抢抓行业结构性机遇，产品结构优化促业绩增长

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024年03月27日 证 券研究报告•2023年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 16.51元 潍柴动力（000338） 汽车 目标价： 19.95元（6个月） 抢抓行业结构性机遇，产品结构优化促业绩增长 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：郑连声 执业证号：S1250522040001 电话：010-57758531 邮箱：zlans@swsc.com.cn 联系人：冯安琪 电话：021-58351905 邮箱：faz@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 87.27 流通A股(亿股) 49.72 52周内股价区间(元) 11.22-16.88 总市值(亿元) 1,440.75 总资产(亿元) 3,342.47 每股净资产(元) 9.09 相关研究 [Table_Report] 1. 潍柴动力（000338）：抢抓行业结构性机遇，打开利润新空间 (2024-01-26) 2. 潍柴动力（000338）：Q3表现超预期，盈利能力持续修复 (2023-11-02) 3. 潍柴动力（000338）：Q2盈利能力环比改善，公司中报业绩亮眼 (2023-09-03) 4. 潍柴动力（000338）：行业景气持续提升，公司中报预告亮眼 (2023-07-05) 5. 潍柴动力（000338）：行业景气持续提升，公司Q1业绩亮眼 (2023-05-04) 6. 潍柴动力（000338）：Q4业绩亮眼，盈利能力环比改善 (2023-04-04) [Table_Summary]  事件：公司发布2023年度报告，23年实现营业收入2139.6亿元，同比+22.2%；实现归母净利润90.1亿元，同比+83.8%，此前预期归母中值在89.5亿元；实现扣非归母净利润80.8亿元，同比+146.1%。其中，Q4营业收入为535.8亿元，同比+20%，环比-1.2%，归母净利润为25.1亿元，同比+57.7%，环比-3.4%，扣非归母净利润为24.4亿元，同比+101%，环比+20.3%。  抢抓结构性机遇，驱动业绩持续向上。2023年商用车销量达403.1万辆，同比+22.1%，其中，重卡行业销量91.1万辆，同比+35.6%。公司充分受益于重卡行业复苏，全年各类发动机销量为73.6万台，同比+28.5%，其中，重卡发动机销量30.6万台，同比+96.0%。此外，受气价回落影响，燃气重卡经济性优势得以突显，行业销量15.2万辆，同比+307%，预计今年燃气重卡仍将保持较高需求。一般而言，气体机盈利能力高于燃油机，公司天然气发动机有WP13NG、WP15NG等型号，最大马力590马力，匹配汕德卡、豪沃、德龙等多个畅销车型，公司天然气重卡发动机市占率达65%，同比+6pp，预计气体机对公司的利润贡献较大，也是公司业绩同比增长的重要来源。  高利润率产品上量，产品结构得到改善。公司持续优化产品结构，大缸径方面，公司积极拓展产品海外市场，23年大缸径销量0.81万台，其中，M系列发动机海外收入占比72.4%，伴随产品力的提升，公司大缸径产品在全球市占率有望继续攀升。大马力方面，23年社会物流总费用18.2万亿元，与GDP的比率为14.4%，相比发达国家水平仍有差距，今年中央财经委会议已释放出降低社会物流成本的信号，物流运输提质增效成大势所趋，大马力产品将在未来物流运输提质增效的趋势下扮演重要角色，公司大马力产品矩阵有望迎来新机遇。伴随产品结构优化，大缸径、大马力等高利润率产品上量，将有力支撑公司未来利润增长。  凯傲盈利改善利好公司利润提升。23年凯傲实现营业收入875.2亿元，同比+10.8%，净利润20.9亿元，同比+336.9%，预计盈利能力改善主要受无通胀保护订单逐步消化影响，后续盈利能力持续改善的确定性较高。公司通过凯傲和德马泰克已构建完整的智能物流体系，在海外智慧物流需求逐步释放的背景下，凯傲与德马泰克将助力公司后续成长。  盈利预测与投资建议。预计24-26年公司实现归母净利润115.9/137.0/157.3亿元，对应PE为12/11/9倍，未来三年归母净利润年复合增速20.4%，维持“买入”评级。  风险提示：行业复苏不及预期、原材料价格大幅波动、汇率大幅波动等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 2139.58 2451.31 2719.86 2992.29 增长率 22.15% 14.57% 10.96% 10.02% 归属母公司净利润（亿元） 90.14 115.93 136.99 157.30 增长率 83.77% 28.61% 18.17% 14.83% 每股收益EPS（元） 1.03 1.33 1.57 1.80 净资产收益率ROE 9.95% 11.62% 12.24% 12.51% PE 16 12.4 10.5 9 PB 1.82 1.64 1.45 1.27 数据来源：Wind，西南证券 -21%-7%6%19%33%46%23/323/523/723/923/1124/124/3潍柴动力 沪深300 潍 柴动力（000338）2023年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设1：伴随透支效应出清叠加宏观经济企稳增长等因素影响，2023年重卡行业开始复苏。此外，在国家、地方以推动设备更新为导向的政策指引下，重卡置换需求有望得到释放，带动内需向上修复。