抢抓行业结构性机遇，打开利润新空间

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024年01月25日 证 券研究报告•2023年 度业绩预告点评 买入 （ 维持） 当前价： 15.09元 潍柴动力（000338） 汽车 目标价： 19.65元（6个月） 抢抓行业结构性机遇，打开利润新空间 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：郑连声 执业证号：S1250522040001 电话：010-57758531 邮箱：zlans@swsc.com.cn 联系人：冯安琪 电话：021-58351905 邮箱：faz@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 87.27 流通A股(亿股) 49.68 52周内股价区间(元) 11.21-15.27 总市值(亿元) 1,316.84 总资产(亿元) 3,252.21 每股净资产(元) 8.87 相关研究 [Table_Report] 1. 潍柴动力（000338）：Q3表现超预期，盈利能力持续修复 (2023-11-02) 2. 潍柴动力（000338）：Q2盈利能力环比改善，公司中报业绩亮眼 (2023-09-03) 3. 潍柴动力（000338）：行业景气持续提升，公司中报预告亮眼 (2023-07-05) 4. 潍柴动力（000338）：行业景气持续提升，公司Q1业绩亮眼 (2023-05-04) 5. 潍柴动力（000338）：Q4业绩亮眼，盈利能力环比改善 (2023-04-04) [Table_Summary]  事件：公司发布2023年度业绩预告，公司实现归母净利润85.8-93.2亿元，同比增长75%–90%，扣非净利润73.9-82.1亿元，同比增长125%–150%。单季度来看，Q4归母净利润20.8-28.2亿元，同比增长30.8%-77.0%，环比-19.9%-8.4%，扣非归母净利润17.5-25.7亿元，同比增长44.2%-111.7%，环比-13.7%-26.8%。  抢抓行业结构性机遇，产品结构得到改善。2023年行业迎来复苏，行业销量达91.1万辆，同比+35.6%，复苏势头较为明显。特别地，受气价回落影响，天然气重卡经济性优势得以突显，全年销量达15.2万辆，同比+307%。一般来说，气体机盈利能力高于燃油机，预计气体机对公司的利润贡献较大，也是公司业绩同比增长的重要来源。此外，公司持续优化产品结构，积极拓展大马力及大缸径产品市场，高利润率产品上量助力公司利润持续增长。  凯傲盈利改善利好公司利润提升。Q3凯傲实现营收27.3亿欧元，同/环比+0.9%/-3.8%，调整后EBIT 2.24亿欧元，同比扭亏为盈，环比增长16.5%。预计凯傲无通胀保护订单基本消化完毕，Q4盈利能力得到一定修复，后续恢复盈利的确定性较高。公司通过凯傲和德马泰克已构建完整的智能物流体系，在海外智慧物流需求逐步释放的背景下，凯傲与德马泰克将助力公司后续成长。  深度绑定经营团队与股东利益，助力公司中长期发展。公司于23年发布股权激励方案，根据24-26年销售利润率不低于8%/9%/9%的考核条件测算，24-26年公司利润总额底线是168.16/208.08/233.01亿元，按照2012-22年归母净利润/利润总额比例的均值（66.6%），对应24-26年归母净利润要达到112/139/155亿元，考核条件超出我们预期。鉴于激励员工人数达到716人，涉及人员范围广，有利于将公司与核心员工利益深度绑定，助力公司中长期发展，推动考核目标的落实完成。此外，卡车信息网披露公司2024年目标：中重型动力市占率持续提升，突破载货车市场；轻型动力市占率冲击行业第一；客车动力稳固大中客市场行业第一，突破出口市场。在股权激励、市占率目标、细分领域爆发、行业持续复苏等多频共振下，我们预计潍柴后续业绩值得期待。  盈利预测与投资建议。预计23-25年公司实现归母净利润90.1/114.1/141.5亿元，对应PE为15/12/9倍，未来三年归母净利润年复合增速42.4%，维持“买入”评级。  风险提示：行业复苏不及预期、原材料价格大幅波动、汇率大幅波动等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元） 1751.58 2284.99 2616.66 2914.93 增长率 -13.95% 30.45% 14.52% 11.40% 归属母公司净利润（亿元） 49.05 90.06 114.11 141.51 增长率 -47.00% 83.61% 26.71% 24.00% 每股收益EPS（元） 0.56 1.03 1.31 1.62 净资产收益率ROE 5.46% 9.26% 10.63% 11.81% PE 27 14.6 11.5 9 PB 1.80 1.64 1.46 1.29 数据来源：Wind，西南证券 -23%-10%3%16%29%42%23/123/323/523/723/923/1124/1潍柴动力 沪深300 潍 柴动力（000338）2023年 度业绩预告点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设1：2022年重卡行业受多方面影响进入低谷，在透支效应逐渐出清叠加宏观经济企稳增长等因素影响下，2023年起重卡行业迎来复苏，预计23/24/25年公司发动机销量增速32%/20%/16%。为满足商用车对马力、节油等方面需求，公司产品持续优化，单价会有相应提升，故假设23/24/25年单价为5.7/6.0/6.2万元/台。 假设2：当前，国家大力推行促消费政策，伴随相关政策措施落地，预计国内物流需求将得到一定恢复，以凯傲+德马泰克形成的叉车+仓储物流解决方案的一体化智能物流体系市场有望保持稳健增长，预计23/24/25年公司智能物流业务同比+7.7%/+8.2%/+8.7%。 