美联储可以实现软着陆吗？

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2023年05月10日 【宏观专题】海外论文双周报第17期 美联储可以实现软着陆吗？ 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】加息或结束！然后呢？》 2023-05-05 《【华创宏观】美国房地产市场有大“雷”吗？》 2023-04-26 《【华创宏观】数说欧盟银行业：探寻风险边界》 2023-04-26 《【华创宏观】央、地逾百场调研都关注什么？ ——大兴调查研究之风跟踪系列一》 2023-04-25 《【华创宏观】三大体系：金融指标如何实战指引资产配置》 2023-04-21 导读： 随着经济增速放缓，市场对此轮美国经济着陆情况的讨论日益增多。艾伦·布林德（1994-1996年曾任美联储副主席）近期在JEP发表《软着陆与硬着陆：1965-2022的美联储》，对他定义的过去11轮联储紧缩周期后的经济着陆情况进行逐次分析，对深入理解美联储货币政策周期与经济表现极有帮助，我们将此篇报告精译以飨读者。 其核心结论是：如果对抗通胀的政策需要不是太极端，而且没有出现战争或供应冲击等严重的不利事件干预，美联储已经表明其有能力实现一场软着陆——要么不会引发衰退，要么即便出现，也是微小的衰退，美联储已经成功了好几 次。这次的紧缩周期还没有结束，然而可以明确的是，在新冠疫情引发的供应中断、石油冲击和食品冲击之间，运气因素对美联储非常不利。在这种情况下，要实现另一次软着陆，美联储确实需要有足够的技巧。 1965年至2022年，十一次经济着陆的复盘 区分软着陆（soft）和硬着陆（hard），一种选择是使用非此即彼的二元定义，这取决于NBER衰退。而文章作者考虑的是一种从“完美软着陆”到“极致硬着陆”的多元划分，完美软着陆的代表是1995年，极致硬着陆的代表是1981-1982年。使用实际GDP、失业率和NBER商业周期作为指标，如果实际GDP累计下降不到1%或者在紧缩周期后至少一年内没有出现NBER衰退，将之称为“偏软”着陆（softish）。根据这个定义，历史上，很多次都符合“偏软”着陆。 这十一次分别是：1）1965年9月至1966年11月：Quitesoft；2）1967年7 月至1969年8月：Softish；3）1972年2月至1974年7月：Hard；4）1977 年1月至1980年4月：Hard；5）1980年7月至1981年1月：Hard；6）1983 年2月至1984年8月：Verysoft；7）1988年3月至1989年4月：Likelywouldhavebeenasoftlanding；8）1993年12月至1995年4月：Soft；9）1999年1月至2000年7月：Softish；10）2004年5月至2006年7月：Hard—butnotduetoFed；11）2015年11月至2019年1月：Hard—butnotduetoFed。 美联储是否具备使经济软着陆的能力？——有。 最后两轮紧缩周期（2004-2006年和2015-2019年）后的经济衰退并不是货币紧缩的产物。1977-1980年和1980-1981年，沃尔克领导的美联储并没有试图让经济软着陆，因为两位数的通胀必须克服。1972-1974年，鉴于严重供给冲击，无论美联储做什么，衰退都可能不可避免。如果不是因为1990年海湾战争，1988-1989年可能会是一次完美的软着陆。再剩余的�个都为“软着陆”。因此，美联储由于紧缩货币政策导致硬着陆的说法，似乎主要来自于1970年代——当时经历了三次硬着陆。 读者对上述总结或有不同看法，但该文作者核心结论是：如果对抗通胀的政策需要不是太极端，而且没有出现战争或供应冲击等严重的不利事件干预，美联储已经表明其有能力实现一场软着陆——要么不会引发衰退，要么即便出现，也是微小的衰退。