公司动态研究报告：地产政策+防水新规促需求提振， 优化产能布局抓市场机遇

证 券 研2022年12月12日 究 报地产政策+防水新规促需求提振，优化产能布局 告抓市场机遇 —科顺股份（300737.SZ）公司动态研究报告 买入(首次)投资要点 分析师：黄俊伟S1050522060002huangjw@cfsc.com.cn 联系人：华潇S1050122110013huaxiao@cfsc.com.cn ▌老牌防水材料公司持续完善销售渠道搭建，Q3业绩短期承压 公司成立于1996年，是集建筑防水材料研发、制造、销售、技术服务和防水工程施工于一体的国家级高新技术企业。 基本数据2022-12-12 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 13.45 159 1181 流通股本（百万股）888 52周价格范围（元）9.3-17.1 日均成交额（百万元）235.99 市场表现 (%)科顺股份沪深300 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 公司研究 2017-2021年公司营业收入CAGR为39.72%。公司的产品涵盖防水卷材、防水涂料两大类共100多个品种，相关产品销售 业务2021年占比达80.28%。目前建筑防水市场规模达2000 亿元以上，但市场较为分散，2020年公司市占率为5.74%。 防水建材行业的渠道依赖度较高，公司的渠道建设采取直销和经销相结合的模式。直销模式通过设立销售分公司的模式，负责大型房企战略合作、建材市场的开拓及重大工程的招投标工作，截至2022H1，公司已在全国成立15家销售分公司，年服务项目超过2000个。2022H1公司直销收入中房建领域占比达47.67%，对比于2021年68.11%下降近20pct，非房业务开拓成果明显。经销则分为工建、民用、修缮经销，对应公司不同品牌。公司不断增加经销商数量，扩大经销商覆盖率。截至2022H1，公司已签约30个省市2000多家经销商，2022H1公司经销收入同比增长62.28%，占比达51.13%，逐步实现公司规划的直销经销1：1的收入结构，其中，C端市场增速接近50%，持续保持较高增长。 公司Q3单季实现营业收入/归母净利润18.16/0.24亿元，同比-5.5%/-88.31%，受下游房地产业务拖累，公司整体业绩短期承压。此外，受上游沥青、乳液等原材料价格上升影响，公司Q3毛利率和净利率水平为18.98%/1.3%，同比-10.97pct/-9.27pct，环比-1.64pct/-4.75pct，毛利率水平略有下降。四季度进入沥青销售淡季，叠加国际油价逐步下降，原材料价格下跌预期较强，公司业绩有望呈现成本端修复。 ▌政策助推地产复苏，防水新规助推市场扩容，下游需求有望回暖 “保交楼”政策持续推进，地产“三支箭”陆续射出，竣工端修复未来可期。2022年7月中央政治局会议针对烂尾楼问题首提“保交楼、稳民生”。随后地产“三只箭”政策陆续出台，形成信贷、债券、股权三大融资政策体系支持房地产行业，助力供给端修复。同时，相关政府部门也通过信贷支持、公积金支持、提供购房补贴、放松限购限售、降低落户门槛等方式刺激住房消费，以期由消费复苏带动楼市回暖。我们认为未来供给侧、需求侧政策组合拳将在推动房地产行 业竣工端修复的同时，持续提振居民购房信心与需求。我们预测，2023年房屋竣工面积约为9.4亿㎡，同比上升约为19.5%，若考虑政策力度的进一步加强，乐观估算2023年房 屋竣工面积约可达10.5亿㎡，同比+33.2%。我们认为，2023年地产竣工端触底反弹态势可期，下游地产行业复苏助力公司业绩进一步改善。 2022年10月24日，住建部发文批准《建筑与市政工程防水 通用规范》发布，自2023年4月1日起实施。一方面，新规大幅提高防水设计年限要求，在材料不变的前提下，增加单位面积材料用量是提高防水设计年限的最直接方式，测算认为此次防水提标政策落地将带动防水市场扩容40%-60%。此外，新规更新了屋面、室内、地下等多个场景的防水施工技术要求及验收标准，并对材料质量、验收规范以及技术设计规范做出更高要求，将推动防水材料质量和施工技术的标准化。公司作为优质防水企业，产品品质良好且产能充足，有望充分受益于新规推行。 ▌产能布局持续优化，提升效率抢抓市场机遇 公司不断优化产能布局，扩张自身产能。公司建立广东佛山、江苏昆山等九大遍布全国的生产及研发基地网络，覆盖全国，形成最优运输半径，可以有效为顾客提供满意的产品和服务。此外，公司在生产基地周围建设小型卫星工厂，扩大产品辐射范围，提升效率的同时降低运输费用。2022年上半年，公司发行可转债融资，发行总额不超过22亿元，拟以募集资金投资建设安徽、福建、重庆生产基地改扩建项目，并进行智能化项目升级，预计2025年项目全部达产，投产后 增加防水卷材产能163万平方米，防水涂料产能25.5万吨，有效解决公司产能偏紧、远距偏长问题，为公司后续提升市场份额奠定基础。 ▌收购丰泽布局建筑减隔震业务，携手保利开展深度合作 2022年4月，公司收购丰泽股份，正式布局减隔震领域。公司将借助自身渠道和客户资源，依托丰泽股份在建筑工程和轨道交通领域减隔震产品优势，切入减隔震市场。我们测算，减隔震行业市场规模自2022年起将逐年增长，有望在五年内到达150亿/年，目前丰泽的市场占有率约为1.5%，未来发展空间广阔。2022年10月31日，公司与保利（横琴）签署框架合作协议，拟与保利在产业业务、多元化发展、新能源开发建设、股权投融资、资本运作等方面开展全面合作。公司将依托保碧新能源的项目渠道、供应链、专业技术等领域资源，拓宽业务范围、完善供应链体系，同时就新能源光伏电站开发建设、光伏防水材料产品推广、新材料研发等领域达成业务合作。通过和保利开展深度合作，不仅公司传统防水业务有望受益，同时公司还可以此为契机开拓新能源等相关领域，探索第二增长曲线。公司积极探索多元化业 务布局，实现涉房业务和非房业务协同发展，有利于公司增强风险抵御能力，提升业绩弹性。 ▌股权激励促动力，助推双百目标发展 公司于2018、2020、2021年分别实施股权激励，其中2021 年拟向391人授予2000万股限制性股票，占总股本的 1.74%，同时设定各年度业绩考核目标，要求公司2022-2024 年净利润增长不低于2021年的25%/56%/95%。公司制定 《2025年发展规划》布局“双百亿”战略，目标2022年公司实现销售过百亿，并力争在2025年达到200亿营收规模。 2021年，公司人均创收为188.93万元，2019-2021年人均创收CAGR为8.77%。此外，2021年销售人员共计1742人，同比+32.07%，占比达42.35%。销售人员数目增加叠加股权激励提升员工动力，带动公司人均创收的提升，助力公司双百亿目标的实现。 ▌盈利预测 预测公司2022-2024年收入分别为86.79、100.02、122.68亿元，EPS分别为0.38、0.76、0.97元，当前股价对应PE分别为35.4、17.7、13.8倍，给予“买入”投资评级。 ▌风险提示 1）下游房地产需求复苏不及预期。2）产能扩张不及预期。 3）新业务拓展不及预期。 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入（百万元） 7,771 8,679 10,002 12,268 增长率（%） 24.6% 11.7% 15.2% 22.7% 归母净利润（百万元） 673 449 895 1,149 增长率（%） -24.5% -33.3% 99.5% 28.3% 摊薄每股收益（元） 0.58 0.38 0.76 0.97 ROE（%） 13.5% 8.4% 14.6% 16.2% 资料来源：Wind、华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产: 营业收入 7,771 8,679 10,002 12,268 现金及现金等价物 2,189 2,174 2,126 2,345 营业成本 5,555 6,641 7,219 8,846 应收款 4,383 5,469 6,029 7,058 营业税金及附加 43 49 56 69 存货 404 550 558 684 销售费用 473 528 609 747 其他流动资产 1,257 1,389 1,600 1,963 管理费用 290 323 373 457 流动资产合计 8,233 9,581 10,314 12,050 财务费用 43 13 18 14 非流动资产: 研发费用 340 380 438 537 金融类资产 0 0 0 0 费用合计 1,145 1,245 1,438 1,755 固定资产 1,681 1,933 2,227 2,548 资产减值损失 -249 -249 -249 -249 在建工程 266 357 443 427 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 144 237 225 214 投资收益 -3 0 0 0 长期股权投资 24 32 32 32 营业利润 811 538 1,082 1,391 其他非流动资产 440 440 440 440 加:营业外收入 12 12 12 12 非流动资产合计 2,556 2,998 3,367 3,661 减:营业外支出 3 3 3 3 资产总计 10,789 12,579 13,680 15,711 利润总额 821 547 1,092 1,401 流动负债: 所得税费用 148 99 197 253 短期借款 596 996 1,046 1,096 净利润 673 449 895 1,149 应付账款、票据 3,425 4,399 4,584 5,495 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 496 496 496 496 归母净利润 673 449 895 1,149 流动负债合计 4,858 6,246 6,537 7,591 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 成长性营业收入增长率 24.6% 11.7% 15.2% 22.7% 归母净利润增长率 -24.5% -33.3% 99.5% 28.3% 盈利能力毛利率 28.5% 23.5% 27.8% 27.9% 四项费用/营收 14.7% 14.3% 14.4% 14.3% 净利率 8.7% 5.2% 8.9% 9.4% ROE 13.5% 8.4% 14.6% 16.2% 偿债能力资产负债率 54.0% 57.5% 55.3% 54.9% 净利润 673 449 895 1149 营运能力 少数股东权益 0 0 0 0 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.8 折旧摊销 153 119 141 160 应收账款周转率 1.8 1.6 1.7 1.7 公允价值变动 0 0 0 0 存货周转率 13.8 12.2 13.0 13.0 营运资金变动 -215 -375 -540 -514 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 611 193 496 795 EPS 0.58 0.38 0.76 0.97 投资活动现金净流量 -642 -349 -380 -306 P/E 23.0 35.4 17.7 13.8 筹资活动现金净流量 15 353 -34 -122 P/S 2.0 1.8 1.6 1.3 现金流量净额 -16 196 82 367 P/B 3.1 3.0 2.6 2.2 非流动负债:长期借款 857 877 927 927 其他非流动负债 107 107 107 107 非流动负债合计 964 984 1,034 1,034 负债合计 5,822 7,230 7,570 8,624 所有者权益股本 1,151 1,181 1,181 1,181 股东权益 4,