公司发动机业务与重卡行业发展具有较高相关性，在行业持续复苏的背景下，预计24/25/26年公司发动机销量增速23%/13%/10%。为满足商用车对马力、节油、节气等 方面需求，公 司产品持续优化 ，单价会有相 应提升，故假 设24/25/26年 单价为6.3/6.5/6.8万元/台。 假设2：当前，国家大力推行促消费政策，伴随相关政策措施落地，预计国内物流需求将得到一定恢复，以凯傲+德马泰克形成的叉车+仓储物流解决方案的一体化智能物流体系市场有望保持稳定增长，预计24/25/26年公司智能物流业务同比+5%/+5%/+5%。 表1：分业务收入及毛利率 单位：亿元 2023A 2024E 2025E 2026E 整车及关键零部件 收入 938.30 1187.3 1378.6 1569.1 增速 18.9% 26.5% 16.1% 32.2% 成本 759.23 949.8 1096.0 1242.8 毛利率 19.1% 20.0% 20.5% 20.8% 智能物流 收入 874.56 919.0 964.9 1013.2 增速 41.7% 5.1% 5.0% 5.0% 成本 661.81 680.0 709.2 739.6 毛利率 24.3% 26.0% 26.5% 27.0% 农业装备 收入 160.34 162.0 175.0 188.5 增速 -7.5% 1.0% 8.0% 7.7% 成本 137.22 137.7 148.8 160.2 毛利率 14.4% 15.0% 15.0% 15.0% 其他汽车零部件 收入 78.61 86.5 95.1 104.6 增速 -39.8% 10.0% 10.0% 10.0% 成本 57.06 64.9 71.3 78.5 毛利率 27.4% 25.0% 25.0% 25.0% 其他主营业务 收入 87.79 96.6 106.2 116.8 增速 14.1% 10.0% 10.0% 10.0% 成本 73.12 82.1 90.3 99.3 毛利率 16.7% 15.0% 15.0% 15.0% 合计 收入 2139.6 2451.3 2719.9 2992.3 增速 22.2% 14.6% 11.0% 10.0% 成本 1688.4 1914.5 2115.6 2320.4 毛利率 21.1% 21.9% 22.2% 22.5% 数据来源：Wind，西南证券 预计公司2024-2026年营业收入分别为2451.3、2719.9、2992.3亿元，CAGR为11.8%，归母净利润分别为115.9、137.0、157.3亿元，CAGR为20.4%。 潍 柴动力（000338）2023年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 相对估值 我们选取中国重汽、一汽解放与中集车辆作为可比公司，2024年平均PE为22倍。考虑重卡行业复苏，叠加天然气重卡保持高景气度，预计潍柴作为发动机龙头销量有望持续增长；此外，物流业稳健发展推动公司智能物流业务不断增长。结合对标公司估值和目前潍柴的业务布局，给予公司2024年15倍PE，对应目标价为19.95元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值（截止2024.3.26收盘） 证券代码 可比公司 股价（ 元 ） EPS（元） PE（倍） 23A 24E 25E 26E 23A 24E 25E 26E 000951.SZ 中国重汽 16.36 0.92 1.23 1.60 2.03 17.79 13.30 10.23 8.06 000800.SZ 一汽解放 9.12 0.14 0.22 0.39 - 65.14 41.45 23.38 - 301039.SZ 中集车辆 9.59 1.22 0.91 1.13 0.98 7.88 10.54 8.49 9.79 平均值 30.27 21.76 14.03 - 000338.SZ 潍柴动力 16.51 1.03 1.33 1.57 1.80 15.98 12.43 10.52 9.16 数据来源：Wind，西南证券整理 潍 柴动力（000338）2023年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 2139.58 2451.31 2719.86 2992.29 净利润 112.12 144.19 170.38 195.65 营业成本 1688.42 1914.52 2115.58 2320.39 折旧与摊销 119.89 75.24 77.46 79.73 营业税金及附加 7.49 8.58 9.52 10.47 财务费用 5.60 2.67 1.54 -0.08 销售费用 134.10 153.21 165.91 179.54 资产减值损失 -10.84 -8.82 -9.47 -9.71 管理费用 94.57 220.62 244.79 269.31 经营营运资本变动 200.52 -73.56 44.69 38.15 财务费用 5.60 2.67 1.54 -0.08 其他 -152.58 15.64 1.89 10.44 资产减值损失 -10.84 -8.82 -9.47 -9.71 经营活动现金流净额 274.71 155.36 286.50 314.19 投资收益 7.46 4.42 4.42 4.42 资本支出 -108.51 -60.00 -70.00 -80.00 公允价值变动损益 -3.63 2.21 1.58 0.93 其他 51.14 54.77 6.00 5.35 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -57.37 -5.23 -64.00 -