该文作者也提出，经济软着陆的可能性或许取决于“飞机降落前的飞行高度”，格林斯潘在1994-1995年实现的完美软着陆中，根本 没有降低通胀，只是避免了人们认为可能出现的通胀上升。与此形成鲜明对比的是，沃尔克在1979年继承了两位数的通胀率并将其降至4%左右，这是一段很长的路，最后的着陆也非常猛烈。 这次的紧缩周期还没有结束，然而可以明确的是，在新冠疫情引发的供应中断、石油冲击和食品冲击之间，运气因素对美联储非常不利。在这种情况下，要实现另一次软着陆，美联储确实需要有足够的技巧。 风险提示：论文理解偏差。 投资主题 报告亮点 随着经济增速放缓，市场对此轮美国经济着陆情况的讨论日益增多。艾伦·布林德近期在JEP发表《软着陆与硬着陆：1965-2022的美联储》，对过去11轮联储紧缩周期后的经济着陆情况进行逐次分析，对深入理解美联储货币政策周期与经济表现极有帮助，结论也非常“令人诧异”，我们将此篇报告精译以飨读者。为更好表达作者的理解思路，我们并未对文章进行删减。 投资逻辑 该文作者核心结论是：如果对抗通胀的需要不是太极端，而且没有出现战争或供应冲击等严重的不利事件干预，美联储已经表明其有能力策划一场着陆 ——要么不会引发衰退，要么即便出现，也是微小的衰退，美联储已经成功了好几次。此外，它的双重使命也促使它去尝试完成这一壮举。这次的紧缩周期还没有结束，无法预测利率会有多高，需要多长时间才能战胜通胀，也无法预测最终的着陆会有多硬或多软。然而可以明确的是，在新冠疫情引发的供应中断、石油冲击和食品冲击之间，运气因素对美联储非常不利。在这种情况下，要实现另一次软着陆，美联储确实需要有足够的技巧。 目录 美联储的目标、紧缩和软着陆的定义5 （一）美联储的双重目标6 （二）什么是货币紧缩？6 （三）着陆：软、偏软、硬7 一、1965年9月至1966年11月：Quitesoft7 二、1967年7月至1969年8月：Softish8 三、1972年2月至1974年7月：Hard9 四、1977年1月至1980年4月：Hard10 �、1980年7月至1981年1月：Hard11 六、1983年2月至1984年8月：Verysoft11 七、1988年3月至1989年4月：Likelywouldhavebeenasoftlanding11 八、1993年12月至1995年4月：Soft12 九、1999年1月至2000年7月：Softish12 十、2004年5月至2006年7月：Hard—butnotduetoFed13 十一、2015年11月至2019年1月：Hard—butnotduetoFed14 历史告诉我们什么结论？14 图表目录 图表11965年以来美联储的11轮紧缩周期7 图表21965年以来美联储11轮紧缩周期后的经济着陆表现14 导读： 随着经济增速放缓，市场对此轮美国经济着陆情况的讨论日益增多。艾伦·布林德近期在JEP发表《软着陆与硬着陆：1965-2022的美联储》，对过去11轮联储紧缩周期后的经济着陆情况进行逐次分析，对深入理解美联储货币政策周期与经济表现极有帮助，结论也非常“令人诧异”，我们将此篇报告精译以飨读者。为更好表达作者的理解思路，我们并未对文章进行删减。 艾伦·布林德，美国经济学家，被誉为世界上最有影响力的经济学家之一，凯恩斯经济学和政策的拥护者，2022年现任美国普林斯顿大学GordonS.Rentschler经济学纪念教授，1993-1994年任总统经济顾问委员会成员，1994-1996年任美联储副主席。 正文： 当美联储准备对抗通胀时，通常会通过提高联邦基金市场利率来收紧货币政策。核心理念是减缓总需求的增长，进而从经济中带走一些通胀的“蒸汽（上行的力量）”。