年报点评：规模效应强化盈利韧性，出海加速增量空间广阔

证券研究报告 汽车行业报告日期：2024年03月30日 规模效应强化盈利韧性，出海加速增量空间广阔 ——比亚迪（002594.SZ）年报点评 华龙证券研究所 投资评级：买入（首次覆盖）最近一年走势 市场数据 2024年3月29日 当前价格（元）203.06 52周价格区间（元）162.77-276.58 总市值（百万）591136.67 流通市值（百万）368176.79 总股本（万股）2911.14 流通股（万股）2262.26 近一月换手（%）26.46 研究员：杨阳 执业证书编号：S0230523110001邮箱：yangy@hlzqgs.com 联系人：李浩洋 执业证书编号：S0230124020003邮箱：lihy@hlzqgs.com 相关阅读 请认真阅读文后免责条款 事件： 3月26日，比亚迪发布2023年报：公司2023年实现营收6023.2 亿元，同比+42.0%，实现归母净利润300.4亿元，同比+80.7%；2023Q4 实现营收1800.4亿元，同比+15.1%，实现归母净利润86.7亿元，同比+18.6%。 观点： 2023年业绩同比+80.7%，研发投入加大巩固技术优势。公司2023年业绩同比增速80.7%，高于营收增速38.7pct，主要原因有三：一是规模化生产和上游碳酸锂降价的双重作用下，公司2023年毛利率20.2%，同比+3.2pct。二是其他收益同比+205%，主要系政府补助同比+176%。三是投资收益由-7.9亿元扭亏为盈至16.4亿元。公司2023年期间费用率同比+2.8pct，其中销售费用率同比 +0.6pct，主要系售后服务费及职工薪酬增加；研发费用率同比 +2.2pct，主要系职工薪酬增加以及物料消耗增加。随着研发投入的不断加大，技术成果有望逐步落地，公司第五代DM-i混动技术有望于5月发布，馈电油耗降低0.9L/百公里至2.9L/百公里，满油满电续航提升61%至2000km。 2023年单车盈利同比+9.9%，规模效应+高端化+出海强化盈利韧性。扣除比亚迪电子利润，我们测算公司2023年单车盈利0.91万元，同比+9.9%，在降价的不利影响下展现了较强的盈利韧性。2023Q4单车盈利0.85万元，环比-25.7%，主要系公司为实现销量目标，Q4多款主力车型降价数千到数万元不等。展望2024年，公司或延续2月以来的降价策略进一步提升销量。在新车上市和出海加速的推动下，ASP较高的高端及出口销量占比有望进一步提升，叠加规模效应降本，有望部分抵消降价影响，强化盈利韧性。 产能产品出海同步推进，国际市场增量空间广阔。2024年1-2月，公司海外新能源乘用车销量同比+134%至5.95万辆，产品产能出海持续推进。产品方面，公司已进入日本、德国等多国并不断开拓新市场，3月20日正式进入希腊市场并发布ATTO3等2款车型。产能方面，比亚迪泰国工厂预计2024Q3投产，巴西工厂已于3月开工，预计2024H2投产，分别覆盖东南亚以及美洲市场，面向欧洲市场的匈牙利工厂也已官宣落地，全球化产能布局不断完善，有望在国际市场进一步获取销量增量。 盈利预测及投资评级：公司是全球新能源汽车龙头，规模效应下盈利韧性较强，2024年有望受益于产品高端化、全球化。预计2024-2026年公司归母净利润分别为399.0/504.6/579.5亿元，对应PE分别为14.8/11.7/10.2倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；产品销量不及预期；地缘政治风险；海外生产基地建设不及预期；上游原材料涨价；测算存在误差，以实际为准。 盈利预测简表 预测指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 602,315.35 761,250.29 892,474.15 976,421.38 增长率（%） 42.04 26.39 17.24 9.41 归母净利润（百万元） 30,040.81 39,896.07 50,456.66 57,954.92 增长率（%） 80.72 32.81 26.47 14.86 ROE（%） 21.64 22.32 22.02 20.19 每股收益/EPS（摊薄/元） 10.32 13.70 17.33 19.91 市盈率（P/E） 19.19 14.82 11.72 10.20 市净率（P/B） 4.15 3.31 2.58 2.06 数据来源：Wind，华龙证券研究所 ） 表：公司财务预测表 资产负债表（百万元 利润表（百万元） 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 118657 83474 127205 182985 营业收入 602315 761250 892474 976421 应收款项 61866 63438 79331 86793 营业成本 480558 603221 704436 767972 存货净额 87677 108915 133843 145915 营业税金及附加 10350 12941 15172 15623 其他流动资产 33922 68313 74176 76503 销售费用 25211 30450 34806 37104 流动资产合计 302121 324139 414555 492195 管理费用 13462 19793 23204 26363 固定资产 230904 276319 315108 339773 财务费用 -1475 -1169 -329 -1463 在建工程 34726 36612 38314 38144 其他费用/（-收入） 39575 39585 43731 48821 无形资产及其他 94149 110153 127739 146019 营业利润 38103 60146 75970 87174 长期股权投资 17647 21661 25653 29347 营业外净收支 -834 -590 -650 -661 资产总计 679548 