国际航线继续恢复，关注公司业绩弹性

2024年4月2日 公司报告 中国国航 推荐/维持 中国国航（601111.SH）：国际航线继续恢复，关注公司业绩弹性 事件：公司发布年报，23年实现营收1411.0亿元，同比增长166.7%，扣非后亏损31.8亿元，较去年同期的扣非后亏损391.8亿大幅减亏。其中四季度 公司营收356.2亿元，扣非后亏损23.0亿元。 得益于民航运营正常化，公司显著减亏：相比于2022年，2023年公司减亏 300余亿元，主要还是得益于行业运营恢复正常。 运力投放方面，考虑收购山航的影响后，国内航线运力投放同比提升127.3%，国际线提升916.6%。客座率方面，国内航线客座率提升10.2个pct至74.5%，国际航线客座率提升23.5个pct至67.7%。 得益于需求的回升，公司国内客公里收益水平同比提升4.57%；国际航线方面由于供给大幅提升，摆脱了疫情期间一票难求的状态，客公里收入同比下降71.7%至0.66元/客公里，但依旧明显高于19年同期的0.43元/客公里，这可能与国际长航线的恢复进度偏慢有关。 成本方面，由于航空属于重资产行业，固定成本占比较高，因此随着运力投放的恢复，公司单位成本显著改善。23年公司单位ASK扣油成本为0.298元，较22年同期的0.624元显著改善，目前还略高于19年同期的0.269元，主要 系国际航线还未完全恢复。公司飞机日利用率从去年的3.9小时提升至8.14 小时，但较19年同期的9.72小时还有一定差距。随着国际航线的恢复，单位成本还有继续下降的空间。 投资收益及其他收益提升助力减亏：公司23年投资收益30.5亿元，较去年同 期的-0.3亿大幅提升，主要系国泰航空投资收益由22年的2.52亿元提升至 24.32亿元。此外，公司其他收入由去年的29.0亿元提升至44.5亿元，主要系航线补贴增长。 国际航线继续恢复，公司盈利弹性较大：作为疫情前三大航中国际航线占比最高的航司，国际航线运力投放受限是国航业绩承压的主要原因。经过去年一年 的恢复，目前全行业国际航线运力投放已经恢复至19年同期的7成左右。随着国际航线持续恢复，公司飞机日利用率有望进一步提升，国内航线的运力堆积问题也将显著缓解。在这一背景下，我们认为国航具备较强的盈利弹性。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为71.7， 119.4和141.6亿元，对应EPS分别为0.44、0.74和0.87元。鉴于行业及公司基本面的持续改善，我们维持“推荐”评级。 风险提示：民航政策变化；油价汇率大幅波动等 公司简介： 公司是我国载旗航空公司，主要从事国际、国内定期和不定期航空客、货、邮和行李运输业务；国内、国际公务飞行业务；飞机执管业务；航空器维修；航空公司间业务代理；与主营业务有关的地面服务和航空快递；机上免税品；机上商品零售业务；航空意外保险销售代理；进出口业务。 资料来源：公司官网，同花顺 交易数据 52周股价区间（元）11.3-6.89 总市值（亿元）1,211.34 流通市值（亿元）804.72 总股本/流通A股（万股）1,659,372/1,163,811流通B股/H股（万股）-/495,56152周日均换手率1.77 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 52周股价走势图 中国国航 沪深300 8.6% -2.5% -13.6% -24.7% -35.8% -46.9% 4/37/29/3012/293/28 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：曹奕丰 021-25102904caoyf_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519050005 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 P2东兴证券公司报告 中国国航（601111.SH）：国际航线继续恢复，关注公司业绩弹性 财务指标预测 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 52,897.6 141,100.2 171,195.4 183,873.6 192,930.3 增长率（%） -29.03% 166.74% 21.33% 7.41% 4.93% 归母净利润（百万元） -38,619.5 -1,046.4 7,166.0 11,941.4 14,160.2 增长率（%） 132.06% -97.29% -784.83% 66.64% 18.58% 净资产收益率（%） -163.58% -2.81% 16.14% 21.20% 20.09% 每股收益（元） -2.81 -0.07 0.44 0.74 0.87 PE -2.60 -104.29 16.50 9.90 8.35 PB 4.49 3.18 2.66 2.10 1.68 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P3 东兴证券公司报告 中国国航（601111.SH）：国际航线继续恢复，关注公司业绩弹性 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产合计 22245 32335 34891 36992 43843 营业收入 52898 141100 171195 183874 192930 货币资金 11436 15628 17120 18387 24643 营业成本 82812 134015 154189 162167 168900 应收账款 1649 3183 2345 2267 2114 营业税金及附加 156 367 514 552 579 其他应收款 2800 5436 6596 7084 7433 营业费用 3530 5333 5649 5792 5884 预付款项 369 414 414 414 414 管理费用 