如果美联储操作恰当，可能会创造一个“软着陆”——通胀稳定或减少，同时经济要么没有衰退，要么是微不足道的衰退。然而，货币政策过度紧缩往往将导致经济衰退——“硬着陆”，而紧缩政策太弱也无法解决通胀问题。因此，美联储是在一条狭窄的走廊内运作的，可能应该不断考虑金发姑娘和三只熊的故事。 软着陆是货币政策的最好结果。传统观点认为，几乎难以实现，央行很少能做到。为什么这么困难？主要原因也许是弗里德曼（1961）所说的货币政策决策和其经济影响之间的“长期而复杂多变的滞后性”。首先，FOMC可能会觉得它对货币政策乘数有合理的估计——比如提高联邦基金利率100个基点，GDP增长将放缓。但反应的时间很难预测，也许是不可预测的。当美联储提高基金利率时，整个经济中的其他名义利率也倾向于上 升，但不会立即上升，也不会同步上升。其次，企业和家庭必须调整其借贷和支出计划，以应对这些更高的名义利率。这种反应将受到经济如何发展的预期的强烈影响，包括对未来通货膨胀率和实际利率的预期。最后，家庭和企业的决定将在经济其他部分产生乘数效应。从改变联邦基金利率到对GDP产生全面影响的整个过程，很可能需要一两年的时间，正如弗里德曼所说，这还很长，而且也难以预测。 漫长而多变的滞后性造成了一个非常真实的风险：当政策制定者在降低通胀方面几乎看不到直接效果时，将继续提高利率，进而超过降低通胀实际所需的水平，最终导致硬着陆。（相反，寻求刺激经济的央行可能会持续放松货币政策太久，最终导致通胀） 实现软着陆的另一个主要危险来自外部环境，特别是不利的供应冲击。即使一家寻求降低通胀的央行所做的一切都是正确的，外部冲击——比如2022年俄乌冲突引发的石油和食品价格上涨——也会干预并打乱最周密的计划。因此，要实现软着陆，一个对总供给 几乎甚至根本没有影响力的央行必须既“幸运”又“优秀”。 传统的观点是，美联储在其历史上只成功地实现了一次软着陆：从1994年2月开始到 1995年2月结束的紧缩周期。该文考察了历史记录，得出了它不是唯一一次的结论。在 2022年开始的紧缩之前，自1965年以来，美联储曾11次收紧货币政策以对抗通胀，该文作者认为，软着陆和“偏软的着陆”（softand“softish”landings）比一般人认为的更为普遍。 美联储的目标、紧缩和软着陆的定义 （一）美联储的双重目标 长期以来，美联储的货币政策一直遵循着追求“最大限度就业（maximumemployment）”和“稳定价格（stableprices）”的双重使命——这是两个模糊的措辞。平衡这两个目标并建立它们之间的联系，需要考虑通胀目标水平。当通胀超过（或者可能会超过）目标时，央行将提高政策利率以减少总需求。然而，双重使命也意味着尽可能实现“软着陆”的内在需求——在不对实际产出和就业造成太大损害的情况下降低通胀。相反，当美联储未能达到其“最大就业”的目标时，将寻求在不引发更高通胀的情况下降息。 在2012年，美联储设定了2%的官方通胀目标，以核心PCE平减指数为衡量标准。到2020年，美联储开始实行“灵活的平均通胀目标制（flexibleaverageinflationtargeting）”。在2012年首次正式采用通胀目标之前，人们普遍认为美联储的核心通胀目标在1.5%-2%的区间。虽然FOMC从未正式采纳过这一目标，但也没有试图消除市场上的这种信念。 在1990年代和21世纪初，FOMC可能确实有非正式的、秘密的、以CPI衡量的2%的通胀目标。在1996年7月的一次FOMC会议上，时任联邦储备委员会委员的耶伦（鸽 派）和时任里士满联储主席的布罗德斯（鹰派）辩论了美联储的长期通胀目标应该是多少的问题，那天似乎达成了一个共识——当然是非正式的——以CPI衡量的2%的通胀率是正确的。但在辩论结束时，时任美联储主席格林斯潘警告委员会，这种“共识”必须保密。 在1996年的会议之前，即使在FOMC内部，可能也没有明确的通胀目标。例如，以该文作者担