拟剥离地产，化妆品业务快速崛起，转型大健康前景可期

持续聚焦大健康产业，化妆品业务成长较快。公司起初的业务主要为房地产开发、经营与物业管理，之后逐步切入医药、化妆品、原料等板块，包括2018年收购了山东福瑞达医药集团，2019年底收购山东焦点生物等。此外，2021年底引入腾讯、壹网壹创等五家战投以及2022年初公司换帅加速公司大健康的顺利转型。 化妆品业务：“4+N”战略驱动发展，颐莲、瑷尔博士快速崛起。“4+N”战略覆盖护肤、香氛、美妆等细分领域，2021年实现营收14.95亿元，同增117%。（1）瑷尔博士：专注微生态护肤的旗舰品牌，强心智&强产品打造护城河，一方面强化消费者对于微生态护肤定位的认知，正在从“建立心智”向“延伸和拓展心智”发展；另一方面产品上由爆品向大单品转化、渠道上天猫、抖音等多渠道拓展。（2）颐莲：专研玻尿酸护肤二十年，国内玻尿酸护肤开拓者，其核心技术历经六次迭代，喷雾大单品具有行业内极致性价比，目前一方面通过迭代和类型丰富深化喷雾地位，另一方面通过“玻尿酸+”实现品类延展和客群拓展。（3）伊帕尔汗、善颜：重点孵化品牌，成长空间广阔，伊帕尔汗专注天然香氛产业，善颜主打“量肤定制”。 原料业务板块：玻尿酸业务起家，原料产品多样布局。（1）焦点福瑞达：主要生产食品级和化妆品级透明质酸，截至2021年年底拥有食品级和化妆品级原料产能420吨/年，产能规模仅次于华熙生物。（2）新品类：持续拓展新品类，抢占食品级原料赛道。2022年初福瑞达医药发布了原料业务新品牌百阜，包括化妆品级透明质酸钠、焕活小分子等。 生物医药：发展趋势良好，眼科、骨科竞争力较强。2021年生物医药板块实现营收5.41亿元，同比增加8.6%。公司主要通过明仁福瑞达和博士伦福瑞达来布局医药板块，二者分别侧重不同领域。明仁福瑞达主要从事现代中药、化学药和保健食品，博士伦福瑞达主要涵盖透明质酸眼科和骨科药物品类，在眼科治疗和骨科的透明质酸产品市场排名靠前。 盈利预测与投资评级：公司聚焦大健康产业，化妆品业务高成长，渠道精细化运营、产品力趋于提升。我们预计公司2022-24年分别实现归母净利润4.3/5.7/7.2亿元 （ 暂不剔除地产业务 ）， 分别同增18.0%/33.0%/27.6%，当前市值对应2022-24年PE25/19/15X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，疫情反复，可能存在短期大幅波动的风险。 1.公司概况：持续聚焦大健康，化妆品业务成长较快 1.1.发展历程：拟置出地产业务，打造领先的大健康产业运营商 拟置出地产业务，打造国内领先的大健康产业运营商。公司以房地产公司为起点，2006年整合八家房地产企业成立鲁商置业。2015年起，开始尝试健康养老产业，从地产项目向大健康方向转型。2018年收购了山东福瑞达医药集团有限公司，聚焦药品和化妆品，打造了“润舒”、“润洁”、“施沛特”、“明仁”、“颐莲”、“瑷尔博士”、“善颜”等多个知名品牌，在医药健康领域树立了“福瑞达”品牌形象。2019年底，收购山东焦点生物科技股份有限公司，进一步完善透明质酸产业链，拓展原料及添加剂行业。2022年11月，公司发布公告拟置出房地产业务，持续聚焦大健康业务，打造领先的大健康产业运营商。 图1：鲁商发展的发展历程 公司业务持续由房地产向大健康转型。 （1）生物医药：包括福瑞达医药和焦点福瑞达，业务囊括原料及添加剂、医药和化妆品生产销售。其中，化妆品业务主要系子公司福瑞达生物，医药业务主要系子公司明仁福瑞达（现代中药、化学药和保健食品）以及参股的博士伦福瑞达（透明质酸眼科和骨科），原料及添加剂主要系子公司焦点福瑞达。 （2）生态健康：主要包括健康地产、商业运营、康养等，其中地产开发主要系子公司鲁商置业，物业服务主要系子公司鲁商生活服务（拟港股上市），商业运营主要系子公司银座商业，康养业务主要系子公司福瑞达健康投资。 