存量游戏筑基，新品周期开启，AI应用开拓新空间

国内老牌游戏研运厂商，2023年开启新品驱动下的新发展阶段。巨人网络成立于2004年，是一家以互联网文化娱乐为主的综合性互联网企业。公司于2007年在美国纽交所上市，2016年回归A股，依靠强大的研发体系及IP资源储备，推出高品质、长生命周期的多元化精品游戏，两条主要产品线分别为重度游戏“征途”系列和休闲竞技游戏。2022年以来，公司全力拥抱AI浪潮，贯彻“游戏+AI”理念，并基于海外市场打造全新品牌ZTimes。 受益于2023年上半年新游《原始征途》、《太空行动》上线，2023年前三季度公司实现营收22.67亿元，同比增长44.18%，实现归母净利润10.85亿元，同比增长39.87%。 核心产品长线运营，新品周期开启。公司主营业务为互联网游戏研发和运营，在端游和手游赛道均推出了多款精品游戏大作，老牌产品《征途》系列与《球球大作战》筑造稳定基本盘；新游《太空杀》表现强势，上线首日双端新增注册用户数突破100万大关，截至2023年7月31日，全渠道累计新增用户达2800万，DAU破250万。新产品周期开启将驱动公司收入及利润迈进新增长轨道。公司坚持全球化发展战略，成立全新品牌ZTimes开发海外市场，目前公司自研游戏《SuperSus》表现优异，出境业务将为公司持续贡献可观收入。此外，公司奉行研运一体化的经营模式，研发费用率长期保持在较高水平，保障长期产品力与多赛道成长动能。 多角度拥抱AIGC应用，赋能游戏研运。公司于2022年底成立了AI实验室。2023年，公司已发展出基于游戏核心要素的“游戏+AI”增效平台，积极推动AIGC相关工具在游戏NPC、原画设计、玩法设计、游戏营销等业务场景的应用。同时，公司积极对接合作伙伴，与百度、阿里云、MiniMax等多家大语言模型达成合作，借助产业伙伴的力量共同探索“游戏+AI”解决方案。2024年2月2日，巨人网络正式完成游戏AI大模型GiantGPT的备案，为全新玩法的推出奠定基础。此外，公司利用多种AIGC技术建立了工业化生产管线，以降低研运成本，提高研发效能。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年营收30.16、35.59、39.86亿元，分别同比增长48.0%、18.0%、12.0%；实现归母净利润13.01、15.23、17.14亿元，分别同比增长52.94%、17.01%、12.58%。考虑到公司新产品有序上线，全球化战略持续推进，AI应用降本增效，赋能业务打开全新增长空间，我们认为公司2024年合理估值为18xPE，对应市值280亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策监管风险；项目上线不及预期；产品表现不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1．巨人网络：游戏战将长征数载，技术加强再迎新途 1.1发展历程：始于“征途”，爆款新品层出不穷 巨人网络成立于2004年，坚持集研发、运营、发行为一体的经营理念，于2007年11月在美国纽约证券交易所上市。公司业务以互联网游戏的研发和运营为主，依靠其强大的研发体系及IP资源储备，并结合不同类型玩家需求，推出高品质、长生命周期的多元化精品游戏。公司目前2条主要产品线为《征途》系列游戏和以《球球大作战》为代表的休闲竞技游戏。公司在此基础上陆续推出休闲竞技类游戏《太空杀》等新品。 公司发展历程可分为以下三个阶段： 1）网游研发+海外拓展阶段（2004-2013）：公司最初以网络游戏为主业，着力研发其首款MMPOPRG游戏《征途》。2007年公司于美国纽交所上市。继2008年《征途》成为“中国第一网游”后，公司推出中国网络业首个天使投资计划——“赢在巨人”。 2011年10月27日，公司正式成立“海外运营中心”，负责多款网游代理业务。