月度宏观洞察：政治局会议后看下半年经济形势，美国向软着陆继续迈进

浦银国际研究 主题研究|宏观观点 扫码关注浦银国际研究 相关报告： 美联储7月如期加息，加息周期未必已结束（2023-07-27） 7月政治局会议解读：将防范化解风险放在更重要位置（2023-07-25） 解读中央促进民营经济发展重磅文件（2023-07-20） 促家居消费政策细节发布，扩大内需仍需更多政策支持（2023-07-19） 中国延长房地产金融支持政策和密集召开企业座谈会透露什么信号？（2023-07-11） 月度宏观洞察：中国静待政策支持，美国警惕信贷紧缩（2023-06-28） 中期宏观经济展望：美国渐入衰退，中国复苏再起（2023-06-05） 金晓雯，PhD，CFA 宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852)2808643 2023年7月31日 浦银国际 月度宏观洞察：政治局会议后看下半年经济形势，美国向软着陆继续迈进 宏观观点 中央政治局会议明确表态防范化解房地产和地方政府债务风险，政策刺激或针对经济薄弱环节，尤其在扩大内需方面。我们认为接下来可关注以下方面的政策。1.房地产：继政治局会议后，住建部表态意味着房地产调控政策（尤其是一线和强二线城市）或发生显著变化，特别在首付比例和贷款利率，以及二套房的认房不认贷等方面。存量房贷利率下调也有望落实。2.财政政策：促消费和提振民间投资或作为扩大内需政策发力点。稳基建政策弱于预期，但必要时仍可加码。化解地方债务风险的具体方案值得期待。3.货币政策：在实现更为全面的疫后经济复苏之前，货币政策或继续维持宽松。我们预测下半年还有10个基点的降息和25个基点的降准。4.民营经济：我们相信各部委或积极行动推出配套措施，以改善民企发展环境。5.汇率：会议奠定稳汇率基本基调，经济复苏或助人民币升值。 浦银国际月度宏观洞察 我们维持下半年经济复苏再起的基本判断。按照政治局的政策定调，我们相信今年经济最为艰难的时刻或已过去，下半年经济环比增速有望稳步回升，全年可实现5%的经济增速目标。接下来经济复苏或更均衡，消费和服务仍是最重要推动力。民间投资在政策支持下的改善或帮助改善房地产投资的不足。然而政治局会议仅给出政策方向，接下来还需关注后续具体政策的推出以及成效。不论是促消费、促民间投资还是稳地产，对GDP的促进作用均依赖于居民和企业信心的恢复情况。CPI通胀在迈过7-8月低点后有望回升。 我们认为美国11月还有一次加息，经济衰退或延至明年一季度。即使增长加速和通胀下跌均指向软着陆，我们认为还需警惕强劲的经济增速会影响通胀下行速度。由于劳动力市场仍偏紧，单月数据并不代表核心通胀会继续下行，我们维持有别于市场预期的、还有一次25个基点加息的预测。基于目前数据，我们将衰退时间点从今年四季度末延后到明年一季度，避免衰退的概率有40%。 风险提示：中国方面，政策及成效不及预期、房地产行业风险、地方政府债务风险、出口增速迅速下滑；美国方面，美联储紧缩周期引发全美金融危机、核心通胀数据接下来迅速下行、经济迅速降温。 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 月度宏观洞察：政治局会议后看下半年经济形势，美国向软着陆继续迈进 在过去的一个月中，中美经济似乎都在向利好投资的方向发展。美国方面，经济增速加快，而核心通胀下跌，市场普遍预计此轮加息周期或已结束，美联储也在其基本经济假设中排除衰退可能。中国方面，因为政治局会议对防范化解房地产和地方债务风险的明确表态，市场信心大受鼓舞。 中国方面，虽然政策方向已经明确，但是我们还需观察中国后续具体刺激政策的推出以及其成效。现行的一系列房地产限制政策能解绑到何种程度？下调存量贷款利率能否在全国范围落实？国常会预告的城中村改造意见稿里改造的强度有多大？促消费是否还有新的措施会推出？在中央文件的引领下，促民企发展还有哪些具体措施会推出？