泰它西普出海时间线仍未有明确指引，下调至“持有”评级

阳景 首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852)28086434 胡泽宇CFA 医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 2024年4月8日 评级 目标价（港元） 33.0 潜在升幅/降幅 +12% 目前股价（港元） 30.0 52周内股价区间（港元） 总市值（百万港元） 15.0-55.2 26,667 近3月日均成交额（百万） 71 市场预期区间 HKD26.0 HKD29.5 HKD33.0 HKD63.0 26.0 SPDBI目标价◆目前价◆市场预期区间 *数据截至2024年4月5日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 荣昌生物(9995.HK)股价 相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴） (港元) 18020% 16010% 140 1200% 100-10% 80 60-20% 40-30% 20 0-40% 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 公司研究 荣昌生物（9995.HK） 荣昌生物（9995.HK）：泰它西普出海时间线仍未有明确指引，下调至“持有”评级 2024年公司收入指引为销售收入同比增长50%以上。考虑到国际化三 期第二阶段消耗资金量较大，我们预测目前公司资金计划可支撑约3年运营。目前公司仍未有明确泰它西普出海时间线指引及国际三期第一阶段数据读出指引。维持目标价33港元，但下调至“持有”评级，在尚未有明确出海前景下，我们认为目前股价已反弹至合理估值水平。 ●2023年业绩符合之前公布的业绩快报：2023年公司实现收入10.8亿元（+40.2%YoY），其中产品销售为10.5亿元（+42.1%YoY）；归母净亏损为15.1亿元（+51.3%YoY），整体业绩与之前公布的业绩预告基本一致。产品销售毛利率进一步上升至75.9%（+12.4pptsYoY），主要受两款创新药RC18、RC48持续放量驱动。然而，另一方面，销售费用同比上升75.9%至7.75亿元，远超销售收入增长速度（销售费用率亦跃升14.6个百分点至72%）；研发费用同比上升33%至13.1亿元，研发费用率同比上升6.5个百分点，主要由于核心产品更多进入后期关键性注册性临床导致；行政费用同比上升15.1%至3.1亿元。 ●2023年消耗现金15亿元，我们预测目前公司资金计划能支撑约3年运营：2023年运营现金净支出为15亿元，23年底现金结余为7.27亿元。根据业绩会管理层发言，40亿银行授信额度已反复和多家银行确认可滚动提取，管理层认为该额度可支撑公司约2年运营。此外，根据3月30日公告，公司拟A股定增25.5亿元，全部用于支持创新药研发。基于我们与公司之前的沟通，RC18两个国际三期临床试验预计花费2亿美元左右，需要3-4年时间完成。考虑到24年中预计国际三期第二阶段病人入组正式开始，我们预测24年研发费用有可能会上涨至15亿元左右，25-26年研发费用则有可能为17-18亿元。因此我们预测目前现金及资金计划可支持公司约3年时间运营。另外，2024年公司指引为销售收入同比增长50%以上（RC18、RC48均实现50%以上），管理层表示1Q24销售不错，有信心公司能够完成全年指引。 ●泰它西普出海及国际三期第一阶段数据读出尚未有明确指引：业绩会管理层表示目前有海外合作伙伴在洽谈中，但关于出海时间线并未有明确指引。公司目前仍在考虑衡量是否将国际三期第一阶段数据揭盲。根据公司和美国FDA的沟通，若公司之后希望将国际三期第一阶段和第二阶段作为统一的数据提交美国上市申请，则第一阶段数据不能揭盲及单独读出。此外，随着国外公司BlysApril靶点在IgA肾病适应症的顺利进展，管理层认为这有助于增加投资者对BlysApril靶点的信心，且相对比国外竞争对手，RC18除了IgA肾病之外仍有多项适应症拓展（包括SLE,PSS,MG等），具有一定差异化优势。 ●2024年主要催化剂：1）RC18潜在出海授权、RA适应症中国获批、MG适应症中国上市申报，2）RC48（HER2ADC）二期膀胱癌和乳腺癌数据读出，3）RC88妇科肿瘤2期数据读出，及潜在出海授权交易。 04/23 05/23 06/23 07/23 08/23 09/23 10/23 11/23 12/23 01/24 02/24 03/24 04/24 ●维持33港元目标价，但下调至“持有”评级：我们将2024E/25E净亏损下调至人民币13.9亿元/9亿元，主要由于上调研发费用预测及微调收入预测导致。基于我们DCF估值模型，（WACC：10%，永续增长率：3%），维持公司目标价33港元，下调至“持有”评级。在未有明确RC18出海指引下，我们认为公司目前股价已反弹至合理估值水平。若年内RC18能够实现出海，则公司股票有望迎来主要上调机会。 投资风险：出海授权延误或失败、现金流消耗大于预期、销售未如预期、研发延误或临床试验数据不如预期。