抢抓行业结构性机遇，产品结构优化促业绩增长

投资要点 事件：公司发布2023年度报告，23年实现营业收入2139.6亿元，同比+22.2%； 实现归母净利润90.1亿元，同比+83.8%，此前预期归母中值在89.5亿元；实现扣非归母净利润80.8亿元，同比+146.1%。其中，Q4营业收入为535.8亿元，同比+20%，环比-1.2%，归母净利润为25.1亿元，同比+57.7%，环比-3.4%，扣非归母净利润为24.4亿元，同比+101%，环比+20.3%。 抢抓结构性机遇，驱动业绩持续向上。2023年商用车销量达403.1万辆，同比+22.1%，其中，重卡行业销量91.1万辆，同比+35.6%。公司充分受益于重卡行业复苏，全年各类发动机销量为73.6万台，同比+28.5%，其中，重卡发动机销量30.6万台，同比+96.0%。此外，受气价回落影响，燃气重卡经济性优势得以突显，行业销量15.2万辆，同比+307%，预计今年燃气重卡仍将保持较高需求。一般而言，气体机盈利能力高于燃油机，公司天然气发动机有WP13NG、WP15NG等型号，最大马力590马力，匹配汕德卡、豪沃、德龙等多个畅销车型，公司天然气重卡发动机市占率达65%，同比+6pp，预计气体机对公司的利润贡献较大，也是公司业绩同比增长的重要来源。 高利润率产品上量，产品结构得到改善。公司持续优化产品结构，大缸径方面，公司积极拓展产品海外市场，23年大缸径销量0.81万台，其中，M系列发动机海外收入占比72.4%，伴随产品力的提升，公司大缸径产品在全球市占率有望继续攀升。大马力方面，23年社会物流总费用18.2万亿元，与GDP的比率为14.4%，相比发达国家水平仍有差距，今年中央财经委会议已释放出降低社会物流成本的信号，物流运输提质增效成大势所趋，大马力产品将在未来物流运输提质增效的趋势下扮演重要角色，公司大马力产品矩阵有望迎来新机遇。伴随产品结构优化，大缸径、大马力等高利润率产品上量，将有力支撑公司未来利润增长。 凯傲盈利改善利好公司利润提升。23年凯傲实现营业收入875.2亿元，同比+10.8%，净利润20.9亿元，同比+336.9%，预计盈利能力改善主要受无通胀保护订单逐步消化影响，后续盈利能力持续改善的确定性较高。公司通过凯傲和德马泰克已构建完整的智能物流体系，在海外智慧物流需求逐步释放的背景下，凯傲与德马泰克将助力公司后续成长。 盈利预测与投资建议。预计24-26年公司实现归母净利润115.9/137.0/157.3亿元，对应PE为12/11/9倍，未来三年归母净利润年复合增速20.4%，维持“买入”评级。 风险提示：行业复苏不及预期、原材料价格大幅波动、汇率大幅波动等风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：伴随透支效应出清叠加宏观经济企稳增长等因素影响，2023年重卡行业开始复苏。此外，在国家、地方以推动设备更新为导向的政策指引下，重卡置换需求有望得到释放，带动内需向上修复。公司发动机业务与重卡行业发展具有较高相关性，在行业持续复苏的背景下，预计24/25/26年公司发动机销量增速23%/13%/10%。为满足商用车对马力、节油、节气等方面需求，公司产品持续优化 ，单价会有相应提升，故假设24/25/26年单价为6.3/6.5/6.8万元/台。 假设2：当前，国家大力推行促消费政策，伴随相关政策措施落地，预计国内物流需求将得到一定恢复，以凯傲+德马泰克形成的叉车+仓储物流解决方案的一体化智能物流体系市场有望保持稳定增长，预计24/25/26年公司智能物流业务同比+5%/+5%/+5%。 表1：分业务收入及毛利率 预计公司2024-2026年营业收入分别为2451.3、2719.9、2992.3亿元，CAGR为11.8%，归母净利润分别为115.9、137.0、157.3亿元，CAGR为20.4%。 相对估值 我们选取中国重汽、一汽解放与中集车辆作为可比公司，2024年平均PE为22倍。考虑重卡行业复苏，叠加天然气重卡保持高景气度，预计潍柴作为发动机龙头销量有望持续增长；此外，物流业稳健发展推动公司智能物流业务不断增长。结合对标公司估值和目前潍柴的业务布局，给予公司2024年15倍PE，对应目标价为19.95元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值（截止2024.3.26收盘）