这些问题均会对下半年经济产生深远影响。即使有力措施及时推出，提振消费、房产销售、民企投资仍取决于居民和企业部门的信心恢复情况，需关注其有效性。 美国方面，当月数据更倾向于我们对经济软着陆的基本预测，不过仍需警惕核心通胀的下行在经济韧性仍高情况下能否持续。在劳动力市场仍偏紧的情况下，核心通胀就此进入下行通道了吗？7月真的会是美联储的最后一次加息了吗？到目前为止，美联储加息周期和财政部补充一般账户现金余额的举动并未造成信贷条件显著的恶化，接下来信贷环境可以继续保持现状吗？二季度经济增速超预期加速，美国可以避免经济衰退的发生吗？我们将在此报告中解答以上疑问。 (一)中国——政治局会议引领下半年经济复苏 二季度经济增速超预期下滑，但月度指标部分6月边际改善 虽然二季度实际GDP环比增速因基数效应加快，但是环比和两年平均增速均显著下滑。二季度实际GDP环比增速下滑至0.8%（一季度：2.2%，图表1），两年平均经济增速也下滑至3.4%（一季度：4.7%）。三大行业经济同比增速两年平均下滑（图表2），第二产业（尤其是制造业）下滑最为明显。按支出法看，消费仍是今年上半年经济最大贡献项（77%），进出口的拖累作用加大（图表3）。和2019年同期的对比表明，今年上半年服务业和工业皆仅恢复至2019年一半水平。在细分服务行业内，接触型消费例如住宿和餐饮业的复苏最为明显。租赁和商务服务业恢复到76%的水平，而另外两个在疫情中受影响较大的行业——交通运输和批发零售业恢复仍不足2019年增速的一半。另外值得注意的是，房地产行业实际GDP增速在低基数的情况下（2022年二季度：-7%）同比再跌1.2%，令人担忧。 图表1：实际GDP环比增速从一季度的2.2%下滑 至二季度的0.8% 图表2：二季度三大行业实际增速两年平均数据均有回落 同比% 15 13 11 9 7 5 3 1 -1 -3 -5 名义GDP增速实际GDP增速 实际GDP环比增速(右轴） 环比% 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 同比% 第二产业第三产业 10 8 6 4 2 0 -2 第一产业 2018/62019/62020/62021/62022/62023/62018/62019/62020/62021/62022/62023/6 资料来源：Wind，浦银国际 注：2023年数据取两年平均以排除基数效应资料来源：Wind，浦银国际 图表3：中国GDP增速细分项 同比增速（%）对GDP同比的拉动同比贡献率（累计%）两年平均增速 （累计%)/19年增速(%） 2季度 1季度 2季度 1季度 2季度 1季度 2季度 GDP6.3 4.5 5.5 4.5 100 100.0 农业 工业建筑业服务业 交通运输、仓储和邮政业 3.7 4.5 8.2 7.4 8.8 3.8 2.9 6.7 5.4 4.8 0.2 1.3 0.5 3.6 0.3 0.2 1.0 0.3 3.1 0.2 3.9 23.5 8.8 66.1 5.3 3.6 22.2 7.0 69.5 4.2 48.6 40.2 住宿和餐饮业 金融业 房地产业 17.5 7.7 -1.2 13.6 6.9 1.3 0.2 0.6 0.0 0.2 0.6 0.1 3.9 11.6 0.0 4.3 13.8 2.0 -195.2 租赁和商务服务业 14.7 6.0 0.3 0.2 5.7 4.4 0 .5 45 15.7 15.5 0.7 0.9 4.0 6.2 其他服务业 .8 47 11.2 10.4 0.5 0.6 11.2 信息传输、软件和信息技术服务业14.6 .2 49 11.6 11.5 0.5 0.6 5.5 7.6 批发和零售业 76. 95.8 108.9 125.5 52.1 122.7 行业分类 支出法 消费4.33.077.266.6 进出口-0.6-0.1-10.8-1.3 投资1.91.633.634.7 资料来源：Wind，浦银国际 6月经济数据整体仍偏弱，但工业生产和消费有边际改善。