月度宏观洞察：美国经济软着陆或变成硬着陆？

浦银国际研究 宏观洞察|宏观经济 扫码关注浦银国际研究 金晓雯，PhD，CFA 首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852)28086437 2024年3月4日 浦银国际 月度宏观洞察：美国经济软着陆或变成硬着陆？ 1月美国经济数据显示软着陆的机会似乎有所减少。在去年12月数据发布后，市场对美国经济软着陆的期望似乎达到了顶点。尽管如此，我们在上一份的宏观洞察中就已经指出，美国经济在2024年要实现软着 宏观洞察 陆并不容易，经济过热和过冷均有可能发生。而美国1月的经济数据正好体现了这一点（图表1）。经济迅速降温以及再通胀似乎同时在发生。一方面，绝大部分1月实体经济数据均有所走弱且低于预期。另一方面，CPI和PPI均超预期回升，PCE虽符合预期但也有小幅上升。与此同时，非农新增就业数据亦出乎意料地上升到35.3万人，或影响劳动力成本的进一步下降的速度。 月度宏观洞察：美国经济软着陆或变成硬着陆？ 基于宏观背景的变化，降息预期近期明显减退，甚至市场有声音担忧美联储是否还会再加息。市场计入的3月降息概率已经由2月初的37%下跌到0%，首次降息预期大概率落在6月（图表3）。全年的降息次数预期也从12月美联储会议后的6.75次一路下降到3.5次。市场上甚至出现了美联储下一步操作可能是加息而不是降息的声音。 我们认为加息的担忧是过虑的，仅1月单月数据并不足以显示经济已经陷入硬着陆或者再通胀。首先，实体经济数据例如零售和工业生产的走弱可能受季节性趋势影响，12月数据通常较为强劲（图表4、图表5）。其次，年度季节调整可能是新增就业超预期的原因之一（图表6），去年12月数据也被上调到33.3万人（之前为21.6万人）。分行业看，仅有教育医疗以及专业和商业服务新增就业较多，其他行业表现较为平淡 ， （图表7）。与此同时，失业率并未下降，而是维持在3.7%。时薪同比增速亦不升反降（图表8）。我们判断1月新增就业人数数据或仅为特殊情况，劳动力市场温和收紧的趋势依然不变。最后，环比通胀走强亦有年初工资调整（时薪环比增加1.2%之多）和波动性因素的影响。外宿和运输（尤其是机票）价格的大幅上升是推动核心服务CPI走高的重要原因（图表9），而两者从历史规律来看波动较大，价格上升或并不可持续（图表10）。我们认为还需要更多数据来判断美国经济是否会陷入硬着陆或再通胀。我们对通胀的基本判断依然是通胀率可能会有所反复但是整体趋势还是温和向下。 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 但是，首次降息有可能会延后。尽管我们仍然相信美联储的下一步操作仍是降息，并维持首次降息在5月的基本判断，但是1月数据确实增加了降息延后的概率。我们现在认为有40%的概率首次降息会被延迟到6月甚至三季度。即将于3月19-20日举行的美联储利率会议中对利率的表述以及季度经济展望发布或给降息路径提供更明确线索。但是不管怎么变，加息后金融条件压力最大的时候在去年应该已经过去了。在二季度开始降息的基本假设下，我们仍然认为衰退或可以避免。若降息被进一步延迟到三季度，则衰退仍有可能会发生。整体而言，我们维持此轮紧缩周期导致美国经济衰退的可能性在30%左右的基本观点。对于缩表，我们维持美联储或5月公布减半缩表规模、6月开始执行，而后在三季度结束缩表的基本预测。 我们预计美元指数在降息前大部分时间仍可以维持在100以上，而后随着 降息的开启降至98-100的区间之内。在去年12月初发布的2024年展望 中，我们就曾预测今年上半年美元还可以维持在100以上相对较高的水平上。确实，美元指数在第一波降息交易结束后又开始回升（图表11）。我们依然认为在降息开始之前，美元指数可以维持相对强势，大部分时候维持在100以上的基本观点。一方面降息预期近期内有所下降，另一方面，经济比较优势或将给美元一定支撑。美国经济表现虽然预计逐渐走弱，但从目前的市场预测来说或仍强于其他发达经济体（图表12）。中期来看，我们预计年中或下半年美元指数将随着降息的开启降至98-100的区间之内，还是高于上轮周期底点的95。这主要是因为美国通胀韧性较强，美联储的降息可能会晚于其他发达经济体。 10年期美国国债收益率在降息较为明确后或亦进入下行区间，然而暴跌概 率不高。短期内10年期国债收益率可能随国债发行量、实体经济数据发布 以及美联储的表态双向波动，但是等降息变得较为明确之后，我们认为10年期国债收益率可能会再次进入明确的下行区间。对经济衰退的担忧（图表14）和通胀的逐步下行（图表15）亦帮助拉低国债收益率。然而由于债务压力、国债发行量或仍相对偏高，核心通胀下行速度仍缓慢，我们认为国债收益率不会暴跌。我们维持在去年12月初提出的10年期美国国债收益率今年年底在3.8%以上的基本观点。 风险提示：美联储未及时对经济走弱做出反应而引起经济衰退，提早降息导致通胀率居高不下和经济过热。 图表1：1月数据发布显示软着陆的机会似乎有所减少 图表2：周度经济指数近期回落 %GDP环比增速 周度经济指数（4周平均，右轴） 77 55 33 11 -1-1 -3-3 -5-5 '19/2/24'20/2/24'21/2/24'22/2/24'23/2/24'24/2/24 资料来源：Bloomberg，浦银国际资料来源：CEIC，浦银国际 图表3：市场降息预期近期明显减退图表4：社会消费品零售1月回落且低于预期，然 而餐饮类销售尚可 已经计入价格中的加/降息次数 12月14日（12月会议后） 2月1日（1月会议后） 3月4日 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 -8 十亿美元 餐饮类零售销售（右轴） 650 600 550 500 450 400 零售销售 十亿美元 100 90 80 70 60 50 40 2024/32024/62024/92024/12 2019/12020/12021/12022/12023/12024/1 