表1：分业务收入及毛利率 单位：亿元 2022A 2023E 2024E 2025E 整车及关键零部件 收入 617.08 1059.0 1281.3 1454.4 增速 -40.8% 71.6% 21.0% 13.5% 成本 504.30 857.8 1031.5 1163.5 毛利率 18.3% 19.0% 19.5% 20.0% 智能物流 收入 789.10 850.0 920.0 1000.0 增速 0.5% 7.7% 8.2% 8.7% 成本 639.55 680.0 731.4 790.0 毛利率 19.0% 20.0% 20.5% 21.0% 农业装备 收入 173.43 187.9 208.4 232.9 增速 - 8.3% 10.9% 11.8% 成本 150.72 162.9 180.2 201.2 毛利率 13.1% 13.3% 13.5% 13.6% 其他汽车零部件 收入 94.06 103.5 113.8 125.2 增速 -28.0% 10.0% 10.0% 10.0% 成本 79.07 86.9 95.6 105.2 毛利率 15.9% 16.0% 16.0% 16.0% 其他主营业务 收入 77.90 84.7 93.1 102.5 增速 1.2% 10.0% 10.0% 10.0% 成本 66.46 72.0 79.2 87.1 毛利率 14.7% 15.0% 15.0% 15.0% 合计 收入 1751.6 2285.0 2616.7 2914.9 增速 -13.9% 30.5% 14.5% 11.4% 成本 1440.1 1859.5 2117.9 2347.0 毛利率 17.8% 18.6% 19.1% 19.5% 数据来源：Wind，西南证券 预计公司2023-2025年营业收入分别为2285.0、2616.7、2914.9亿元，CAGR为18.5%，归母净利润分别为90.1、114.1、141.5亿元，CAGR为42.4%。 潍 柴动力（000338）2023年 度业绩预告点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 相对估值 我们选取中国重汽、一汽解放与中集车辆作为可比公司，2024年平均PE为19倍。考虑重卡行业复苏，叠加天然气重卡保持高景气度，预计潍柴作为发动机龙头销量有望持续增长；此外，物流业稳健发展推动公司智能物流业务不断增长。结合对标公司估值和目前潍柴的业务布局，给予公司2024年15倍PE，对应目标价为19.65元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值（截止2024.1.25收盘） 证券代码 可比公司 股价（元 ） EPS（元） PE（倍） 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 000951.SZ 中国重汽 15.26 0.18 0.82 1.23 1.60 84.78 18.61 12.41 9.54 000800.SZ 一汽解放 8.15 0.08 0.14 0.22 0.39 101.88 58.21 37.05 20.90 301039.SZ 中集车辆 9.31 0.55 1.3 1.09 1.37 16.93 7.16 8.54 6.80 平均值 - 28.00 19.33 12.41 000338.SZ 潍柴动力 15.09 0.56 1.03 1.31 1.62 26.85 14.62 11.54 9.31 数据来源：Wind，西南证券整理 潍 柴动力（000338）2023年 度业绩预告点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（亿元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（亿元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1751.58 2284.99 2616.66 2914.93 净利润 56.83 104.34 132.21 163.94 营业成本 1440.11 1859.54 2117.89 2346.99 折旧与摊销 111.48 67.65 69.95 72.26 营业税金及附加 4.81 6.27 7.18 8.00 财务费用 -9.09 7.99 6.91 7.12 销售费用 106.61 137.10 151.77 163.24 资产减值损失 -8.75 -7.42 -7.68 -7.95 管理费用 80.92 171.37 198.87 218.62 经营营运资本变动 -56.84 13.87 19.35 21.46 财务费用 -9.09 7.99 6.91 7.12 其他 -117.12 -2.86 -12.81 9.96 资产减值损失 -8.75 -7.42 -7.68 -7.95 经 营活动现金流净额 -23.49 183.57 207.93 266.78 投资收益 2.43 4.42 4.42 4.42 资本支出 -59.69 -60.00 -70.00 -80.00 公允价值变动损益 10.11 5.69 6.87 7.02 其他 -25.76 48.69 11.29 11.44 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -85.45 -11.31 -58.71 -68.56 营业利润 58.34 120.24 153.03 190.36 短期借款 23.87 3.91 70.00 -120.00 其他非经营损益 2.51 2.51 2.51 2.51 长期借款 98.76 0.00 0.