6月出口同比跌幅进一步扩大至-12.4%（5月：-7.1%），固定资产投资累计同比亦在房地产和基建投资的拖累下再跌0.2个百分点到3.8%（图表4）。虽然城镇居民整体失业率稳定在5.2%，但是年轻人（16-24岁）失业率继续上升0.5个百分点到21.3%（图表5）。在政策支持下，工业生产和消费的两年平均增速出现了边际改善。 图表4：6月工业增加值和消费品零售两年平均增速略升 固定资产投资（累计） 工业增加值 消费品零售 同比% 图表5：中国整体失业率持平，但16-24岁年轻人的失业率持续上行 % 城镇调查失业率 16-24岁失业率（右轴） % 20 15 10 5 0 -5 -10 6.522 20 6.0 18 5.516 5.014 12 4.5 10 4.08 2018/62019/62020/62021/62022/62023/6 2018/62019/62020/62021/62022/62023/6 注：为了排除低基数效应，2023年数据均采用两年平均增速资料来源：Wind，浦银国际 资料来源：Wind，浦银国际 政治局会议定调下半年经济工作重点为化解风险和扩大内需 7月政治局会议提振近期市场信心，后续仍需关注具体政策及成效。7月24日政治局召开会议部署下半年经济工作，其对防范化解风险、活跃资本市场、保持人民币汇率基本稳定等表述短期内有助于改善市场情绪（图表6，图表7）。然而政治局会议通常仅给出政策方向，市场情绪恢复的可持续性还有赖于后续政策的及时推出和强度，以及其对稳增长和控风险的成效。 图表6：政治局会议后股汇价格拉升图表7：人民币兑美元升值明显 4900 4700 4500 4300 4100 3900 3700 3500 沪深300指数 % 十年期国债收益率（右轴） 3 2.95 2.9 2.85 2.8 2.75 2.7 2.65 2.6 2.55 2.5 115 110 105 100 95 CFETS人民币汇率指数 美元指数 美元兑人民币(右轴） 7.3 7.1 6.9 6.7 6.5 6.3 '22/1/28'22/7/28'23/1/28'23/7/28'22/1/28'22/7/28'23/1/28'23/7/28 资料来源：Wind，浦银国际资料来源：Wind，浦银国际 会议对防范化解房地产和地方政府债务风险作出重要部署： 在政治局定调下，中央对房地产行业支持政策将全面升级，行业或发生重大变化。会议通稿未提“房住不炒”，并首次提出要适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱。 房地产市场数据显示行业俨然有二次探底之势：我们根据统计局数据计算的同比数据显示房产销售跌幅已扩大到-28.1%（5月：-19.7%,图表8），7月高频数据更显示30大中城市房产销售甚至已经在低基数的情况下再接近减半（图表9）。70大中城市房价环比在经历了4个月正增长之后再次转负（图表10）。我们在6月底发布的月度宏观洞察就表示房地产支持政策是稳经济政策中举足轻重的一个环节。7月以来政策如期而至：央行宣布延长房地产金融支持政策，并提出鼓励存量房贷利率转换。其中下调存量房贷利率，如果全面实施，我们估算或为居民部门每年节省大约2500亿元的利息支出，对居民购买力的恢复有相当帮助。不过如果将执行权交给地方，实行一城一策，那么政策力度可能会打一定折扣。 在政治局会议召开之后，住建部在27日的企业座谈会上表示要大力支持刚性和改善性住房需求，进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施；继续做好保交楼工作，加快项目建设交付。这些表态代表了此后房地产行业调控的方向，尤其一线城市和热门二线城市松动或较为明显，符合我们的预期。在需求端，首套房还未达到监管最低首付比例要求（20%）和4%房贷利率的城市的首付比例和