公司深度报告：碳纤维业务乘行业东风加速发展，未来成长空间可期

公司目前主要业务以粘胶纤维为主，产品包括粘胶长丝和粘胶短纤。2022年上半年，全球经济增长持续放缓，国内疫情呈现多点散发状态，受吉林市爆发的新冠疫情所影响，公司采取了减产措施，同时上半年原材料、化工辅料及能源价格同比上涨较多，产量不足的情况下叠加成本上升，综合因素最终导致利润同比下降。碳纤维业务方面：此前吉林化纤1.2万吨碳纤维复材项目目前第三条碳化线顺利开车投产；项目建成达产后，将形成营业收入15.39亿元／年，利润总额1.42亿元/年。公司还拥有全资子公司吉林凯美克年产600吨小丝束碳纤维的产能和持49%股份的吉林宝旌目前已具备的8000吨/年25-50K碳纤维产能（2025年底前形成年产1.2万吨碳纤维产能）；此外，吉林化纤集团持股100%子公司吉林国兴具备产能1.8万吨/年（预计到2025年产能达到6万吨），未来有望国兴碳纤维控股权注入上市公司。 风电碳梁技术提升碳纤维渗透率，叠加叶片大型化等因素，碳纤维需求量或将迎来更大的增长空间：风电叶片目前是国内最大的碳纤维需求市场，高效、低成本、高质量的碳纤维拉挤梁片工艺，使得碳纤维使用成本大幅降低。VESTAS公司新设计和新工艺制造的碳纤维主梁，完成技术攻关后，碳纤维在风电领域的使用量进入快速增长。叶片尺寸方面，根据GE的分析结果显示，到2025年风轮直径将从现在的 100m 扩大到 160m ，为了提高风机效率，满足更广泛的风场条件，现在业界已经形成共识：风轮直径扩大是风电未来的发展趋势。随着叶片的长度逐渐增加，对于叶片的质量控制便提出了更高的要求。传统的叶片制造材料玻纤叶片重量比较大，已经无法满足风电叶片大型化的发展趋势。而碳纤维复合材料比玻璃纤维复合材料具有更低的密度，更高的强度，可以保证风电叶片在增加长度的同时,大大降低叶片重量。并且2022年Vestas的碳梁专利保护到期，由于碳纤维材料应用在风电叶片上有着诸多无法代替的优势，因此我们认为届时其他风电叶片制造商将推出应用碳梁的风电叶片产品，将为碳纤维在风电领域贡献非常大的增量市场。 粘胶长丝行业格局优化，龙头企业有望强者恒强：产量方面，2017-2021年产量呈先升后降态势；自2020年以来，国内粘胶长丝生产力减弱，产量连年下滑，至2021年底产能为16.1万吨，同比减少2.4%。主要原因是近两年国内企业受限于疫情停工停产，叠加行业调整洗牌下，落后产能逐渐出清。产能方面，全球粘胶长丝产能高度集中，中国是世界第一大主产区，其粘胶长丝产能占比约是全球的75.0%；公司近年来抓住机遇扩建产能，抢占了行业内陆续退出企业所空出的市场，使得市场份额逐步增加，当前公司粘胶长丝产能约8万吨/年左右，处于国内领先地位。近年来粘胶长丝产能和需求较为稳定，所以价格变化相对平稳，但随着消费升级和行业集中度继续提升，从长期来看，市场前景仍然良好。 投资建议：鉴于下游碳纤维维持高景气，且应用场景扩容，同时风电需求装机量增大+渗透率不断提升，公司碳纤维一体化布局，未来空间可期，我们预计2023-2024年公司的EPS分别为0.10元、0.16元；对应2023-2024年PE分别为51倍、32倍。维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济增速不及预期、贸易争端升级、制造业下游产业需求不及预期、碳纤维需求不及预期的风险、统计误差、预测参数、假设等不及预期风险。 1.粘胶长丝龙头企业，转型碳纤维，未来空间可期 1.1公司概况 吉林化纤集团由1960年始建、1964年建成投产的原吉林化纤厂改制而成，现已发展成以化学纤维生产销售为主，吉林化纤公司（000420）是吉林化纤集团有限责任公司的控股子公司。公司始建于1960年，1964年8月建成投产，目前公司以化学纤维的生产和销售为主，产品包括粘胶长丝、粘胶短纤和碳纤维。 如下图，目前公司的实际控制人是吉林市国资委，同时吉林市国资委也是吉林碳谷（原丝业务）的实际控制人。