流动性与机构行为周度跟踪：税期银行融出仍维持高位 交易盘配债减弱配置盘接力

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 税期银行融出仍维持高位交易盘配债减弱配置盘接力 ——流动性与机构行为周度跟踪 2023年5月21日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 税期银行融出仍维持高位交易盘配债减弱配置盘接力 2023年5月21日 货币市场：本周央行MLF利率未变，仅超量续作250亿，公开市场净回笼270亿，叠加中旬缴准及税期临近影响，上半周资金面边际收敛，但周四缴税截止日后，资金面整体仍相对平稳，隔夜利率反而略有下降。 本周质押式回购日均成交金额小幅下降至7.76万亿，质押式回购余额小幅下降0.08万亿至10.99万亿。上半周银行净融出规模从5万亿以上的高点有所下降，但仍处4.8万亿以上，下半周逐步企稳；非银方面，货币、理财融出规模与其他非银融入规模均小幅增加，资金缺口指数在上半周的回升后下半周稳中有降，周五为-4017，整体仍处低位。 4月央行对其他存款性公司债权意外下降8726亿，远高于公开操作的回笼规模及其他存款性公司对央行负债的减少幅度，使4月超储率降至1.3%，但参考一季度我们认为这可能由统计时点因素扰动，后续还会补回，实际超储率仍然偏高，这可能还是当前银行融出偏高、资金面维持宽松的核心因素。而周四缴税截止日后银行融出仍高，我们目前仍倾向于认为是时滞影响。考虑下周上半周仍是税期走款日，政府债缴款规模增加，25日缴准且7天资金可跨月，我们仍倾向于下周资金面可能边际收紧，但若资金面仍松，那么我们可能需要重新考虑央行的政策取向。 存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率上行3.0BP至2.46%。同业存单发行规模减少而偿还规模增加，存单净偿还规模扩大。分银行类型来看，除城商行净融资外，其余银行均为净偿还；1Y期存单发行占比上升至43%。股份行发行成功率回落，已降至近一年均值以下。供需强弱指数整体回落。周一至周四货基一级认购存单占比大幅下降，但周五有所回升带动指数转为上行，指数近一周累计下行4.4pct至20.8%，显示在当前资金价格水平上，存单供需整体处于相对均衡的状态。 票据利率：本周票据利率震荡回升，全周来看3M、6M期票据利率均较5 月12日上行8BP至1.68%、1.64%。 现券二级交易跟踪：本周交易盘增持债券规模大幅减少。基金公司增持地方债与企业债，但净买入其他券种规模均有所减少，主要增持中短期利率债，但转为净卖出10年以上国债和3-10年政金债。而配置型机构中，农商行和保险公司继续增持债券，主要增持利率债，理财产品对债券的净买入规模减少。农商行主要转为大规模增持政金债；保险转为增持国债、政金债和二永债，并增加净买入存单和地方债；而理财产品对短融券和政金债的增持规模明显减少，但增加净买入存单和二永债。从期限上看，农商行主要净买入7-10年国债和政金债；保险公司以买入10年及以上国债和1年以下政金债为主；理财产品主要是净买入政金债与短融券的规模大幅下降，但增加了对存单和二永债的净买入规模。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场4 1.1货币资金面4 1.2同业存单6 1.3票据市场9 二、现券二级交易跟踪9 风险因素10 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）4 图2：资金利率表现（单位：%、BP）4 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）4 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）5 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）5 图6：银行净融出规模（单位：亿元）5 图7：SHIBOR利率走势（单位：%）6 图8：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）6 图9：分银行类型存单发行规模分布7 图10：分银行类型存单净融资规模分布7 图11：存单发行规模期限分布7 图12：各类型银行存单发行成功率7 图13：城商行-股份行1Y存单发行利差小幅收窄7 图14：存单供需相对强弱指数8 图15：货币基金一级认购与二级净买入比例8 图16：基金产品一级认购与二级净买入比例8 图17：理财产品一级认购与二级净买入比例8 图18：股份行一二级买入比例与其存单发行规模比较8 图19：所有期限存单的需求结构占比8 图20：1年期存单的需求结构占比8 图21：分期限存单供需相对强弱指数9 图22：国股转贴现票据利率走势9 图23：各机构主要现券二级市场净买入情况（亿元）10 图24：上周主要机构国债二级市场净买入期限分布10 图25：本周主要机构国债二级市场净买入期限分布10 图26：上周主要机构政金债二级市场净买入期限分布10 图27：本周主要机构政金债二级市场净买入期限分布10 一、货币市场 1.1货币资金面 本周央行MLF利率并未调整，仅超量续作250亿，公开市场净回笼资金270亿元，叠加中旬缴准以及税期临近影响，上半周资金面边际收敛，但周四缴税截止日后，资金面整体仍相对平稳，隔夜利率反而略有下降。