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 768 1,076 1,613 2,523 3,145 同比变动（%） -46.1% 40.2% 49.9% 56.4% 24.6% 归母净利润/(亏损) -999 -1,511 -1,390 -924 -407 PS（X） 17.0 12.3 8.3 5.3 4.2 E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 财务报表分析与预测-荣昌生物 利润表 现金流量表 人民币百万 2022 2023 2024E 2025E 2026E 人民币百万 2022 2023E 2024E 202 收益 768 1,076 1,613 2,523 3,145 净利润/(亏损) -999 -1,511 -1,390 销售成本 -270 -253 -387 -437 -504 物业、厂房及设备折旧 121 279 283 毛利 498 823 1,226 2,086 2,640 使用权资产折旧 62 51 4 其他无形资产摊销 3 5 销售及分销开支 -441 -775 -807 -883 -912 存货增加 -242 -219 行政开支 -273 -314 -351 -386 -444 预付款项及其他资产减少 -64 -103 研发成本 -982 -1,306 -1,500 -1,766 -1,824 其他应付款项增加 161 4 经营利润 -1,197 -1,572 -1,432 -950 -540 其他 -307 经营活动现金净额 -1,264 其他收入及收益 232 111 100 100 150 金融资产减值亏损 -11 -11 0 0 0 其他开支 -16 -15 0 0 0 购买物业、厂房及设备项 财务成本 -7 -23 -58 -74 -88 购买土地使用权项目 除税前亏损 -999 -1,511 -1,390 -924 -479 其他投资活动现金净额 所得税开支 0 0 0 0 72 净利润 -999 -1,511 -1,390 -924 -407 银行借款净增加其他融资活动现金净现金及现金年初现外汇年 资产负债表人民币百万 2022 2023 2024E 2025E 2026E 物业、厂房及设备 2,407 2,833 2,711 2,591 2,496 使用权资产 205 252 211 178 150 其他无形资产 17 24 20 17 按公允价值计入其他全 80 94 94 94 面收益的股权投资其他非流动资产 100 97 102 107 非流动资产 2,809 3,299 3,138 2,98 存货 523 742 955 应收票据 281 420 640 预付款项及其他 221 324 34 已抵押存款 118 17 现金及现金等价物 2,069 727 流动资产 3,212 2,229 贸易应付款项及应付票 222 其他应付款项及应计费 586 计息银行借款 0 租赁负债 6 递延收入流动负债银行借款租赁负债递延收入非流动负债股本&实收资储备权益E=浦 2024-04-083 图表2：浦银国际目标价：荣昌生物 (港元) 荣昌生物(9995.HK)股价买入持有卖出 200 150 100 86.9 50 111.3 140.1 145 135 105 82 7565 58 3333 0 11/2002/2105/2108/2111/2102/2205/2208/2211/2202/2305/2308/2311/2302/2405/2408/24 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表3：SPDBI医药行业覆盖公司 股票代码 公司 现价 (LC) 评级 目标价 (LC) 评级/目标价/预测发布日期 行业 13.HKEquity 和黄医药 26.2 买入 39.0 2024年2月29日 生物科技 HCM.USEquity 和黄医药 16.4 买入 25.0 2024年2月29日 生物科技 9688HKEquity 再鼎医药 12.1 买入 47.0 2024年2月29日 生物科技 ZLABUSEquity 再鼎医药 15.5 买入 60.0 2024年2月29日 生物科技 BGNEUSEquity 百济神州 150.0 买入 275.0 2024年2月27日 生物科技 6160HKEquity 百济神州 90.7 买入 165.0 2024年2月27日 生物科技 688235CHEquity 百济神州 125.6 买入 175.0 2024年2月27日 生物科技 6996.HKEquity 德琪医药 0.9 买入 5.4 2023年4月18日 生物科技 1952HKEquity 云顶新耀 21.9 买入 25.0 2023年4月4日 生物科技 9995HKEquity 荣昌生物 29.5 买入 33.0 2024年4月8日 生物科技 9969HKEquity 诺诚健华 4.9 买入 15.0 2023年3月29日 生物科技 1801HKEquity 信达生物 35.8 买入 60.0 2024年3月21日 生物科技 6622HKEquity 兆科眼科 1.6 买入 12.5 2023年3月28日 生物科技 2616.HKEquity 基石药业 0.9 持有 4.25 2023年3月17日 生物科技 9926HKEquity 康方生物 45.1 买入 65.0 2024年3月20日 生物科技 9966.HKEquity 康宁杰瑞 4.1 买入 13.6 2022年12月16日 生物科技 2162.HKEquity 康诺亚 29.9 买入 58.0 2024年3月27日 生物科技 IMABUSEquity 天境生物 1.8 买入 22.5 2022年7月27日 生物科技 2696.HKEquity 复宏汉霖 14.5 持有 19.0 2022年7月27日 生物科技 6855.HKEquity 亚盛医药 16.5 买入 28.1 2022年7月27日 生物科技 2256.HKEquity 和誉 2.8 买入 5.6 2022年7月27日 生物科技 2142.HKEquity 和铂医药 1.3 买入 6.0 2022年7月27日 生物科技 6998.HKEquity 嘉和生物 1.1 买入 6.1 2022年7月27日 生物科技 1177HKEquity 中国生物制药 2.8 买入 4.5 2024年4月3日 制药 2359HKEquity 药明康德 35.2 买入 48.0 2024年3月19日 CRO/CDMO 603259CHEquity 药明康德 47.3 买入 60.0 2024年3月19日 CRO/CDMO 3759HKEquity 康龙化成 8.9 买入 17.5 2024年4月2日 CRO/CDMO 300759CHEquity 康龙化成 20.4 持有 23.3 2024年4月