吉林化纤集团直接持有公司12.94%的股权，其全资子公司持有公司2.58%的股权，吉林市国有资本发展控股集团直接持有公司6.99%的股权，故吉林市国资委合计控制公司22.51%的股权。同时吉林化纤集团持有吉林国兴碳纤维60.1%的股权。 图1：吉林化纤股权及相关产业结构图 吉林市是中国最早从事碳纤维技术研发的地区之一，也是科技部认定的全国唯一国家级碳纤维高新技术产业化基地，被工信部批准为碳纤维国家新型工业化产业示范基地，现已形成“丙烯腈—丙烯腈基原丝—碳丝—下游制品”的国内最完整碳纤维产业链条。碳纤维原丝产能、碳丝产能均位居全国第一。 吉林市现有吉林化纤、吉林碳谷等25户碳纤维生产企业，其中规上企业12户，已实现规模化生产碳纤维下游制品4个系列、10余种终端产品。“十四五”期间，吉林市聚力打造“中国碳谷”，大丝束碳纤维原丝和碳丝产能争创世界第一。到2025年，吉林市原丝产能预计达到31万吨、碳丝产能达到10万吨，碳纤维复材及制品产能达到5万吨，碳纤维产业规模达到500亿元。 目前公司主要的产品包括粘胶长丝、粘胶短纤和碳纤维。 1.粘胶长丝：粘胶长丝又叫“人造丝”，是天然真丝的替代品，公司近年来抓住机遇扩建产能，抢占了行业内陆续退出企业所空出的市场，使得市场份额逐步增加，当前公司粘胶长丝产能约8万吨/年左右，全球粘胶长丝总产能约为28万吨左右，其中，中国产能占比达到75%以上。近年来粘胶长丝产能和需求较为稳定，所以价格变化相对平稳，但随着消费升级和行业集中度继续提升，从长期来看，市场前景仍然良好。 2.粘胶短纤：粘胶短纤俗称“人造棉、人棉或粘纤”。公司粘胶短纤最初设计产能为10万吨/年，经过工艺优化和流程再造，实际产能可达到12万吨/年，虽然在国内不算名列前茅，但有效补充了公司粘胶纤维产品的缺项，与粘胶长丝配合有利于扩大总体销售，已占公司销售总额近三分之一。 3.碳纤维：被称为材料领域的“黑色黄金”，在工业领域，风光发电、新能源汽车的轻量化，航空航天、压力容器、氢能利用等重点领域，目前公司持股49%的吉林宝旌年产大丝束碳纤维8000吨，公司全资子公司吉林凯美克年产小丝束碳纤维600吨，同时公司通过非公开发行募集资金建设年产1.2万吨碳纤维复材拉挤板项目，公司预计该项目建成达产后，将形成营业收入15.40亿元/年。国兴碳纤维方面：吉林国兴碳纤维主攻大丝束碳丝环节，2020年5月8日正式划归吉林化纤集团，实际控制人变为吉林市国资委，此前国兴碳纤维产线规模较小，集团将原产能500吨/年碳纤维生产线升级至约1000吨/年水平，后续持续大幅扩产，如提出1.5万吨碳纤维项目的产线规划，截至2022年6月吉林国兴碳纤维产能已经达到18000吨/年。同时，化纤集团出具承诺：自2022年3月18日起3年内，化纤集团将采取包括将国兴碳纤维控股权注入上市公司在内的符合国有资产监管、证券监管的相关措施，以进一步保护上市公司和中小股东利益。 由于公司所在地吉林经济技术开发区是国家级碳纤维高新技术产业化基地，区内已经在碳纤维产业上下游领域形成了产业聚集和配套，同时随着碳纤维及其复合材料制造成本不断下降，下游应用空间随之扩容，公司一体化布局，未来有望长期受益于行业扩容。 图2：公司2022H1营收构成 1.2公司财务概况 公司目前主要业务以粘胶纤维为主，产品包括粘胶长丝和粘胶短纤；全资子公司凯美克的小丝束碳纤维项目已经全部建成达产。2022年上半年，全球经济增长持续放缓，国内疫情呈现多点散发状态，受吉林市爆发的新冠疫情所影响，公司采取了减产措施，同时上半年原材料、化工辅料及能源价格同比上涨较多，产量不足的情况下叠加成本上升，综合因素最终导致利润同比下降。 近三年，受席卷全球的新冠肺炎疫情影响，化纤行业运行的风险和考验加大，面对宏观经济下行、需求收缩、订单减少等重重困难，行业经济效益和运行质量同比明显回落，化纤市场价格总体在低位运行；同时行业在期间进入下降通道，市场处于僵持状态，行情不如预期。