此后公司陆续获得《艾尔之光》以及韩国3D动作网游《苍天2》在中国大陆地区的独家代理运营权。2013年4月，公司自主研发网游《仙侠世界》内测当天在线人数突破10万人，为当年最成功的自主研发网游之一，为其之后的手游业务奠定深厚的基础。 2）手游研发+综合性互联网转型阶段（2014-2019）：2014年7月，公司完成私有化后于纽交所退市。基于其庞大的自主研发体系及深厚的用户基础，公司于2014年宣布启动“二次创业”计划，全面开展手游业务，先后推出几十款顶级手游产品和IP，旗下的S级手游《大主宰》流水过亿，发布首日登顶App Store付费榜第一。此外，公司爆款休闲手游《球球大作战》DAU持续创造新高。2016年，公司借壳世纪游轮回归A股，并通过投资PLaytika布局全球市场，成功实现向综合性互联网企业转型。2019年1月，公司推出出海计划，正式发力手游出海业务，《帕斯卡契约》于9月亮相2019苹果秋季发布会，公司以中国本土游戏团队身份首次登上苹果发布会舞台。 3）研运体系革新阶段（2019至今）：研发体系方面，为保持公司强大的生命力，公司启用创新能力较高的年轻人，2022年10月公司宣布向全国大学生毕业生开放近百个校招岗位，致力于完成精英化、年轻化的人才储备。同时为加强在研发层面的中台建设，公司搭建易用的、可扩展的、不断演进的高效能研发框架，达到研发时间、成本和质量的平衡，实现技术累积和复用，并在现有核心战略品类方向建立技术优势，为公司业务全球化提供有效支撑。运营体系方面，公司在经典IP“征途”游戏上不断创新，开启影游联动计划，同时推出“国战电竞”全新玩法，把国战与电竞结合，实现IP价值最大化，持续提升IP生命力。 图表1：巨人网络历史沿革 1.2股权结构：史玉柱为公司核心，多次回购彰显发展信心 创始人史玉柱通过间接持股成为公司实际控制人。截止2024年3月，上海巨人投资管理及上海腾澎投资合伙企业分别持有公司28.59%与9.91%的股权，史玉柱作为上海巨人投资管理及上海澎湃投资合伙企业的实际控制人，是上市公司的实际控制人。 公司自2018年来进行了多次股份回购，稳定公司发展信心。2023年12月，公司第五次实施股份回购，截至2024年2月29日，累计回购股份数达318.98万股，占公司股本的0.16%。 2021年2月，公司发布《第一期员工持股计划》，以提升公司内部驱动力。该计划设置了三年业绩考核要求，具体标准为：若公司2021-2023年累计考核利润达到27亿元，则解锁2024.38万股，约为总股本的1%；达到27+N亿元（0<N<12），解锁（20243799+N/6*20243799）股，即公司总股本的（1+N/6）%；若达到或超过39亿元，则解锁6073.14万股，约为总股本的3%。 图表2：巨人网络股权架构图 1.3财务分析：新游上线释放利润，盈利水平显著提升 2023年新游上线驱动营收与利润双端显著增长。2019年，因退出互联网金融业务，公司营收有所下滑。2020-2022年，公司推进新游戏研发，受新游戏上线进度不及预期影响，公司业绩波动较大。得益于2023年上半年新游《原始征途》、《太空杀》的推出，公司于2023Q1-Q3实现营收22.67亿，同比增长44.18%，实现归母净利润10.85亿，同比增长39.87%，2023全年有望保持归母净利润同比显著增长。 图表3：公司营业收入及同比增速（单位：百万元） 图表4：公司归母净利润及同比增速（单位：百万元） 游戏业务占比保持在92%以上，手游业务毛利率显著回升。公司游戏相关业务（含移动游戏、端游及其他游戏相关业务）占比较高，2019年来公司移动端与电脑端游戏收入合计占整体收入比例保持在92%以上。2019年，公司游戏业务占比提升带动综合毛利率提升8.14pct至83.13%，此后综合毛利率维持在83%以上的高水平。 2020-2022年公司手游业务毛利率出现下滑，主要由于《征途手游》等老产品流水自然衰减，而新游戏未能及时上线所致。