Q3亏损86.7亿，环比减亏，国际航线持续优化，关注续恢复节奏

公司研究 证券研究报告 航空机场2022年10月30日 中国国航（601111）2022年三季报点评 Q3亏损86.7亿，环比减亏，国际航线持续优化，关注后续恢复节奏 推荐维持） 目标价：15.5元 当前价：10.22元 华创证券研究所 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com执业编号：S0360516090002 证券分析师：吴莹莹 邮箱：wuyingying@hcyjs.com执业编号：S0360522100002 证券分析师：周儒飞 邮箱：zhourufei@hcyjs.com执业编号：S0360522070003 联系人：吴晨玥 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股)1,452,481.52 已上市流通股(万股)996,213.18 总市值(亿元)1,484.44 流通市值(亿元)1,018.13 资产负债率(%)85.09 每股净资产(元)2.96 12个月内最高/最低价11.61/7.98 市场表现对比图(近12个月) 2021-10-29~2022-10-28 36% 15% -6% -28%21/10 22/01 22/0322/0622/0822/10 中国国航 沪深300 相关研究报告 《中国国航（601111）2022年中报点评：疫情影响致亏损扩大，22H1亏损194亿，关注行业恢复节奏》 2022-09-03 《中国国航（601111）2022年一季报点评：疫情影响致亏损扩大，22Q1亏损89亿，我们预期行业供给逻辑或强化，持续关注行业恢复节奏》 公司发布2022年三季报：1）2022前三季度营收420.9亿，同比-26.7%，较19年下降59.2%，亏损281.0亿（21年同期亏损103.2亿），扣非后亏损282.8亿。2）22Q3：营收181.4亿，同比-8.4%，较19年下降52.0%；Q3亏损86.7亿（21年同期亏损35.4亿），扣非亏损87.9亿。Q1-Q3扣非净利分别为-89.6亿、-105.3亿和-87.9亿。3）汇兑损益：Q3人民币贬值5.8%，测算汇兑损失24.6亿。4）其他收益：Q3其他收益7.6亿，同比+5.2%。 经营数据：1）22Q1-Q3：ASK、RPK同比分别下降36.8%、43.0%；较19年分别下降64.7%、72.8%，客座率62.8%，同比-6.8%，较19年-18.6%。2）22Q3：ASK、RPK同比分别下降15.9%、17.6%；较19年分别下降57.2%、65.6%，客座率66.0%，同比-1.3%， 较19年-16.1%。 收益水平：a）测算前三季度客公里收益（含燃油附加费）0.583元，同比+4.3%，较19年同期增加8.1%，座公里收益0.366元，同比-5.9%，较19年下降16.7%。b）测算Q3客公里收益0.607元，同比-2.7%，较19Q3增加6.6%，座公里收益0.401元，同比 -4.7%，较19年Q3下降14.3%。 成本费用：1）前三季度营业成本614亿，同比-2.8%。测算航油成本183亿，同比增长19.8%，期内国内油价综采成本同比增长82.1%。扣油成本431亿，同比-10.0%。座公里成本0.808元，同比增长53.8%，较19年增长108.9%；座公里扣油成本0.567元，同比增长42.5%，较19年增长116.3%。2）Q3营业成本231亿，同比+7.5%，测算航 油成本80亿，同比+48.4%，座公里成本0.729元，同比增长27.9%，较19Q3增长89.8%，座公里扣油成本0.478元，同比增长11.7%，较19Q3增长83.8%。3）费用：前三季度扣汇三费合计106.1亿，同比+0.6%，扣汇三费率25.2%，同比提升6.9pts；Q3扣汇三费合计36.9亿，同比-2.7%，扣汇三费率20.3%，同比提升1.2pts。（注：不含研发费用） 投资建议：1）盈利预测：基于前篇报告后，国内疫情扩散以及汇率、油价波动，综合考虑后我们调整2022年盈利预测至预期亏损337亿（原预测为亏损265亿），维持2023-2024年实现盈利40、166亿的预测，对应23-24年EPS分别为0.28和1.14元， 对应23-24年PE分别为37、9倍。2）投资建议：我们认为，市场在供给确信收紧的前提下，会逐步关注需求端表现，而国际航线是其中重要环节。a）近期国际航线优化持续推进，我们认为国际线恢复的节奏，将围绕“航班恢复先行—>预期旅客出行恢复 —>实际旅客恢复”三阶段展开，实际旅客出行恢复阶段是对业绩实质性修复的阶段，而对于周期性行业，投资节奏会领先于业绩表现。b）假设国际航线逐步恢复，如何传导投资节奏？我们分析对航空公司影响路径中最朴实的认知：国际航线占比高、受损大，则弹性大。国航是未来国际航线放开预期受益最显著的公司。基于前期对飞机资 产的约束研究，结合近期行业变化，我们维持23年起行业有望实现供需缺口，并认为 或延续至24年，在此基础上，国航有望实现强弹性。c）估值方式：对于经典困境反转投资框架下，具备周期属性的航空股，我们此前报告提出其市值空间与高峰利润预期相关。此前我们测算本轮国航高峰业绩或有望实现200亿+（预计有望在2023-24年率先实现季度年化达到该水平），参考公司历史平均估值水平，给予12倍PE，对应目标市值2400亿，考虑定增不超过150亿，对应目标价15.5元，预期较当前52%空间，强调“推荐”评级。 风险提示：疫情影响不确定性的风险；价格弹性测算的前提及实现时间存在不确定性；油价大幅上升及人民币大幅贬值或对利润最终表现产生影响。 