尤其大宗原料价格上涨和“双控”以后，化工辅料、能源等价格飙升，极大加重了生产运营成本，导致粘胶纤维行业盈利空间快速被压缩；因此公司业绩在期间出现亏损。 2022年前三季度，公司实现营业收入30.32亿元，同比+15.76%；实现归母净利润-0.89亿元，同比-6,745.07%。公司在1月31日发布其2022年度业绩预告，预计公司2022年营业收入为38.5-40.5亿元，2021年营收为35.8亿元，同比+7.54%-13.13%；归母净利润亏损7800-9500万元，同比+26.48%-39.64%；扣非净利润亏损1365-3065万元，同比收窄77.56%-90.01%。2022年面对原辅材料和能源价格等成本上升的压力，公司通过积极调整应对，使得经营业绩进一步好转；但受上半年吉林市爆发新冠疫情后减产造成的损失所影响，本年预计净利润仍为负值。 图3：公司历年营业总收入及同比情况 图4：公司历年归母净利润及同比情况 2022年前三季度，公司整体的销售毛利率为7.86%，销售净利率为-2.76%；分产品来看，上半年粘胶长丝的毛利率为10.01%，近三年来呈下降的态势，主要原因系粘胶长丝下游应用除中国外，欧洲和南亚为主要消费区域，但近三年来受全球疫情的影响，需求及价格有所下降，并且此前印度对原产于或进口自中国的60旦以上粘胶长丝纱线作出反补贴调查，综合因素导致毛利率下降，但目前随着海外疫情的放松，以及印度作出反补贴否定性终裁（意味着反倾销限制的结束），目前行业下游需求有所恢复，粘胶长丝价格开始增长，并且长期来看对粘胶长丝出口也存在利好。 产品粘胶短纤22H1的毛利率为0.15%，我国粘胶短纤行业近年来景气度持续下行，在多重利空因素影响之下整个纺织产业链循环受阻，部分企业开始停产观望后续市场供需格局变化。粘胶短纤市场在成本的支撑下，价格与去年同期基本持平，但受浆粕、液碱等原辅材料价格高位上行影响，行业整体处于亏损状态。 碳纤维产品22H1的毛利率为19.27%，碳纤维当前发展势头良好，前景广阔，尤其民用大丝束碳纤维赛道高景气度，以风、光为主的电力新能源快速增长拉动了民用大丝束碳纤维的需求，市场规模巨大。公司全资子公司吉林凯美克筹建的年产600吨小丝束碳纤维生产线，截至报告期末已全部建成并达产；公司参股49%的吉林宝旌主要从大丝束、低成本碳纤维的研发、生产和销售，一直保持满产满销状态；同时公司利用非公开发行募集资金到位，紧锣密鼓地建设年产1.2万吨碳纤维复材拉挤板项目，进一步向碳纤维产业链迈进。 图5：历年毛利率及净利率 图6：各业务毛利率情况 费用率方面，近些年来公司各项费用率均呈现下降态势。此前公司要求优化资源配置，大力控本降费，努力改造和挖潜内部增效能力。2022年前三季度，公司各项费用率分别为：期间费用率（7.92%）、财务费用率（4.83%）、管理费用率（2.14%）、销售费用率（0.78%）、研发费用率（0.18%）。 图7：历年费用率情况 2022H1公司经营活动产生的现金净流量为0.096亿元，其中主要原因系受原材料、能源价格上升，导致购买商品支出增加，净现金流入减少。 资产负债率方面，2022年Q3公司资产负债率为56.14%，2021年末，公司的资产负债率为66.28%，下降明显，主要原因系公司非公开发行募集资金的影响。 图8：经营活动产生之现金流量净额；亿元 图9：资产负债率；% 2.碳纤维业务蓄势待发，看好未来发展前景 2.1碳纤维材料应用场景广泛 碳纤维各方面性质优势明显，具有较强减重加固效果： 碳纤维是一种含碳量在90%以上的高强度高模量纤维，直径约5至10微米，主要由碳原子组成。碳纤维在风电叶片、航空航天、土木工程、军事和赛车运动以及其他竞技运动应用中广受欢迎。作为各类产业制造过程中的原材料，碳纤维具有以下特点：1）强度高：抗拉强度在3,500MPa以上；2）模量高：弹性模量在230GPa以上；3）密度小：密度是钢的1/4，是铝合金的1/2；4）比强度高：比钢大16倍，比铝合金大