资料来源：Bloomberg，浦银国际资料来源：CEIC，浦银国际 图表5：虽然工业增加值环比增速转负，但是制造 业PMI好转 图表6：年度季节调整可能是新增就业超预期的原因之一 75 ISM制造业PMI 工业生产增速：制造业（右轴） 环比% 5 千人 新增非农就业人数3个月移动平均（MA） 70 4 1,200 65 3 1,000 605550 210 -1 800600 2019年平均 45 -2 400 4035 -3-4 200 30 -5 0 2019/12020/12021/12022/12023/12024/12019/12020/12021/12022/12023/12024/1 资料来源：CEIC，浦银国际资料来源：CEIC，浦银国际 图表7：分行业看，仅有教育医疗以及专业和商业服务新增就业较多 图表8：时薪同比增速亦不升反降 同比%平均每小时薪资同比 8同比% 平均每小时薪资同比 7 6雇佣成本指数同比 5 4 3 2 1 0 2019/12020/12021/12022/12023/12024/1 雇佣成本指数同比 8亚特兰大联储薪资增长指数 7 6 5 4 3 2 1 0 2019/12020/12021/12022/12023/12024/1 资料来源：CEIC，浦银国际资料来源：CEIC，浦银国际 图表9：美国CPI各分项环比增速和环比贡献 24年1月 环比（%） 23年12月 23年11月 权重（%） 24年1月 环比贡献（%） 24年1月 CPI 0.31 0.23 0.16 100.0 0.31 食品 0.39 0.21 0.17 13.6 0.05 能源 -0.91 -0.21 -1.56 6.6 -0.06 核心CPI 0.39 0.28 0.31 79.8 0.31 -商品 -0.32 -0.06 -0.22 18.8 -0.06 家用家具和供给 -0.13 -0.32 -0.53 3.6 0.00 服装 -0.70 0.00 -0.64 2.5 -0.02 运输 -1.11 0.31 0.47 6.1 -0.07 医疗护理 -0.61 -0.12 0.46 1.5 -0.01 娱乐商品 0.77 -0.54 -0.60 2.1 0.02 教育和通讯商品 0.62 -0.19 -2.55 0.9 0.01 酒精饮料 0.27 0.12 -0.09 0.9 0.00 其它 0.32 -0.51 0.04 1.4 0.00 -服务 0.66 0.38 0.46 61.0 0.40 住房 0.63 0.41 0.45 36.2 0.23 主要居所租金 0.36 0.39 0.44 7.7 0.03 外宿 1.78 0.15 -0.47 1.4 0.02 业主等价租金 0.56 0.42 0.49 26.8 0.15 核心服务扣除住房 0.70 0.35 0.48 24.8 0.17 医疗护理 0.70 0.50 0.50 6.5 0.05 运输 0.97 0.09 1.03 6.3 0.06 娱乐 0.39 1.15 0.06 3.2 0.01 教育和通讯商品 0.42 0.16 0.10 5.0 0.02 其它个人服务 1.16 0.13 0.27 0.9 0.01 资料来源：Wind，浦银国际 图表10：外宿和运输（主要机票）价格的大幅上图表11：金融条件压力最大的时候已经过去 升是推动核心服务CPI走高的重要原因，波动较大 环比%外宿娱乐服务机票（右轴） 4 2 0 -2 -4 20 15 10 5 0 -5 -10 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 0.0 圣路易斯金融压力指数 芝加哥联储全国金融状况指数（右轴） -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 -0.5 -0.6 2022/12022/72023/12023/72024/1 '23/2/23'23/6/23'23/10/23'24/2/23 资料来源：CEIC，浦银国际资料来源：CEIC，浦银国际 图表12：第一阶段降息交易已经结束，美元指数和美国国债收益率回调 图表13：从彭博经济增速预测来看，虽然美国经济增速或走弱，但或人强于其他发达经济体 % 有效联邦利率 10年期美债收益率美元指数（右轴） 7140 6130 5120 110 4 100 3 90 280 170 060 同比% 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 美国欧盟日本英国 99/3/104/3/109/3/114/3/119/3/124/3/1 23Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q2 资料来源：CEIC，浦银国际资料来源：Bloomberg预测均值，浦银国际 图表14：纽约联储的未来12个月经济衰退概率图表15：通胀的逐步下行亦帮助拉低国债收益率 CPI（右轴） %% 803.5 703 60 502.5 402 301.5 20 1 10 00.5 10年期盈亏平衡通胀率 同比% 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2019/12020/12021/12022/12023/12024/12025/1 '18/3/1'19/3/1'20/3/1'21/3/1'22/3/1'23/3/1'24/3/1 资料来源：CEIC，浦银国际资料来源：CEIC，浦银国际 图表16：近期相关报告列表 日期 报告标题和链接 2024年2月1日 月度宏观洞察：政策或是决定经济走势的关键所在 2024年2月1日 美联储1月会议基本打消3月降息预期，首次降息或在5月 2024年1月24日 央行宣布降准50个基点，预示货币政策将继续维持宽松 2024年1月17日 四季度经济增速略弱于预期，但12月数据初显政策成效 2024年1月12日 美国12月通胀继续走强，拉低3月开启降息