公开市场方面，本周逆回购、MLF、国库现金定存到期量分别为120亿、1000亿以及500亿，央行维持每日20亿元7D逆回购，并于周一开展1250亿MLF操作，全周净回笼流动性270亿元。本周初央行MLF续作仅超量250亿元，且利率并未调整，叠加中旬缴准以及税期临近，上半周资金面边际收敛，隔夜利率有所回升，但周四缴税截止日后，资金面整体状态仍然相对平稳，隔夜利率反而略有下滑。截至5月19日，R001、DR001、R007、DR007分别较5月12日上行7.4BP、7.8BP、4.4BP、6.5BP至1.52%、1.40%、1.95%、1.87%，R007-DR007利差走阔2.1BP至7.4BP。 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元） TMLF投放 国库定存（投放） 国库定存（到期） 净投放 亿元 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 -30000 逆回购投放逆回购到期MLF(投放）MLF(到期） 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：资金利率表现（单位：%、BP） R007-DR007(右）SLF:隔夜SLF:7天DR001 %DR007R007B 图3：质押回购成交量走势（单位：亿元） 成交量:R001成交量:R007R001成交占比（右轴） 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 超储利率7D逆回购 260 160 60 -40 亿元 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 0 100% 80% 60% 40% 20% 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 本周质押式回购日均成交金额小幅下降至7.76万亿，质押式回购余额整体维持震荡，全周小幅下降0.08万亿 至10.99万亿。分机构来看，上半周银行净融出规模从5万亿以上的高点有所下降，但仍处4.8万亿以上，下半周逐步企稳；非银方面，货币、理财融出规模与其他非银融入规模均小幅增加，资金缺口指数在上半周的回升后下半周稳中有降，周五为-4017，整体仍处低位。本周质押式回购成交金额小幅下行，周四后稳定在7.7万 亿左右，全周日均成交金额环比下降0.09万亿至7.76万亿；质押式回购余额整体维持震荡，全周小幅下降 0.08万亿至10.99万亿。分机构来看，银行刚性净融出规模上半周从5万亿以上的高点有所回落，但仍然处于 4.8万亿以上，下半周融出规模逐步企稳；非银方面，货币基金与理财产品融出规模持续小幅增加，其他非银机构正回购规模增幅与前者类似。新口径的资金缺口指数从上周五的-4739小幅回升，至周三升至-3786；但周五再度降至-4017，仍处于偏低水平。 图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%） 亿元季调后资金缺口季调后资金缺口-新DR007（右）R007（右）20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%） 亿元季调后资金缺口-MA20季调后资金缺口-新-MA20DR007-MA20（右）R007-MA20（右）10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图6：银行净融出规模（单位：亿元） 亿元刚性银行净融出 48000 % 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 % 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 38000 28000 18000 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 8000 资料来源:万得，信达证券研发中心 4月央行对其他存款性公司债权意外下降8726亿，远高于公开操作的回笼规模及其他存款性公司对央行负债的减少幅度，使4月超储率降至1.3%，但参考一季度经验，我们倾向于认为这可能由统计时点因素扰动，后续还会补回，实际超储率仍然偏高，这可能还是当前银行融出偏高、资金面维持宽松的核心因素。而周四缴税截止日后银行融出仍高，我们目前仍倾向于认为是时滞影响。考虑下周上半周仍是税期走款日，政府债缴款规模增加，5月25日缴准且7天资金可跨月，我们仍倾向于下周资金面可能边际收紧，但若资金面仍松，那么我们可 能需要重新考虑央行的政策取向。本周公布的4月央行资产负债表数据显示，央行对其他存款性公司债权意外 下降8726亿，远高于央行公开市场操作的回笼规模以及其他存款性公司对央行负债减少2975亿元，这使得4月超储率下降到了1.3%，但参考一季度的情况我们认为这样的偏差可能更多是由时点统计的因素导致，这一缺口后续还会补回，因此4月末或是5月初的实际超储率可能还是会高于央行资产负债表数据显示的1.3%。我们仍然倾向于认为当前银行净融出偏高还是由于超储率偏高、中长期资金供给充足造成的。但本周税