拟剥离地产，化妆品业务快速崛起，转型大健康前景可期

持续聚焦大健康产业，化妆品业务成长较快。公司起初的业务主要为房地产开发、经营与物业管理，之后逐步切入医药、化妆品、原料等板块，包括2018年收购了山东福瑞达医药集团，2019年底收购山东焦点生物等。此外，2021年底引入腾讯、壹网壹创等五家战投以及2022年初公司换帅加速公司大健康的顺利转型。 化妆品业务：“4+N”战略驱动发展，颐莲、瑷尔博士快速崛起。“4+N”战略覆盖护肤、香氛、美妆等细分领域，2021年实现营收14.95亿元，同增117%。（1）瑷尔博士：专注微生态护肤的旗舰品牌，强心智&强产品打造护城河，一方面强化消费者对于微生态护肤定位的认知，正在从“建立心智”向“延伸和拓展心智”发展；另一方面产品上由爆品向大单品转化、渠道上天猫、抖音等多渠道拓展。（2）颐莲：专研玻尿酸护肤二十年，国内玻尿酸护肤开拓者，其核心技术历经六次迭代，喷雾大单品具有行业内极致性价比，目前一方面通过迭代和类型丰富深化喷雾地位，另一方面通过“玻尿酸+”实现品类延展和客群拓展。（3）伊帕尔汗、善颜：重点孵化品牌，成长空间广阔，伊帕尔汗专注天然香氛产业，善颜主打“量肤定制”。 原料业务板块：玻尿酸业务起家，原料产品多样布局。（1）焦点福瑞达：主要生产食品级和化妆品级透明质酸，截至2021年年底拥有食品级和化妆品级原料产能420吨/年，产能规模仅次于华熙生物。（2）新品类：持续拓展新品类，抢占食品级原料赛道。2022年初福瑞达医药发布了原料业务新品牌百阜，包括化妆品级透明质酸钠、焕活小分子等。 生物医药：发展趋势良好，眼科、骨科竞争力较强。2021年生物医药板块实现营收5.41亿元，同比增加8.6%。公司主要通过明仁福瑞达和博士伦福瑞达来布局医药板块，二者分别侧重不同领域。明仁福瑞达主要从事现代中药、化学药和保健食品，博士伦福瑞达主要涵盖透明质酸眼科和骨科药物品类，在眼科治疗和骨科的透明质酸产品市场排名靠前。 盈利预测与投资评级：公司聚焦大健康产业，化妆品业务高成长，渠道精细化运营、产品力趋于提升。我们预计公司2022-24年分别实现归母净利润4.3/5.7/7.2亿元 （ 暂不剔除地产业务 ） ， 分别同增18.0%/33.0%/27.6%，当前市值对应2022-24年PE25/19/15X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，疫情反复，可能存在短期大幅波动的风险。 F 1.公司概况：持续聚焦大健康，化妆品业务成长较快 1.1.发展历程：拟置出地产业务，打造领先的大健康产业运营商 拟置出地产业务，打造国内领先的大健康产业运营商。公司以房地产公司为起点，2006年整合八家房地产企业成立鲁商置业。2015年起，开始尝试健康养老产业，从地产项目向大健康方向转型。2018年收购了山东福瑞达医药集团有限公司，聚焦药品和化妆品，打造了“润舒”、“润洁”、“施沛特”、“明仁”、“颐莲”、“瑷尔博士”、“善颜”等多个知名品牌，在医药健康领域树立了“福瑞达”品牌形象。2019年底，收购山东焦点生物科技股份有限公司，进一步完善透明质酸产业链，拓展原料及添加剂行业。2022年11月，公司发布公告拟置出房地产业务，持续聚焦大健康业务，打造领先的大健康产业运营商。 1.2.股权结构：国资背景股权集中，换帅彰显赋能大健康决心 国资背景股权集中，有望获得较好的资源支持。鲁商发展由山东省国资委下属的山东省商业集团控股，截至2022Q3持股比例达51.62%。换帅彰显赋能大健康决心，利于公司成功转型。2022年1月，公司公告贾庆文接任葛健成为公司新任董事长。我们认为，此次换帅彰显公司赋能大健康的坚定决心，前任董事长葛健个人经历主要在于地产行业管理运营方面，而新任董事长贾庆文具有资深医药研究背景，2019年起任福瑞达医药总经理。