公司坚持由房地产向大健康转型的战略，若成功置出房地产资产，则能够更加聚焦于生物医药、化妆品、原料及衍生品、添加剂等大健康业务。 图2：鲁商发展主要业务介绍 1.2.股权结构：国资背景股权集中，换帅彰显赋能大健康决心 国资背景股权集中，有望获得较好的资源支持。鲁商发展由山东省国资委下属的山东省商业集团控股，截至2022Q3持股比例达51.62%。山东省商业集团作为大型国企，2020年上榜中国企业500强，位列山东省企业百强第32位，拥有强大的经济技术实力和投融资实力。公司作为山东省国资委控股的大健康领域核心上市公司，能够得到可观的资源倾斜。同时，国资背景的控股股东还利于保障公司的信用水平，从而利于业务的延伸发展。 换帅彰显赋能大健康决心，利于公司成功转型。2022年1月，公司公告贾庆文接任葛健成为公司新任董事长。我们认为，此次换帅彰显公司赋能大健康的坚定决心，前任董事长葛健个人经历主要在于地产行业管理运营方面，而新任董事长贾庆文具有资深医药研究背景，2019年起任福瑞达医药总经理。我们相信此次换帅将提升公司在大健康行业的综合竞争实力，利于公司实现从地产到大健康的顺利转型。 图3：鲁商发展股权结构 表1：公司新任和上任董事长背景介绍姓名职务 引入腾讯、壹网壹创等五家战投，依托渠道平台为销售营销赋能。2021年12月，旗下子公司福瑞达生物增资扩股引入战略投资。由五家组成的联合购买体合计认购新增股份1538万股，增资额为7.38亿元，增资完成后，联合购买体合计占增资后持股比例为16.9%。五家联合购买体包括腾讯创投（腾讯背景，持股8.04%）、杭州众达源（壹网壹创子公司是大股东，持股2.29%）、南通招华贰号新兴产业基金（持股2.29%）、济南动能嘉福投资（持股3.21%）、上海众源二号私募投资基金（持股1.07%）。我们认为，此次引入战投不仅能够为福瑞达生物提供资金支持，还能够从多方面为发展赋能。例如，腾讯系在私域管理方面的优势、壹网壹创在全域管理的优势都将加速其化妆品业务的长期发展。 表2：福瑞达引入战投增资完成基本情况 1.3.主营业务：大健康产业强势崛起，盈利规模持续扩张 2018年以来，大健康产业强势崛起，化妆品收入持续高增。公司目前主营业务分为多个板块。房地产及相关业务在2020年以前的营收占比为80%以上，2021年则下降至78.4%。化妆品业务自2018年收购山东福瑞达医药集团后，发展势头强劲，实现了高速增长：2018~2021年增速CAGR达89.1%，营收占比从2.5%上升至12.1%。2019年底公司收购焦点生物，进一步完善了原料生产的产业链，原料及添加剂板块营收占比从2018年的0.7%上升至2021年的1.9%。 2021年地产业务下行业绩暂时承压，若成功剥离地产业务则盈利水平有望得到恢复。受2021年下半年地产市场下行影响，2021年公司房地产业务收入同比下降18.4%，公司在年末对部分地产项目做了资产减值测试，计提了1.88亿元的减值准备，对2021年业绩造成一定压力。公司成功剥离地产业务后，化妆品、医药、原料添加剂等领域将成为业绩的主要驱动力，公司盈利水平有望得到恢复。 图4：2018-2021年公司总营业收入及增速 图5：2018-2021年公司归母净利润及增速 图6：公司分板块营收占比 图7：公司分板块毛利占比 化妆品、药品板块毛利率较高，化妆品占比提升带动综合毛利率上行。公司化妆品、药品、原料及添加剂业务毛利率均高于传统地产业务。2018年以来，公司化妆品业务收入占比不断提升，带动公司整体毛利率由2018年的20.3%提升至2021年的25.7%。2018~2021年，公司销售净利率由2.7%提升至3.2%。 图8：2018-2021年公司综合毛利率、净利率 图9：2018-2021年公司分行业毛利率 化妆品医药板块营销力度和研发投入加大，带动销售费用率和研发费用率有所提升。2018~2021年，公司期间费用率由10.5%提升至14.9%。