抢抓行业结构性机遇，打开利润新空间

投资要点 事件：公司发布2023年度业绩预告，公司实现归母净利润85.8-93.2亿元，同比增长75%–90%，扣非净利润73.9-82.1亿元，同比增长125%–150%。单季度来看，Q4归母净利润20.8-28.2亿元，同比增长30.8%-77.0%，环比-19.9%-8.4%，扣非归母净利润17.5-25.7亿元，同比增长44.2%-111.7%，环比-13.7%-26.8%。 抢抓行业结构性机遇，产品结构得到改善。2023年行业迎来复苏，行业销量达91.1万辆，同比+35.6%，复苏势头较为明显。特别地，受气价回落影响，天然气重卡经济性优势得以突显，全年销量达15.2万辆，同比+307%。一般来说，气体机盈利能力高于燃油机，预计气体机对公司的利润贡献较大，也是公司业绩同比增长的重要来源。此外，公司持续优化产品结构，积极拓展大马力及大缸径产品市场，高利润率产品上量助力公司利润持续增长。 凯傲盈利改善利好公司利润提升。Q3凯傲实现营收27.3亿欧元，同/环比+0.9%/-3.8%，调整后EBIT2.24亿欧元，同比扭亏为盈，环比增长16.5%。预计凯傲无通胀保护订单基本消化完毕，Q4盈利能力得到一定修复，后续恢复盈利的确定性较高。公司通过凯傲和德马泰克已构建完整的智能物流体系，在海外智慧物流需求逐步释放的背景下，凯傲与德马泰克将助力公司后续成长。 深度绑定经营团队与股东利益，助力公司中长期发展。公司于23年发布股权激励方案，根据24-26年销售利润率不低于8%/9%/9%的考核条件测算，24-26年公司利润总额底线是168.16/208.08/233.01亿元，按照2012-22年归母净利润/利润总额比例的均值（66.6%），对应24-26年归母净利润要达到112/139/155亿元，考核条件超出我们预期。鉴于激励员工人数达到716人，涉及人员范围广，有利于将公司与核心员工利益深度绑定，助力公司中长期发展，推动考核目标的落实完成。此外，卡车信息网披露公司2024年目标：中重型动力市占率持续提升，突破载货车市场；轻型动力市占率冲击行业第一；客车动力稳固大中客市场行业第一，突破出口市场。在股权激励、市占率目标、细分领域爆发、行业持续复苏等多频共振下，我们预计潍柴后续业绩值得期待。 盈利预测与投资建议。预计23-25年公司实现归母净利润90.1/114.1/141.5亿元，对应PE为15/12/9倍，未来三年归母净利润年复合增速42.4%，维持“买入”评级。 风险提示：行业复苏不及预期、原材料价格大幅波动、汇率大幅波动等风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：2022年重卡行业受多方面影响进入低谷，在透支效应逐渐出清叠加宏观经济企稳增长等因素影响下，2023年起重卡行业迎来复苏，预计23/24/25年公司发动机销量增速32%/20%/16%。为满足商用车对马力、节油等方面需求，公司产品持续优化，单价会有相应提升，故假设23/24/25年单价为5.7/6.0/6.2万元/台。 假设2：当前，国家大力推行促消费政策，伴随相关政策措施落地，预计国内物流需求将得到一定恢复，以凯傲+德马泰克形成的叉车+仓储物流解决方案的一体化智能物流体系市场有望保持稳健增长，预计23/24/25年公司智能物流业务同比+7.7%/+8.2%/+8.7%。 表1：分业务收入及毛利率 预计公司2023-2025年营业收入分别为2285.0、2616.7、2914.9亿元，CAGR为18.5%，归母净利润分别为90.1、114.1、141.5亿元，CAGR为42.4%。 相对估值 我们选取中国重汽、一汽解放与中集车辆作为可比公司，2024年平均PE为19倍。考虑重卡行业复苏，叠加天然气重卡保持高景气度，预计潍柴作为发动机龙头销量有望持续增长；此外，物流业稳健发展推动公司智能物流业务不断增长。结合对标公司估值和目前潍柴的业务布局，给予公司2024年15倍PE，对应目标价为19.65元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值（截止2024.1.25收盘）