-02-21 2024-03-07 350% 300% 250% 200% 100% 50% 2024-03-22 1.2聚焦大健康复盘：18年起涉足大健康，23年10月完成地产剥离聚焦 大健康业态，核心员工21年9月通过战投获得福瑞达生物股份 22年11月公告剥离地产聚焦大健康业务。2018年上市公司以9.3亿元收购山东福瑞达医药集团有限公司100%股份，正式进入生物医药和生态健康产业；2019年以2.6亿元继续收购山东焦点生物科技股份有限公司60.11%股权，夯实在透明质酸钠原料领域地位。2021年9月子公司福瑞达生物拟引进战投，同时员工可协议认购，当年12月落地，少数员工实现子公司持股。2022年11月上市公司公告将向山东城发集团（为控股股东鲁商集团的全资子公司）出售持有的鲁商置业、新城镇、创新发展等房地产开发业务资产，山东城发集团以现金方式支付对价59亿元，所有资产于23年10月底交割完毕，公司从地产+大健康双主业运行切换成至聚焦大健康业态。 图表3：福瑞达医药集团引进战投员工持股情况 核心管理团队聚焦大健康领域。23年10月公司公告新一届领导班子名单，包括周明、贾庆文、高春明、许百强、郑德强、张红阳、窦茜茜，上述领导均为福瑞达医药集团任职，前期化妆品团队已进行部分调整，伴随人员调整落地以及进一步激励预期，有望焕发新活力。 图表2：福瑞达近年来聚焦大健康以及治理改善标志事件 时间 事件 2018年-2019年 鲁商发展（现改名为福瑞达）以9.3亿元收购山东福瑞达医药集团有限公司100%股份，正式进入生物医药和生态健康产业；2019年以2.6亿元继续收购山东焦点生物科技股份有限公司60.11%股权，夯实在透明质酸钠原料领域地位 2021年9月（12月落地） 福瑞达生物（全资子公司福瑞达医药集团100%控股）拟通过山东产权交易中心公开挂牌引进战略投资者，新增股本占增资后股本比例不高于17.58%，其中战略投资者通过山东省产权交易中心挂牌交易认购不高于16.9%，员工可按引进战投价格协议认购不高于0.68%。联合购买体腾讯投资、南通招华贰号新兴、网创、济南动能嘉福、上海众源二号五家企业组成 2022年11月 鲁商发展（现改名为福瑞达）拟向山东城发集团（为控股股东鲁商集团的全资子公司）出售持有的鲁商置业、新城镇、创新发展等房地产开发业务主要资产，山东城发集团以现金方式支付对价59亿元，所有资产将于23年10月底交割完毕。 2023年10月 公司形成新一届领导班子，拟周明为董事，高管包括贾庆文、高春明、许百强、郑德强、张红阳、窦茜茜，上述领导均为福瑞达医药集团任职；此前23Q2对化妆品内部团队进行一定调整。 2024年2月 授权副总经理高春明代行总经理，期待新一轮激励政策落地 姓名 公告时职务 平台持股比例 占比福瑞达生物 高春明 福瑞达生物总经理 17.97% 0.07% 白天明 福瑞达生物副总，瑷尔博士负责人 8.7% 0.03% 杨素珍 福瑞达生物技术负责人 7.25% 0.03% 谢锐 福瑞达生物副总，颐莲负责人 10.91% 0.03% 王伟 瑞达生物生产负责人 9.09% 0.03% 张红阳 福瑞达医药集团副总 9.09% 0.03% 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 6 图表4：公司高管团队及主要履历情况 姓名 职务 性别 年龄 履历 贾庆文 董事长 男 53 公司董事长、总经理，制药工程硕士，主任药师。历任山东省药学科学院副院长兼新药评价中心主任，山东福瑞达医药集团有限公司总经理、党委书记、董事长，鲁商福瑞达医药股份有限公司总经理、党委书记，2022年1月至今任本公司董事长。 周明 董事 男 52 公司董事，硕士。历任银座集团股份有限公司河北石家庄东购店总经理、山东福瑞达医药集团有限公司党委委员、纪委书记。2023年12月至今任本公司董事。 段东 董事 女 47 公司董事，硕士，正高级会计师。历任山