月度宏观洞察：美联储预计的软着陆可以实现吗？

浦银国际研究 宏观洞察|宏观经济 扫码关注浦银国际研究 金晓雯，PhD，CFA 首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852)28086437 2024年3月26日 浦银国际 月度宏观洞察：美联储预计的软着陆可以实现吗？ 核心观点：虽然美联储似乎对经济实现软着陆充满信心，但是数据基本面并未完全打消我们此前提到的硬着陆担忧，还需警惕由于美联储未及时对经济走弱做出反应而引起经济衰退的风险。我们预计美联储从6 月开始降息，全年降100个基点。预计美元指数和美国10年期国债收益率短期或双向波动，而后在降息信号更为明确后进入下行区间，但跌幅有限。 宏观洞察 美联储似乎对软着陆充满信心。我们在上个月的宏观洞察中曾提到，美国经济软着陆的机会似乎有所减少，软着陆有可能演变成硬着陆。但是美联储似乎和我们看法不一：3月会议大幅上调今年GDP增速预测高达 0.7个百分点到2.1%，与当前彭博社市场预测均值相一致，并下调失业率0.1个百分点到4%（图表4）。 月度宏观洞察：美联储预计的软着陆可以实现吗？ 从数据基本面来看，3月发布的数据并未完全打消硬着陆担忧：第一，尽管2月实体经济数据有略微反弹，但1-2月数据加总表现仍显示美国经济正在走弱。我们曾预测社会零售额和工业生产总值1月数据的总值可能和季节性因素有关，2月有望反弹。两者如期在2月反弹，然而回调幅度并不及1月下滑程度（图表1、图表2）。房地产相关数据或因为房贷利率进一步下降而有所回升，但并不足以弥补其他部门经济的下行（图表3）。纽约联储的周度经济指数亦显示今年至今为止的经济状态弱于去年四季度（图表5）。 第二，劳动力市场的收紧似乎也正在逐渐明朗化，并有加速的风险：尽管非农新增就业人数再次超预期，2月失业率上升0.2个百分点到3.9% （图表6）。虽然全国性的数据还未触发萨姆法则（Sahmrule，即当三个月移动平均的失业率从前12个月最低点上升0.5%之后，失业率的上升可能会加速），但是从州数据来看已有超过20个州（共50个）数据触发了萨姆法则。另外，雇佣率亦在显著降低中。调查数据显示中小企业愿意增加就业计划的比例2月跌至12%（1月：14%，图表8）。 因此，我们认为还需警惕由于美联储未及时对经济走弱做出反应而引起经济衰退的风险。我们将当前的一系列经济指标和上次降息开始前的2019年7月相比，发现目前大部分经济基本面类调查指数均已低于上 次降息前（图表7）。然而由于通胀类调查和实际数据均高于2019年7月，美联储未能即时开启降息。我们仍将美国经济今年会陷入衰退的可能性维持在30%。 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 通胀方面，我们和美联储的想法较为一致。通胀进一步下滑似乎面临一些挑战：美国核心环比通胀率2月继续保持韧性，最为关键的住房除外核心服务CPI虽然有所下滑但是水平相对仍高。PPI环比数据更是延续强增长。美联储在更新3月经济预测的时候也将核心PCE通胀率2024年的预测上调0.2个百分点到2.6%，更为接近我们预测的2.8%。我们仍相信核心通胀会在波动中温和向下，但仍需警惕其上行风险（图表9）。 货币政策方面，3月议息会议体现了美联储的鸽派立场。首先，本次会议在调高经济增速和通胀预测的同时仍维持今年预计降息75个基点的基本判断。这意味着美联储对高通胀的忍受能力似乎有所提高。然而，尽管表面上看美联储对软着陆充满信心，实际上坚持降息的背后可能隐含着美联储对接下来的美国经济、尤其是下半年的经济仍有担忧。其次，鲍威尔本次并没有完全排除5月降息的可能性，他曾在1月会议中明确表示3月降息为时过早。 我们依然预计首次降息将在二季度到来，全年降息100个基点。虽然鲍威 尔并未完全排除5月降息的可能性，但是目前距离5月会议仅能看到3月经济数据发布，仅一个月数据或并不足以帮助美联储确认通胀走低并开始降息，除非3月失业率大幅上升或者通胀数据大幅走弱。