传统核心优化升级，科力普及零售大店盈利能力提升

公司发布2023年半年报：2023H1实现收入99.61亿元（同比+18.1%），归母净利润6.04亿元（同比+14.3%），扣非归母净利润5.43亿元（同比+12.1%）；2023Q2实现收入50.79亿元（同比+20.8%），归母净利润2.71亿元（同比+7.1%），扣非归母净利润2.48亿元（同比+8.4%），公司传统核心业务稳步修复，科力普延续较快增长、盈利优化，零售大店发展提速、扭亏为盈。 传统核心平稳增长，产品及渠道结构优化。根据我们测算，2023Q2公司传统核心业务（总收入-生活馆-科力普）实现收入约19.26亿元（同比约+8.0%）。分品类来看，书写工具/学生文具/传统办公分别实现收入5.07亿元/7.16亿元/8.17亿元（同比-0.6%/+12.8%/+14.4%） ， 毛利率分别为42.96%/36.3%/23.0%（ 同比+3.8pct/+2.2pct/+0.8pct），Q2文具渠道动销保持平稳，传统核心业务稳增。产品方面，公司坚持产品开发减量提质、持续聚焦高客单值的精创等品类，6月大学汛订货中强IP、强功能新品表现良好；此外推进品类延伸，上半年重点本册品类上柜率提升、体育用品曝光和声量进一步增强。渠道方面，公司聚焦重点终端重点品类推广，线下积极拓展头部大店和社区商圈，线上布局拼多多、抖音、快手等新渠道，2023Q2晨光科技收入1.84亿元（同比+64%）。 科力普盈利能力提升，零售大店收入利润创新高。1）科力普：2023Q2实现收入28.53亿元（同比+26.48%），毛利率为8.24%（同比-0.3pct），收入延续高速增长，客户结构对毛利率略有影响。公司深度挖掘存量客户需求、推进新客户开发，着力拓展MRO工业品和营销礼品品类，伴随全国仓储布局完善及平台管理能力提升，预计净利率稳定增长（2023H1净利率同比+0.2pct至3.3%）。2）零售大店：2023Q2晨光生活馆（含九木杂物社）实现收入3亿元（同比+82%），截至上半年末公司拥有573家零售大店（较年初+33家），其中九木杂物社531家（较年初+42家）、晨光生活馆42家（较年初-9家），伴随线下门店客流量复苏、线上公域平台+私域社群协同发力，且学霸会员体系增强用户粘性，低基数下实现高增；此外九木运营效率逐步提升，上半年扭亏为盈，利润率达2.8%。 毛利率及费用表现稳健，净利率略下滑。2023Q2公司毛利率为19.4%（同比+0.1pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为7.3%/4.4%/0.8%/-0.5%（同比+0.1pct/-0.1pct/-0.1pct/-0.1pct），对应归母净利率为5.3%（同比-0.7pct）。公司产品结构优化部分对冲低毛利业务占比提升影响，毛利率保持稳健，此外供应链持续优化、费用表现较为稳定，信用减值损失同比增加导致净利率同比略下滑。 现金流表现靓丽，营运效率保持稳定。公司2023Q2产生净经营现金流为5.41亿元（同比+3.08亿元），现金流表现靓丽主要系销售增加及定期存款到期赎回；营运能力方面，截至上半年末公司应收账款周转天数为59.15天（同比+12.1天），主要系科力普商业票据增加，应付账款周转天数86.59天（同比+9.8天），存货周转天数33.8天（同比-8.1天）。 盈利预测与投资评级：公司传统业务壁垒深厚，市占率提升逻辑顺畅，科力普及零售大店盈利能力持续优化。我们预计2023-2025年归母净利润分别为15.5亿元/19.0亿元/22.5亿元，对应PE为24X/20X/17X，维持“买入”评级。 风险提示：双减政策影响需求、线下客流恢复不及预期、新品推出不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）