零售大店及科力普较快增长，全年收入业绩增长稳健

投资要点 业绩摘要：公司发布2023年年报，2023年公司实现营收233.5亿元，同比+16.8%；实现归母净利润15.3亿元，同比+19.1%；实现扣非净利润14亿元，同比+21%。单季度来看，2023Q4公司实现营收74.9亿元，同比+19.5％；实现归母净利润4.3亿元，同比+24.6%；实现扣非后归母净利润4亿元，同比+28.1%。Q4收入增长提速，全年收入利润增长稳健。 毛利率维持稳健，盈利能力持续提升。公司整体毛利率为18.9%，同比-0.5pp，毛利率略有下滑，2023Q4毛利率为15.6%，同比-0.9pp。分产品来看，2023年书写工具/学生文具/办公文具/其他产品/办公直销的毛利率分别为41.9%（+2.4pp）/34.0%（+1.6pp）/27.6%（+1.3pp）/44.9%（+0.3pp）/7.2%（-1.2pp），整体毛利率下降主要受营收占比较高的晨光科力普毛利率降低所致。费用率方面，公司总费用率为10.7%，同比-0.8pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为6.6%/3.5%/-0.2%/0.8%，同比-0.2pp/-0.5pp/0pp/-0.2pp，费控有所改善。综合来看，公司净利率为6.5%，同比+0.1pp；2023Q4净利率为5.8%，同比+0.2pp，净利率稳中有增。现金流方面，公司2023年经营性现金流净额为26.2亿，同比+93.6%，主要是公司加强回款；截至2023年末公司应收票据及应收账款36.3亿，同比+21.1%，应收账款增长放缓。 零售大店增长提速，传统业务线上线下齐推进。2023年传统核心业务/零售大店业务收入分别为91.4亿元/13.4亿元，同比+8%/+51%，传统业务增长稳健，零售大店加速扩张。1）传统核心业务方面公司线上线下齐发力，线下方面聚焦重点终端开展单店质量提升、提升重点店铺与公司品牌的粘性，同时加强重点品类推广，提升必备品和经典畅销品上柜率；线上方面，运用多店铺+旗舰店精细化运营，提高效率，2023年晨光科技实现营收8.6亿元，同比增长30%。2）零售大店业务方面，2023年公司加快开店速度，对零售大店经营质量的优化升级，晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收13.4亿元，同比增长51%。其中，九木杂物社实现营收12.4亿元，同比增长52%，实现净利润2572万元，首次实现盈利。截至2023年末，公司在全国拥有659家零售大店（净开119家），其中九木杂物社618家（直营417家/加盟201家，分别净开80家/49家），晨光生活馆41家（净关10家）。 科力普维持较快增长，盈利能力稳定。分产品来看，2023年书写工具/学生文具/办公文具/其他产品/办公直销收入分别为22.7亿元/34.7亿元/35.1亿元/7.4亿元/133.1亿元，同比+4.8%/+8.6%/+8.9%/+57.7%/21.8%，其他产品收入高增，主要受九木杂物社销售提升拉动。晨光科力普办公直销业务收入保持较快增长，主要由于公司持续深挖已合作项目，拓宽电力、汽车、能源等多个领域的业务板图，此外通过研发创新数字化平台系统，优化业务流程实现降本增效，盈利能力保持稳定。2023年晨光科力普实现净利润4亿元，同比增长8%，科力普净利率3%（同比-0.4pp）。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.94元、2.27元、2.63元，对应PE分别为20倍、17倍、15倍。考虑到零售大店稳步扩张，直销业务较快增长，维持“买入”评级。 风险提示：传统业务销售增长不及预期的风险；新业务推进不及预期的风险；利润率下行的风险。 指标/年度 关键假设： 假设1：随着办公直销业务规模扩大，管理效率提升，毛利率稳步提升，2024-2026年分别为8%、8.5%、9%； 假设2：学生文具量价稳步增长，2024-2026年销量分别增长6%、5%、4%；2024-2026年单价每年增长5%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率