4799 5083 5307 5516 5595 存货 2558 3683 4224 4443 4627 财务费用 10335 7453 6090 5624 5079 其他流动资产 3413 3874 4067 4271 4484 研发费用 244 373 342 368 386 非流动资产合计 272766 302968 298792 293302 286329 资产减值损失 66 222 13 14 15 长期股权投资 137067 135186 135337 135490 135644 公允价值变动收益 0 -1 0 0 0 固定资产 86370 104971 110540 110767 107365 投资净收益 -27 3047 3002 3281 3586 无形资产 4300 5817 5524 5246 4981 加：其他收益 2900 4451 4006 4206 4416 其他非流动资产 2 89 0 0 0 营业利润 -46085 -3324 6098 11327 14495 资产总计 295011 335303 333683 330294 330171 营业外收入 344 1794 1974 2171 2388 流动负债合计 92483 110317 105320 93087 81460 营业外支出 139 131 144 158 174 短期借款 19946 21363 15085 7423 0 利润总额 -45880 -1660 7928 13340 16709 应付账款 11629 18595 16897 17772 18510 所得税 -704 -91 396 667 1671 预收款项 59 0 0 0 0 净利润 -45176 -1569 7532 12673 15039 一年内到期的非流动负债 37265 40224 44246 39822 35840 少数股东损益 -6556 -523 366 732 878 非流动负债合计 180969 189697 185543 181714 178179 归属母公司净利润 -38619 -1046 7166 11941 14160 长期借款 66869 80778 79778 78778 77778 主要财务比率 应付债券 11193 9197 8737 8300 7885 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 负债合计 273451 300015 290863 274800 259639 成长能力 少数股东权益 -2049 -1942 -1576 -844 34 营业收入增长 -29.03% 166.74 21.33% 7.41% 4.93% 实收资本（或股本） 14525 16201 16201 16201 16201 营业利润增长 110.90% -92.79% -283.46 85.75% 27.97% 资本公积 26271 39588 39588 39588 39588 归属于母公司净利润增长 132.06 -97.29% -784.83 66.64% 18.58% 未分配利润 -29309 -30495 -23329 -11388 2772获利能力 归属母公司股东权益合计 23609 37230 44393 56334 70495 毛利率(%) -56.55% 5.02% 9.93% 11.81% 12.46% 负债和所有者权益 295011 335303 333683 330294 330171 净利率(%) -85.40% -1.11% 4.40% 6.89% 7.79% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） -13.09% -0.31% 2.15% 3.62% 4.29% 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) -163.58 -2.81% 16.14% 21.20% 20.09% 经营活动现金流 -16762 35418 36036 44674 47839 偿债能力 净利润 -45176 -1569 7532 12673 15039 资产负债率(%) 93% 89% 87% 83% 79% 折旧摊销 21314 27200 26507 28460 30384 流动比率 0.24 0.29 0.33 0.40 0.54 财务费用 10335 7453 6090 5624 5079 速动比率 0.21 0.26 0.29 0.35 0.48 应收帐款减少 1342 -1533 838 78 153 营运能力 预收帐款增加59 -59 0 0 0 总资产周转率 0.18 0.45 0.51 0.55 0.58 投资活动现金流-6871 -15246 -22080 -21896 -21594 应收账款周转率 22.80 58.40 61.94 79.74 88.07 公允价值变动收益0 -1 0 0 0 应付账款周转率 4.24 9.34 9.65 10.61 10.64 长期投资减少 0 0 -160 -163 -165 每股指标（元） 投资收益 -27 3047 3002 3281 3586 每股收益(最新摊薄) -2.81 -0.07 0.44 0.74 0.87 筹资活动现金流 18097 -15847 -12465 -21510 -19990 每股净现金流(最新摊薄) -0.38 0.27 0.09 0.08 0.39 应付债券增加 1694 -1997 -460 -437 -415 每股净资产(最新摊薄) 1.63 2.30 2.74 3.48 4.35 长期借款增加 23248 13909 -1000 -1000 -1000 估值比率 普通股增加 0 1676 0 0 0 P/E -2.60 -104.29 16.50 9.90 8.35 资本公积增加 0 13317 0 0 0 P/B 4.49 3.18 2.66 2.10 1.68 现金净增加额 -5536 4325 1491 1268