传统主业增长稳健，科力普即将进入业绩释放期

1 / 4 [Table_Title] 晨光文具(603899) [Table_Industry] 证券研究报告·公司研究· 文娱用品 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 传统主业增长稳健，科力普即将进入业绩释放期 增持(维持) [Table_Financial] 盈利预测与估值 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 4,662.47 5,863.83 7174.57 8589.82 同比（%） 24.36 25.77 22.35 19.73 净利润（百万元） 481.26 577.35 702.67 834.33 同比（%） 18.23 19.97 21.71 18.74 毛利率（%） 26.42 26.42 26.42 26.42 ROE（%） 20.27 22.11 24.39 25.55 每股收益（元） 0.54 0.64 0.78 0.92 P/E 33.22 27.86 22.92 19.34 P/B 6.51 6.05 5.36 4.71 投资要点  公司发布2017半年报业绩：2017年1-6月，公司实现营业收入27.85亿元，同比增长27.80%；归母净利润2.89亿元，同比增长15.36%；扣非净利润2.73亿元，同比增长18.51%。其中，Q1、Q2单季度实现营业收入14.13亿、13.73亿，同比增长24.66%、31.20%；归母净利润1.66亿、1.23亿，同比增长13.84%、17.47%。Q2环比Q1收入和利润增速均有提升。  中高端市场渐显实力，传统业务迈入新增长空间：上半年公司在夯实低端文具市场的基础上，着力发展中高端市场。截止17年6月30日，公司“晨光”系零售终端超过7.3万家，相较年初增加1000家终端零售渠道。同时，公司针对部分门店进行优化升级，快速推广二代加盟店道具及形象使用，使得高毛利产品得到有效推广。除了自身的经销商终端门店，公司积极探索精品文创新型渠道，为第三方文具店打包提供高端文具，以此扩大公司产品在精品文具市场的占有率。渠道升级及精品大文创模式共驱公司传统主业高速成长，公司传统文具业务迈入新的发展阶段。刨去科力普业务，上半年公司传统文具业务收入24.27亿元，同比上年同期增长21.17%。  晨光科力普收入翻番，盈利增长可期：公司加大对重点投标项目和大型客户开发，期间入围上海、天津、福建等市政府采购项目，另外公司在全国设立子公司，进一步加强全国十几个省份的推广。晨光科力普上半年收入3.58亿元，较上年同期增长了101.99%，规模快速增长。此外，公司在报告期内零对价收购欧迪办公100%股权。欧迪中国与国内众多知名跨国外资品牌有着长期合作关系，此次收购将进一步提高晨光科力普在办公直销领域市场的占有率。未来公司发展思路一方面考虑供应链整合，一方面通过自营+加盟+并购的方式向外延伸。利润方面，上半年科力普亏损缩小至460万元（去年同期亏损689万元），预计科力普2017年下半年新业务将逐渐进入收获期。  费用率维持稳定，科力普占比提升致使综合毛利水平下降：期间公司毛利率下降0.87pct至26.58%，净利率10.07%（-1.1pct），主要是低毛利的科力普业务规模快速提升，致使综合毛利有所下滑。虽然公司在快速 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价（元） 17.80 一年最低/最高价 15.70/20.45 市净率（倍） 6.57 流通A股市值（百万元） 3,987 基础数据 每股净资产（元） 2.71 资本负债率（%） 26.80 总股本（百万股） 920 流通A股（百万股） 224 [Table_Report] 相关研究 1． 晨光文具：新业务持续推进，打造一站式文具供应商 -20170508 [Table_Author] 2017年08月20日 证券分析师 马莉 执业证书编号：S0600517050002 010-66573557 mal@dwzq.com.cn 证券分析师 汤军 执业证书编号：S0600517050001 tangj@dwzq.com.cn 证券分析师 史凡可 执业证书编号：S0600517070002 shifk@dwzq.com.cn /通用格式 /通用格式 /通用格式 2016/082016/092016/102016/112016/122017/012017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/08晨光文具 沪深300 2 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 推广期，但凭借优质的管理，期间三费率维持稳定（14.51%）。其中，销售费用率提升0.75个百分点，主要系公司运输费增加较大；公司HRBP模式日趋成熟，提升内部精细化管理，使得管理费用率下降0.87个百分点；财务费用维持稳定。总体来看，公司在提升规模增长的同时，费用管控良好。  夯实传统主业，积极开发中高端市场，文具龙头向文创龙头迈进：公司是中低端文具市场龙头，渠道具有较高的护城河，未来增长的看点主要来自于两方面。