其中，销售费用率由2018年的6.4%提升至2021年的10.1%，主要系化妆品医药的品牌宣传和产品推广费用增加较快。公司当前销售费用率有所增加主要系化妆品主要品牌处于品牌建设期，和公司整体发展战略相符合。此外，随着化妆品医药的研发投入增加，公司研发费用率由2018年的0.3%提升至2021年的1%。公司管理费用率和财务费用率相对稳定。 图10：2018-2021年公司费用率 2.化妆品业务：“4+N”战略驱动发展，颐莲、瑷尔博士快速崛起 中国美容个护行业保持高景气，2021年规模达5686亿元，同比增长9%。伴随着“颜值经济”的崛起，化妆品行业规模快速增长。根据Euromonitor，2021年中国美容个护市场规模达5686亿元，同比增长9.0%。Euromonitor预计到2026年行业市场规模有望达到8177亿元，其预计2021~2026年增速CAGR有望达到7.5%。 图11：中国美容个护市场规模及同比增速 分品类看，护肤和彩妆是中国美容个护市场最大的品类。根据Euromonitor统计，2021年我国护肤和彩妆品类市场规模分别为2938亿元和657亿元，占比分别为52%/12%，是中国美容个护市场最大的品类。 图12：2021年我国美妆个护市场各品类占比 2021年中国功效性护肤品市场规模为308亿元，同比增长32.2%，增速远高于美容个护行业整体。根据弗若斯特沙利文的的统计，2021年中国功效性护肤品的市场规模为308亿元，同比增长32.2%，增速远高于美容个护行业整体。功效性护肤品主要包括皮肤学级护肤品和成分党护肤品，是高速增长的化妆品细分赛道。 图13：中国功效性护肤品市场规模及同比增速 2018年收购福瑞达，从房地产转型大健康，布局化妆品产业。2018年公司通过资产置换全资控股山东福瑞达医药。山东福瑞达医药集团有限公司以医药和化妆品为核心业务，产学研相结合，是透明质酸研发和应用行业的领跑者。截至2022年，公司已发展出包括“颐莲”、“瑗尔博士”、“诠润”、“伊帕尔汗”、“善颜”等在内的品牌矩阵。 “4+N”战略覆盖护肤、香氛、美妆等细分领域，品牌矩阵完善。公司坚持“4+N”战略，其中“4”是指四大主力品牌及相对应的护肤赛道，即专研玻尿酸护肤品牌“颐莲”，专注微生态护肤品牌“瑷尔博士”，以油养肤品牌“伊帕尔汗”，精准护肤品牌“善颜”。在此之外，公司基于强大的产业链、创新链、供应链、价值链，力图实现全年龄段护肤产品的拓展。 图14：“4+N”品牌战略涵盖护肤、香氛、美妆等领域 图15：公司化妆品产品矩阵 化妆品业务营收保持高增，2022Q1~Q3营收占比达16.8%。自2018年公司正式布局化妆品业务以来，板块收入保持高增，营收从2018年的2.21亿元提升至2021年的14.95亿元，2018~2021年营收增速CAGR达89.1%。化妆品营收占比由2018年的2.5%提升至2021年的12.1%，2022Q1~Q3营收占比进一步提升至16.8%。从毛利率看，2018~2022Q3化妆品业务毛利率范围为58%~64%。 图16：化妆品业务营收占比 图17：公司化妆品业务营收及同比增速 图18：公司化妆品业务毛利率变化 线上线下多渠道发展，线上占比提升较快。公司线上、线下渠道共同发展。线上主要依托天猫、淘宝、抖音、京东等平台销售，线下主要依靠商超、经销商模式。2021年公司化妆品线上、线下分别实现营收14/1亿元，分别同比变化+144.9%/-17.1%。 2018~2021年线上营收占比不断提升，由61.5%提升至93.4%。 图19：2018-2021年化妆品线上线下渠道营收占比变化情况 图20：2018-2021年化妆品线上线下营业收入情况 图21：2019-2021年化妆品线上线下营收同比增速情况 注重研发，自研成分提升品牌竞争力。公司采用开放合作的研发转化机制，一方面在济南建设研创中心，并依托于内部焦点生物和福瑞达医药的原料开发成果；另一方面，与中科院、浙江大学、齐