我们预计5月降息的可能性或仅剩10%。 我们认为首次降息较大概率将发生在6月（可能性60%）。但如果接下来通胀数据继续强于预期，那么我们也不排除降息被延迟到下半年的可能性（可能性：30%）。鉴于我们对美国经济的判断较市场和美联储预测更为悲观，我们预测的全年降息次数亦多于美联储和市场预期的3次（图表10），我们预计全年有4次25个基点的降息。 缩表或同步发生。鲍威尔在发布会上提到缩表可能会很快到来。根据他的发言，我们维持美联储或在5月公布减半缩表规模、6月开始执行，而后在三季度结束缩表的基本预测。此后本次会议纪要的发布可能会对具体缩表进程提供更多线索。 金融市场方面，我们预计美元指数和美国10年期国债收益率短期双向波动，而后在降息信号更为明确后进入下行区间，但跌幅有限。3月以来美元指数继续维持强势。尽管日本央行已如期加息终结负利率时代，已被市场充分计入预期的加息并未提振日元兑美元汇率（图表12）。短期内，我们相信美元指数或在因为经济比较优势得以维持强势的同时随降息预期变化双向波动。中期来看，我们预计年中或下半年美元指数将随着降息的开启降至98-100的区间之内，依然高于上轮周期底点的95（图表13）。3月议息会议上美联储调高了2025、2026和长期政策利率预测（图表11），预示着美国的高利率环境将维持更长时间。那也就是说，即便发达经济体纷纷开启降息周期，但是由于通胀韧性较强，美国的降息频率和幅度仍将可能低于其他发达经济体。这将帮助美元指数避免大幅下跌。 随着市场对美联储降息预期的逐渐延后，美国10年期国债收益率在2024年 前三个月稳中有升。我们相信美国10年期国债收益率或呈现类似于美元指数的先震荡再下行路径，但不会暴跌（预计年底维持在3.8%以上，具体参见：月度宏观洞察：美国经济软着陆或变成硬着陆？）。 风险提示：美联储未及时对经济走弱做出反应而引起经济衰退，提早降息导致通胀率居高不下和经济过热，地缘政治风险通过能源价格渠道影响通胀和降息决议。 图表1：零售销售2月反弹力度不及1月下行，1- 2月零售销售平均水平创半年内新低 图表2：工业生产增速2月虽反弹，但幅度小于1 月下滑，且制造业PMI指数继续走低 餐饮类零售销售（右轴） 十亿美元 650 600 550 500 零售销售 十亿美元 100 75 9070 8065 60 7055 50 6045 ISM制造业PMI 工业生产增速：制造业（右轴）环比% 5 4 3 2 1 0 -1 -2 450 50 40 -3 35 -4 400 40 30 -5 2019/2 2020/22021/22022/22023/22024/2 2019/2 2020/22021/22022/22023/2 2024/2 资料来源：CEIC，浦银国际资料来源：CEIC，浦银国际 单位(%) 2024 2025 2026 实际GDP同比增速 3月 2.1 2.0 2.0 图表3：房地产相关数据或因为房贷利率进一步下降有所回升 图表4：FOMC3月会议更新各经济指标预测 百万座 2.0 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 1.2 290 1.1 270 1.0 250 1.3 新屋开工 千美元 营建许可 成屋销售中位价（右轴） 430 失业率3月4.04.14.0 410 370 12月 4.1 4.1 4.1 350 PCE同比增速 3月 2.4 2.2 2.0 330 12月 2.4 2.1 2.0 310 核心PCE同比增速 3月 2.6 2.2 2.0 390 12月1.41.81.9 12月 2.4 2.2 2.0 联邦基金利率 3月 4.6 3.9 3.1 12月 4.6 3.6 2.9 2019/22020/22021/22022/22023/22024/2 资料来源：CEIC，浦银国际资料来源：美联储，浦银国际 图表5：纽约联储的周度经济指数亦显示今年迄今为止的经济状态弱于去年四季度 