流动性与机构行为周度跟踪：OMO买卖国债无关利率曲线，交易盘博弈中短端政金债

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 OMO买卖国债无关利率曲线交易盘博弈中短端政金债 ——流动性与机构行为周度跟踪 2024年3月31日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 OMO买卖国债无关利率曲线交易盘博弈中短端政金债 2024年3月31日 货币市场：本周央行公开市场净投放流动性7780亿元。上半周机构加速跨季，7天利率有所回升，资金分层状态加剧；跨季当日央行OMO净投放规模下降，但资金面整体相对平稳，周五R001升至2.17%，但仍为21年以来同期新低。 本周质押式回购规模先升后降，全周日均成交量下降0.96万亿至6.14万亿；而质押式回购余额上升0.62万亿至11.48万亿。分机构来看，大行净融出跨季前季节性回升，周五净融出5.45万亿创去年7月以来新高；而城商行和股份行净融出周中抬升，但周五季节性回落，股份行净融出全周仍大幅增加，但城商行净融出小幅下降，银行刚性净融出周二后持续抬升，周五升至5.50万亿的高位；非银方面，货基与理财逆回购融出持续回落，全周累计下降2554亿，而主要非银机构正回购周二后持续增加，全周累计上升5984亿元。新口径资金缺口指数从上周五的2052震荡上行至周五的5594，高于23年末但低于23年9月。 从季末其他非银产品正回购的持续抬升，以及大行在跨季当日净融出的大幅走高来看，本季度末银行表外资金回表的现象依然存在，但幅度整体相对缓和。此外，本周前各类机构在3月跨季进度普遍偏缓，但从本周一开始持续提速，至跨季前2日已高于2020和2023年同期，尤其是股份行、农商行、城商行跨季进度快于往年同期均值，而各类非银机构跨季进度相对较慢。而在跨季当日，DR001在偏低位置，相对R001明显偏低可能也与这一因素有关。 前期中央金融工作会议关于央行买卖国债的表述引起了广泛关注。但目前国内央行对于国债利率调控的工具仍然充足，“买卖国债”与海外在零利率下QE定量买入国债调控期限利差进而放松金融条件的操作有本质区别，对于QE带来的准备金扩张国内也没有完善的利率走廊配合。事实上，“在公开市场操作中增加国债买卖”是中央金融会议强调稳定货币的背景下提出的，可能与当时流动性环境偏紧、M2增速回落造成政府债发行成本上升有关。因此，相关提法的初衷可能还是从增加基础货币调控方式的角度缓释政府债发行的短期冲击，后续可能推出的工具包括国债买断式回购、买长卖断的扭曲操作等等，但核心诉求可能不是对利率曲线造成影响。而中央经济工作会议后提出社融与M2要同经济增长与价格水平的预期目标匹配，控制货币增速的压力减轻可能也会使新工具推出的迫切性下降。因此，对于相关表述也无需过度解读。 下周下半周为清明假期，前三日逆回购到期规模4500亿元，政府债净缴款由本周的535亿降至-840亿。尽管下周逆回购到期规模较高，但是考虑3月末可能存在财政投放，月初资金需求通常相对有限，政府债净偿还也将起到一定补充，我们预计资金面有望维持均衡偏松的状态，但可能也不会出现隔夜低于1.5%之类的情况。 存单市场：本周1年期AAA级存单利率下行1.5BP至2.23%。同业存单发行规模下降至4444亿元，偿还规模降至5171亿元，存单转为净偿还 727亿元。国有行、股份行、城商行、农商行净融资分别为-506亿元、 48亿元、-219亿元、-17亿元；1Y期存单发行占比上升7pct至37%。下周存单到期规模约333亿元，较本周大幅下降4838亿元。国有行存单发行成功率较上周持平，农商行、城商行、股份行存单发行成功率均回落，但仍高于近一年均值水平。城商行-股份行1Y存单发行利差小幅走阔。存单供需相对强弱指数先升后降，周五收于24.4%，较3月22日下行3.8pct，但仍处于需求偏强区间。 票据利率：本周票据利率先震荡但周五明显回落，国股3M、6M期利率分别下行44BP、29BP至1.70%、1.65%。 现券二级交易跟踪：本周债券市场维持震荡，前半周债券收益率延续回升，周三后震荡回落。从机构行为来看，交易盘将博弈重点转移至中短端政金债，作为曲线上相对陡峭的部分，基金公司大规模净买入1-3年及3-5年政金债，带动了中短端利率的大幅回落；而长债利率也跟随中短端下行，机构行为的变化整体有所收敛，整体呈现出交易盘净买入下降，而配置力量有所恢复的态势。尽管市场关注到了近期保险公司对长期净买入规模的大幅上升，但这可能更多其行为在季度末的正常变化，暂时不需要过度解读。 具体来看，交易型机构整体对债券的增持规模大幅下降，基金、其他产品的净买入规模明显回落，券商净卖出规模继续扩大；而配置型机构增持规模较上周基本持平，主要是增持利率但减持存单，分机构来看，农商行、理财产品的净买入规模下降，而保险公司净买入规模上升。 基金公司对国债的净买入规模下降，转为净卖出存单和二永债，但对政金债的净买入规模大幅上升，在利率债期限上主要对10年、超长期国债和10年政金债的净买入规模大幅下降，但对1-3年及3-5年国债政金债的净买入规模增加。而券商全面减持各类券种，其对政金债、地方债、短融券转为净卖出，增加净卖出二永债和中票，但对存单的净卖出规模大幅下降，在利率债期限上大幅减持1-3年、3-5年及10年政金债以及超长期国债，但转为净买入10年国债。 配置型机构中，农商行对存单的净买入规模大幅下降，对地方债转为净卖出，但增持1年、7年国债和10年政金债；理财产品对存单转为大规模净卖出，但增加净买入二永债；保险公司同样转为净卖出存单，但增持1年以内国债政金债和长端国债。