1、传统主业中高端化：公司通过不断升级自有门店及探索精品文创新型渠道，提升高毛利中高端产品的占比，同时通过地推的方式，向第三方精品文创店提供文创产品，有效利用全国密集的门店资源，可以短时间以最快的方式实现中高端化的拓展。2、继续加强科力普推广：科力普是公司自有创办的一站式办公用品直销平台，是公司拓宽2B渠道的重要措施。公司已针对重点市场设立专门的分公司运营，提高所属区域的服务能力，进一步提升竞争力。此外，公司收购欧迪中国后，提升了拓展外资大客户的能力，为科力普打开新的成长空间。3、九木杂物社积极探索大杂类生活馆模式：公司在消费升级背景下对直营生活馆进行探索，2017H1公司共直营晨光生活馆及九木杂物社170家（减少5家），2017H1合计亏损1606万（去年同期亏损460万）尚处在投入期。截止目前，九木杂物社店面已经达到15家店，年底预计做到20家，毛利率水平较高，未来预计将成为公司盈利成长点之一。  投资建议：长期看好公司渠道升级和科力普规模效应带来盈利能力的提升，预计公司17、18年收入为58.64、71.75亿元，同比增长25.8%、22.4%。归母净利润5.88、7.15亿元，增速分别为19.7%、21.4%；EPS为0.64、0.78元，当前对应当前PE为28、23倍PE，继续维持“增持”评级。 3 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 晨光文具财务预测表 资产负债表 （百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 利润表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 流动资产 2,402.9 2,481.5 3,038.3 3,720.1 营业收入 4,662.5 5,863.8 7,174.6 8,589.8 现金 563.9 385.4 637.5 989.7 营业成本 3,430.8 4,314.8 5,279.3 6,320.7 应收款项 165.5 231.1 271.8 378.7 营业税金及附加 17.4 19.7 24.8 28.9 存货 734.0 919.3 1,101.4 1,315.6 销售费用 404.7 529.2 642.1 772.9 其他 939.5 945.7 1,027.6 1,036.1 管理费用 299.9 364.1 445.3 530.9 非流动资产 1,024.0 1,265.7 1,328.5 1,245.9 财务费用 -5.3 -3.8 -6.3 -8.8 长期股权投资 - - - - 投资净收益 28.9 25.5 23.0 25.8 固定资产 731.0 868.6 954.0 936.4 其他 - - - - 无形资产 135.1 135.0 133.6 131.4 营业利润 537.3 659.7 808.1 962.8 其他 157.9 262.1 240.9 178.0 营业外净收支 32.3 32.8 31.9 32.3 资产总计 3,426.9 3,747.3 4,366.8 4,966.0 利润总额 569.6 692.5 840.0 995.2 流动负债 873.3 1,006.7 1,276.9 1,455.5 所得税费用 88.3 115.2 137.3 160.9 短期借款 - - - - 少数股东损益 -11.7 -10.4 -12.0 -12.4 应付账款 525.8 640.3 806.0 949.7 归属母公司净利润 492.9 587.8 714.6 846.7 其他 347.5 366.4 470.9 505.8 EBIT 527.0 655.7 807.9 965.3 非流动负债 36.8 34.2 34.2 34.2 EBITDA 635.8 775.7 949.9 1,125.3 长期借款 - - - - 其他 36.8 34.2 34.2 34.2 重要财务与估值指标 2016 2017E 2018E 2019E 负债总计 910.1 1,040.9 1,311.1 1,489.7 每股收益(元) 0.54 0.64 0.78 0.92 少数股东权益 86.8 64.1 72.1 74.4 每股净资产(元) 2.64 2.87 3.24 3.70 归属母公司股东权益 2,429.9 2,642.3 2,983.6 3,401.9 发行在外股份(百万股） 920.00 920.00 920.00 920.00 负债和股东权益总计 3,426.9 3,747.3 4,366.8 4,966.0 ROIC(%) 17.69% 20.20% 22.12% 23.28% ROE(%) 20.27% 22.11% 24.39% 25.55% 现金流量表 （百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 毛利率(%) 26.42% 26.42% 26.42% 26.42% 经营活动现金流 681.6 658.8 946.3 955.7 EBIT Margin(%) 11.30% 11.18% 11.26% 11.24% 投资活动现金流 -436.1 -474.8 -425.6 -241.2 销售净利率(%) 10.57% 10.06% 9.98% 9.86% 筹资活动现金流 -198.0 -362.5