我们相信此次换帅将提升公司在大健康行业的综合竞争实力，利于公司实现从地产到大健康的顺利转型。 引入腾讯、壹网壹创等五家战投，依托渠道平台为销售营销赋能。2021年12月，旗下子公司福瑞达生物增资扩股引入战略投资。。我们认为，此次引入战投不仅能够为福瑞达生物提供资金支持，还能够从多方面为发展赋能。例如，腾讯系在私域管理方面的优势、壹网壹创在全域管理的优势都将加速其化妆品业务的长期发展。 2.化妆品业务：“4+N”战略驱动发展，颐莲、瑷尔博士快速崛起 “4+N”战略覆盖护肤、香氛、美妆等细分领域，品牌矩阵完善。公司坚持“4+N”战略，其中“4”是指四大主力品牌及相对应的护肤赛道，即专研玻尿酸护肤品牌“颐莲”，专注微生态护肤品牌“瑷尔博士”，以油养肤品牌“伊帕尔汗”，精准护肤品牌“善颜”。在此之外，公司基于强大的产业链、创新链、供应链、价值链，力图实现全年龄段护肤产品的拓展。 化妆品业务营收保持高增，2022Q1~Q3营收占比达16.8%。自2018年公司正式布局化妆品业务以来，板块收入保持高增，营收从2018年的2.21亿元提升至2021年的14.95亿元，2018~2021年营收增速CAGR达89.1%。化妆品营收占比由2018年的2.5%提升至2021年的12.1%，2022Q1~Q3营收占比进一步提升至16.8%。从毛利率看，2018~2022Q3化妆品业务毛利率范围为58%~64%。 F 2.1.瑷尔博士：专注微生态护肤的旗舰品牌，强心智&强产品打造护城河 瑷尔博士2021年实现营收7.4亿元，营收高速增长。凭借微生态差异化的定位、数款爆品产品以及优异的线上推广能力，2018年成立的新锐品牌瑷尔博士成长迅速，2021年实现营收7.4亿元，同比增长272.1%。2021Q1~Q3实现营收7.5亿元，同比增长52.7%，考虑Q4为销售旺季，年内品牌销售收入有望过十亿。 瑷尔博士线上线下全面布局，线上渠道占比更高。2021年瑷尔博士线上、线下分别实现营收7.3/0.2亿元，营收占比分别为98%/2%。线上渠道以天猫渠道为主，抖音渠道2021年下半年以来起量较快。线下渠道目前占比较低，拟以单品牌店“瑷尔博士皮肤颜究院”+商圈店布局。 2.2.颐莲：专研玻尿酸护肤品牌，注重产品升级迭代 颐莲品牌专研玻尿酸护肤二十年，国内玻尿酸护肤开拓者。颐莲品牌成立于2003年，依托于福瑞达医药集团和山东药学科学院的玻尿酸研发背书，始终定位于专业玻尿酸护肤。2021年颐莲实现营收6.5亿元，同增73.1%。2022Q1~Q3，颐莲实现营收5.4亿元，同增26.5%。 颐莲以线上渠道为主，线下渠道为辅。2021年，颐莲品牌线上/线下渠道分别实现营收6.2/0.2亿元，营收占比分别为96.2%/3.8%。其中，线上渠道以自营为主，天猫、京东、抖音平台均有所布局，线下渠道包括KA和CS集合店（KKV、调色师等）。 2.3.伊帕尔汗、善颜：重点孵化品牌，成长空间广阔 伊帕尔汗是国内首家以天然香料为核心，集产地种植、研发、生产、销售、旅游观光于一体的香料企业。品牌依托世界最大的薰衣草产业种植基地（6万亩），不断推出太空蓝薰衣草修护精华液、薰衣草修护沐浴油等系列产品。 3.原料业务板块：玻尿酸业务起家，原料产品多样布局 3.1.透明质酸行业：市场高度集中，行业地位领先 2020年全球透明质酸原料销量为600吨，化妆品级和食品级透明质酸占比达九成。 根据弗若斯特沙利文报告，全球透明质酸原料销售量已从2016年的350吨上升到2020年的600吨。化妆品级和食品级透明质酸占到总市场需求量的90%以上，其中，2019年食品级规模已超越化妆品级成为占比最大的品类；医药级透明质酸占比虽然较小，但2016-2020年以16.6%的CAGR快速增长。