2023年《原始征途》、《太空行动》等新游上线，手游业务毛利率由2022年的83.91%提升至2023H1的90.30%；《征途》系列端游产品流水稳定且运营模式不断成熟完善，端游业务毛利率除2021年出现下滑外，其余年份均保持逐年提升态势。 图表5：公司分业务营业收入占比 图表6：公司分业务毛利率 新品宣发致销售费用率提升，管理费用率逐年降低。2018年来公司销售费用率呈稳中有升的态势，2023年前三季度公司销售费用率显著提升，主要由于公司新游《原始征途》上线，宣发等营销费用扩大。公司财务费用率稳定在-3.0%至-0.2%区间。2022年起，公司管理费用率呈逐年降低趋势，主要由于公司积极优化组织架构和人员配置。 2023Q1-Q3，公司销售/管理/财务费用率分别为34.65%/5.64%/-0.21%。2018-2022年，公司持续投入较高研发费用，研发费用率稳定居高。 图表7：公司销售费用率、管理费用率和财务费用率情况 图表8：公司研发费用率情况 2．核心产品筑基，新品周期开启 2.1核心赛道：征途系列+休闲竞技游戏奠定根基 公司游戏核心赛道为“征途”系列游戏和以“球球大作战”为代表的休闲竞技游戏，公司聚焦精品、玩家至上、注重长留等研发理念也得到持续验证。 2.1.1征途：产品更新迭代，自研新手游《原始征途》强势接棒 1）自研自发征途系列，持续挖掘IP价值 自2006年发布首款端游《征途》以来，公司围绕“征途”这一经典核心IP陆续推出了多款产品，主要包括《征途》、《征途2》、《绿色征途》、《征途怀旧版》等。进入移动端网络时代后，公司将自研自发与合作共举相结合，推出由腾讯独家代理的《征途》手游、自研自发的《征途2》手游，以及于2023年3月24日正式上线的《原始征途》手游等。 征途系列通过高效精准地推进成熟产品的版本迭代及新产品的研发储备，稳定了产品线的长期供给，从而保持IP的新鲜感和吸引力，为扩大用户群奠定基础。 “征途”系列为公司创造了巨大价值，在网络端游戏方面划时代地开创了道具付费的盈利模式。2022年年报显示，《征途》端游及手游全系产品累计收入已超200亿元。 图表9：《征途》系列端游及手游发展历程 2）《原始征途》强势接棒 2023年3月24日，征途IP又一旗舰产品《原始征途》进行正式公测，公司董事长史玉柱先生亲自加入研发团队对游戏进行监制，历时三年的研发迎来亮眼成果。游戏公测首日登顶IOS免费榜及畅销榜前20，新增用户超百万，首日流水超千万，首月流水破三亿。后续该产品还将持续推出新职业与新赛事，辅之以团队丰富的长线运营经验，旨在为用户数与收入增长提供长效内驱力。《原始征途》的卓越表现印证了公司在征途产品研发上的突破创新，全域营销打法也得到验证。 图表10：《原始征途》上线至今ios游戏畅销榜排名 图表11：《原始征途》上线以来预估IOS收入 聚焦玩家体验，以研运理念经营用户群 公司秉承“玩家至上，共创征途”的理念，举办多次线下活动，积极与玩家交流讨论以洞察玩家需求、发掘灵感。公测版本推出后，公司继续打磨核心玩法，升级美术设计，完善新手体验，并计划推出《原始征途》小程序版，实现小程序与APP服务器互通，拓宽新用户群体。 在打磨核心玩法方面，公司聚焦如何将国战玩法增加趣味性及策略性，如在“国战”、“抢boss”、“运镖”、“刺探”等方面，提升可玩性。同时公司着力加强社交系统的广度与深度，强化以国战为核心的社交系统的向外扩展及向内纵深的强化。玩家在游戏中以好友为基础组建家庭，在往边境运镖、去中绿区采集、刺探其他国家敌情等场景时常会发生小规模战斗，此时可以通过召唤方式呼朋引伴共同参与，该玩法成功将游戏竞技PK的主基调与社交属性融合。 图表12：2024“征途”系列首场玩家见面会 图表13：“征途”18周年线下盛典 分批投流扩大受众，全域营销渗透用户 《原始征途》的营销流程可分为“预约期”与“大推期”两个阶段。预约阶段，《原始征途》主要营销思路是聚焦情怀、IP等元素进行投放，旨在唤起“征途老玩家”这类核心用户的兴趣，先