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场5 1.1货币资金面5 1.2同业存单8 1.3票据市场12 二、现券二级交易跟踪12 风险因素13 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）5 图2：资金利率表现（单位：%、BP）5 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）5 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）6 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）6 图6：银行净融出规模（单位：亿元）6 图7：3月各机构资金跨季进度慢于往年同期均值7 图8：3月其他非银资金跨季进度慢于往年同期均值7 图9：下周政府债缴款净额下降8 图10：逆回购余额规模8 图11：SHIBOR利率走势（单位：%）9 图12：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）9 图13：分银行类型存单发行规模分布9 图14：分银行类型存单到期规模分布9 图15：分银行类型存单净融资规模分布10 图16：存单发行规模期限分布10 图17：各类型银行存单发行成功率10 图18：城商行-股份行1Y存单发行利差小幅走阔10 图19：存单供需相对强弱指数10 图20：货币基金一级认购与二级净买入比例11 图21：基金产品一级认购与二级净买入比例11 图22：理财产品一级认购与二级净买入比例11 图23：股份行一二级买入比例与其存单发行规模比较11 图24：所有期限存单的需求结构占比11 图25：1年期存单的需求结构占比11 图26：分期限存单供需相对强弱指数11 图27：国股转贴现票据利率走势12 图28：各机构主要现券二级市场净买入情况（亿元）13 图29：上周主要非银机构国债二级市场净买入期限分布13 图30：本周主要非银机构国债二级市场净买入期限分布13 图31：上周主要非银机构政金债二级市场净买入期限分布13 图32：本周主要非银机构政金债二级市场净买入期限分布13 一、货币市场 1.1货币资金面 本周央行公开市场净投放流动性7780亿元。上半周机构加速跨季，7天利率有所回升，资金分层状态加剧；跨季当日央行OMO净投放规模下降，但资金面整体相对平稳，周五R001升至2.17%，但仍为21年以来同期新低。本周共有220亿逆回购和500亿国库现金定存到期，央行于周一至周五分别开展500亿元、1500亿元、2500亿元、2500亿元、1500亿元7D逆回购操作，全周净投放流动性7780亿元。周一至周四公开市场净投放规模持续加大，但在资金加速跨季的影响下，尽管隔夜利率仍相对平稳，但7天利率仍有所回升，流动性分层有所加剧；周五跨季当日逆回购净投放规模下降，但资金面整体维持均衡，尽管R001升至2.17%，但仍为21年以来同期的最低水平。截至3月29日，R001、R007、DR007分别较3月22日上行27.4BP、73.3BP、14.9BP至2.17%、2.81%、2.01%，而DR001较3月22日下行6.5BP至1.71%，R007-DR007利差走阔58.4BP至79.6BP。 逆回购投放 TMLF投放 逆回购到期 国库定存（投放） MLF(投放） 国库定存（到期） MLF(到期）净投放 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） 亿元 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 -30000 04.17-04.23 04.24-04.28 05.01-05.06 05.08-05.12 05.15-05.19 05.22-05.26 05.29-06.02 06.05-06.09 06.12-06.16 06.19-06.25 06.26-06.30 07.03-07.07 07.10-07.14 07.17-07.21 07.24-07.28 07.31-08.04 08.07-08.11 08.14-08.18 08.21-08.25 08.28-09.01 09.04-09.08 09.11-09.15 09.18-09.22 09.25-09.28 10.07-10.08 10.09-10.13 10.16-10.20 10.23-10.27 10.30-11.03 11.06-11.10 11.13-11.17 11.20-11.24 11.27-12.01 12.04-12.08 12.11-12.15 12.18-12.22 12.25-12.29 01.01-01.05 01.08-01.12 01.15-01.19 01.22-01.26 01.29-02.02 02.03-02.09 02.17-02.23 02.26-03.01 03.04-03.08 03.11-03.15 03.18-03.22 03.25-03.29 -40000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：资金利率表现（单位：%、BP） R007-DR007(右）SLF:隔夜 SLF:7天DR001 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元） 成交量:R001成交量:R007 % 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 DR007R007 超储利率7D逆回购 BP 360 260 160 60 -40 亿元 100000 80000 60000 40000 20000 0 R001成交占比（右轴） 100% 80% 60% 40% 20% 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 本周质押式回购规模先升后降，全周日均成交量下降0.96万亿至6.14万亿；而质押式回购余额上升0.62万亿 至11.48万亿。分机构来看，大行净融出跨季前季节性回升，周五净融出5.45万亿创去年7月以来新高；而城商行和股份行净融出周中抬升，但周五季节性回落，股份行净融出全周仍大幅增加，但城商行净融出小幅下降，银行刚性净融