768884 921369 1045478 利润总额 37269 59555 75320 86513 短期借款 18323 18323 18323 18323 所得税费用 5925 7742 9792 11247 应付款项 198483 191020 232901 254035 净利润 31344 51813 65528 75266 预收帐款 0 1 0 1 少数股东损益 1303 11917 15071 17311 其他流动负债 236860 282846 328922 357631 归属于母公司净利润 30041 39896 50457 57955 流动负债合计 453667 492189 580147 629990 长期借款及应付债券 11975 10975 9975 8975 主要财务比率 其他长期负债 63444 63444 63444 63444 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 长期负债合计 75419 74419 73419 72419 盈利能力 负债合计 529086 566608 653566 702409 ROE 21.64% 22.32% 22.02% 20.19% 股本 2911 2911 2911 2911 毛利率 20.21% 20.76% 21.07% 21.35% 股东权益 150462 202275 267803 343069 期间费率 6.18% 6.45% 6.46% 6.35% 负债和股东权益总计 679548 768884 921369 1045478 销售净利率成长能力 4.99% 5.24% 5.65% 5.94% 现金流量表（百万元） 收入增长率 42.04% 26.39% 17.24% 9.41% 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 利润增长率 80.72% 32.81% 26.47% 14.86% 经营活动现金流 169725 88774 178879 190137 营运能力 净利润 30041 39896 50457 57955 总资产周转率 0.89 0.99 0.97 0.93 少数股东损益 1303 11917 15071 17311 应收账款周转率 9.74 12.00 11.25 11.25 折旧摊销 43553 54161 70856 86017 存货周转率 6.87 6.99 6.67 6.69 公允价值变动 -258 0 0 0 偿债能力 营运资金变动 92770 -18678 41273 27982 资产负债率 77.86% 73.69% 70.93% 67.19% 投资活动现金流 -125664 -121399 -132629 -131879 流动比 0.67 0.66 0.71 0.78 资本支出 -121623 -117883 -129447 -129282 速动比 0.42 0.35 0.41 0.48 长期投资 -16089 -4042 -4020 -3723 每股指标（元） 其他 12048 526 838 1125 EPS 10.32 13.70 17.33 19.91 筹资活动现金流 12817 -2558 -2518 -2478 BVPS 47.68 61.39 78.72 98.63 债务融资 18073 -1000 -1000 -1000 估值 权益融资 98 0 0 0 P/E 19.19 14.82 11.72 10.20 其它 -5354 -1558 -1518 -1478 P/B 4.15 3.31 2.58 2.06 现金净增加额 57329 -35183 43732 55780 P/S 0.96 0.78 0.66 0.61 资料来源：Wind，华龙证券研究所 免责及评级说明部分 分析师声明： 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观、公正地出具本报告。不受本公司相关业务部门、证券发行人士、上市公司、基金管理公司、资产管理公司等利益相关者的干涉和影响。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。据此入市，风险自担。 投资评级说明： 投资建议的评级标准 类别 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准。 股票评级 买入 股价格变动相对沪深300指数涨幅在10%以上 增持 股价格变动相对沪深300指数涨幅在5%至10%之间 中性 股价格变动相对沪深300指数涨跌幅在-5%至5%之间 减持 股价格变动相对沪深300指数跌幅在-10%至-5%之间 卖出 股价格变动相对沪深300指数跌幅在-10%以上 行业评级 推荐 基本面向好，行业指数领先沪深300指数 中性 基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数 回避 基本面向淡，行业指数落后沪深300指数 免责声明： 本报告仅供华龙证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到报告而视其为当然客户。 本报告信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。编制及撰写本报告的所有分析师或研究人员在此保证，本研究报告中任何关于宏观经济、产业行业、上市公司投资价值等研究对象的观点均如实反映研究分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的价格的建议或询价。本公司及分析研究人员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失及其他影响概不负责。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提及的公司所发行的证券并进行证券交易