主要财务指标 2021A2022E2023E2024E 主营收入(百万) 74,532 51,708 124,676 157,155 2022-04-30 同比增速(%) 7.2% -30.6% 141.1% 26.1% 《中国国航（601111）2021年报点评：疫情影响 归母净利润(百万) -16,642 -33,650 3,995 16,609 致21年亏损扩大，行业供给逻辑不变，持续关注 同比增速(%) -15.5% -102.2% 111.9% 315.8% 公司恢复节奏》 每股盈利(元) -1.15 -2.32 0.28 1.14 2022-03-31 市盈率(倍) -9 -4 37 9 市净率(倍) 2.4 5.3 4.6 3.1 资料来源：公司公告，华创证券预测 图表1中国国航季度分拆（亿元、元） 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 20Q1-Q3 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 21Q1-Q3 22Q1 22Q2 22Q3 22Q1-Q3 收入（亿元） 172.6 123.9 188.1 210.5 484.5 145.8 230.8 197.9 170.7 574.6 129.2 110.4 181.4 420.9 同比 -47.0% -62.2% -50.2% -36.4% -53.0% -15.5% 86.3% 5.2% -18.9% 18.6% -11.4% -52.2% -8.4% -26.7% 较19年 -47.0% -62.2% -50.2% -36.4% -53.0% -55.2% -29.5% -47.6% -48.4% -44.3% -60.3% -66.3% -52.0% -59.2% 归属净利 -48.1 -46.4 -6.7 -43.0 -101.1 -62.1 -5.8 -35.4 -63.2 -103.2 -89.0 -105.3 -86.7 -281.0 同比 -276.5% -1212.7% -118.5% 1115.5% -249.5% -29.2% 87.5% -427.0% -47.1% -2.1% -43.4% -1723.2% -145.2% -172.3% 扣非归属净利 -48.8 -47.1 -7.5 -44.0 -103.5 -63.0 -6.2 -36.5 -64.8 -105.7 -89.6 -105.3 -87.9 -282.8 同比 -284.2% -1357.3% -121.2% 1048.0% -257.8% 29.0% 86.9% -388.4% -47.5% -2.2% -42.2% -1600.4% -140.5% -167.5% 汇兑 -10.7 0.5 22.2 24.0 12.0 -4.1 9.7 -1.8 8.5 3.9 2.3 -24.7 -24.6 -47.0 其他收益 10.0 7.3 12.6 10.9 29.9 9.1 12.8 7.3 9.2 29.2 6.1 7.8 7.6 21.5 投资收益 -12.4 -16.3 -8.0 -22.5 -36.7 -10.5 -2.3 -3.2 8.5 -15.9 -8.4 0.6 1.4 -6.4 ASK（亿公里） 407 249 422 483 1,078 356 469 377 323 1,202 277 166 317 760 同比 -43.0% -65.1% -43.0% -32.9% -49.9% -12.4% 88.3% -10.7% -33.2% 11.5% -22.2% -64.6% -15.9% -36.8% 较19年 -41.6% -65.1% -43.0% -32.9% -49.9% -48.9% -34.3% -49.1% -55.2% -44.1% -60.2% -76.8% -57.2% -64.7% RPK（亿公里） 276 166 310 346 753 235 347 254 210 836 170 98 209 477 同比 -52.0% -71.1% -48.9% -40.0% -57.0% -14.7% 108.8% -18.2% -39.3% 11.1% -27.8% -71.9% -17.6% -43.0% 较19年 -51.4% -71.1% -48.9% -40.0% -57.0% -58.5% -39.6% -58.3% -63.6% -52.2% -70.1% -83.0% -65.6% -72.8% 客座率 67.8% 66.8% 73.6% 71.6% 69.9% 66.1% 74.0% 67.4% 65.1% 69.6% 61.3% 58.9% 66.0% 62.8% 同比 -13.6% -13.8% -8.5% -8.5% -11.5% -1.8% 7.3% -6.2% -6.5% -0.3% -4.8% -15.1% -1.3% -6.8% 较19年 -13.6% -13.8% -8.5% -8.5% -14.2% -15.4% -6.5% -14.8% -15.0% -11.8% -20.2% -21.6% -16.1% -18.6% 客公里收益（元） 0.569 0.436 0.501 0.498 0.512 0.496 0.554 0.624 0.552 0.559 0.532 0.620 0.607 0.583 同比 7.8% -16.2% -12.0% -4.5% -5.2% -12.9% 27.1% 24.5% 10.8% 9.2% 7.4% 12.0% -2.7% 4.3% 较19年 7.8% -16.2% -12.0% -4.5% -5.2% -6.1% 6.5% 9.6% 5.8% 3.6% 0.9% 19.3% 6.6% 8.1% 座公里收益（元） 0.386 0.291 0.369 0.357 0.357 0.328 0.410 0.420 0.359 0.389 0.326 0.366 0.401 0.366 同比 -10.2% -30.5% -21.1% -14.6% -18.6% -15.2% 40.9% 14.0% 0.7% 8.8% -0.3% -10.9% -4.7%