图表6：失业率2月上升0.2个百分点，不过尚未触发萨姆法则 %GDP环比增速 周度经济指数（4周平均，右轴） 77 55 33 11 -1-1 -3-3 -5-5 % 5 4.8 4.6 4.4 4.2 4 3.8 3.6 3.4 失业率 三个月移动平均（MA) '19/3/16'20/3/16'21/3/16'22/3/16'23/3/16'24/3/162019/22020/22021/22022/22023/22024/2 资料来源：Wind，浦银国际资料来源：CEIC，浦银国际 图表7：和上次降息开始前的2019年7月相比，目前所有经济基本面类调查指数均低 于上次降息前，但是通胀类调查和实际数据均高于2019年7月 实体经济类调查指数 2024年1月 2024年2月 2024年3月 2019年7月 制造业PMI 49.1 47.8 #NA 51 非制造业PMI55.255.151.254.4中小企业乐观指数 89.9 89.4 #NA 104.7 NAHB房地产市场指数 44 48 51 65 密歇根大学消费者情绪指数 79 76.9 76.5 98.4 企业联合会消费者信心指数 110.9 106.7 #NA 135.8 通胀类调查指数制造业PMI价格指数 52.9 52.5 #NA 45.1 服务业PMI价格指数 64 58.6 #NA 56.5 密歇根大学通胀预期变化：1年 2.9 3 3 2.6 密歇根大学通胀预期变化：5年 2.9 2.9 2.9 2.5 中小企业乐观指数：提高平均售价比例 22 21 #NA 16 中小企业乐观指数：计划提高平均售价比例 33 30 #NA 22 通胀类指标（同比增速）CPI 3.1 3.2 #NA 1.8 核心CPI 3.9 3.8 #NA 2.2 PCE 2.4 #NA #NA 1.4 核心PCE 2.8 #NA #NA 1.7 PPI 1.0 1.6 #NA 1.6 平均时薪 4.4 4.3 #NA 3.4 资料来源：CEIC，Wind,浦银国际 图表8：雇佣率亦在显著降低中，调查数据显示中图表9：通胀进一步下滑似乎面临一些挑战 小企业愿意增加就业计划的比例2月跌至12% 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 非农雇佣率% %非农离职率 中小企业乐观指数:增加就业计划（右轴） 30 25 20 15 10 5 0 同比% PCE 核心PCE 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 CPI核心CPI 2019/22020/22021/22022/22023/22024/22019/22020/22021/22022/22023/22024/2 资料来源：Wind，浦银国际资料来源：CEIC，浦银国际 图表10：市场目前计入今年3.3次降息，首次降 息8成在6月 已经计入价格中的加/降息次数 图表11：从美联储的政策利率预测来看，2024年降息预期不变，但之后几年降息幅度或减少 2月1日（1月会议后） 3月13日（2月通胀数据发布后） 3月25日（最近） 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 2024/52024/62024/72024/92024/112024/12 4.9 4.4 3.9 3.4 2.9 2.4 2023年12月2024年3月 4.64.6 3.9 3.6 3.1 2.9 2.52.6 202420252026长期 资料来源：Bloomberg，浦银国际资料来源：美联储，浦银国际 图表12：美元指数以及美元兑主要货币汇率变化图表13：美元指数和10年期国债收益率短期或双 向波动，而后在降息信号更为明确后进入下行区间 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 欧元兑美元 英镑兑美