受到疫情的影响，2020年全球销量受到短期影响，增速有所放缓，但在逐渐管控得当的趋势下，长期仍有望较快增长，沙利文预计2021-2025年增速CAGR达到24%。 中国坐拥全球透明质酸原料市场的龙头企业。2020年，中国企业的透明质酸原料销量占全球总额的73%以上，份额基本由四家龙头企业贡献，华熙生物、鲁商发展、阜丰 F 生物与安华生物，2020年按销量份额依次为43%、15%、8%、7%。 3.2.收购焦点福瑞达，迅速扩张原料业务 接连收购福瑞达医药与焦点生物，布局原料业务。2018年，鲁商发展收购福瑞达医药，向大健康领域迈进。2019年，福瑞达医药以2.59亿元收购焦点生物60.11%股权，对其实现控制。自此原料业务开始快速发展，2021年公司原料板块实现收入2.41亿元，同比增加21.9%，发展势头亮眼；毛利率方面，2020年至今公司原料业务板块毛利率保持在35%以上，盈利状况稳定。 2021年，焦点福瑞达产能规模已达到420吨/年。2019年被收购时，焦点福瑞达产能为120吨/年，其投资新建的产能300吨/年的化妆品透明质酸生产线已经于2019年11月投产。截至2021年年底，公司拥有食品级和化妆品级原料产能420吨/年，是全球领先的生产基地，产能规模仅次于华熙生物。 3.3.新品类持续拓展，抢占食品级原料赛道 2022年初，福瑞达医药发布了原料业务新品牌百阜。2022年1月，福瑞达在2022品牌发布会暨焦点福瑞达十周年盛典上发布了新品牌——百阜，其承接了新推出的原料产品，包括化妆品级透明质酸钠、焕活小分子、麦角硫因等。据发布会介绍，几类新产品都在市面已有产品上加以提升和创新。化妆品级透明质酸钠解决了纯度、过敏、吸收等问题。麦角硫因解决了市面上类似产品杂质较多、纯化困难的问题，而且其作为较高端的抗衰原料，通过自身极强的抗氧化性以及与其它成分的协同效应来发挥功能，近年来逐渐被用于各大化妆品、护肤品、防晒的添加。 4.生物医药：发展趋势良好，眼科、骨科竞争力较强 疫情后发展趋势良好，毛利率基本稳定。2020营收规模受疫情冲击较大，而在2021年疫情缓和后，公司通过组织学术会议、加强开发医疗终端、推进代理商拓展市场等方式增加市场份额，拓展产品销售渠道促使收入增加，2021年鲁商发展生物医药板块实现营收5.41亿元，同比增加8.6%，规模稳健增长。2021年该板块毛利率有所回落，但整体仍稳定在60%左右，回落主要是受到产品结构调整的影响。 公司通过明仁福瑞达和博士伦福瑞达来布局医药板块，二者分别侧重不同领域。公司明仁福瑞达主要从事现代中药、化学药和保健食品的，博士伦福瑞达则主要涵盖透明质酸眼科和骨科药物品类。 5.地产下行拖累业绩，若置出资产结构有望优化 拟剥离房地产开发业务，聚焦大健康领域。2022年11月5日，公司公告拟将持有的房地产开发业务相关资产及负债转让至公司控股股东山东省商业集团有限公司。本次交易资产涉及的具体资产范围尚需交易双方进一步协商确定。本次交易不涉及发行股份。 F 交易若顺利完成，则公司将聚焦于生物医药、化妆品、原料及衍生品、添加剂等大健康业务。 6.盈利预测与投资建议 公司聚焦大健康产业，化妆品业务高成长，渠道精细化运营、产品力趋于提升。我们预计公司2022-24年分别实现归母净利润4.3/5.7/7.2亿元（暂不剔除地产业务），分别同增18.0%/33.0%/27.6%，当前市值对应2022-24年PE25/19/15X，首次覆盖给予“买入”评级。 7.风险提示 （1）行业竞争加剧。若更多新品牌进入市场，且同质化较为严重，则行业竞争有可能加剧，造成整体盈利水平下降。 （2）疫情反复。若疫情反复次数较为频繁，则可能影响整体消费水平以及物流、原料等方面。 （3）可能存在短期大幅波动的风险。若收盘价短期涨跌幅较大，存在短期大幅波动风险。