月度日本宏观洞察：偏鹰的日本央行今年会再次加息吗？

浦银国际研究 宏观洞察|宏观经济 扫码关注浦银国际研究 金晓雯，PhD，CFA 首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852)28086437 2024年8月26日 浦银国际 月度日本宏观洞察：偏鹰的日本央行今年会再次加息吗？ 核心观点：在过去的一个多月，日本经济基本面的变化可谓喜忧参半。一方面，我们看到日本二季度经济增速好于预期，私人消费也略有好转迹象。另一方面，企业相关经济指标和对外贸易表现不佳，7月通胀数据亦尚未体现春斗薪资涨幅大增带来的正面影响。尽管如此，日本央行在7月超预期决定加息。基于其偏鹰立场和美国经济软着陆的基 宏观洞察 本判断，我们认为今年接下来日本仍会有一次升息，最早或在10月会议中兑现。如果美国经济进入衰退，那么日本央行或倾向于今年按兵不动。此外，我们认为还需警惕日本央行过于鹰派导致日本经济停滞不前的风险。在日本央行今年还有一次加息的基本假设下，我们预计日元仍有升值空间，年底点位上调至140-145之间。 在过去的一个多月，日本经济基本面的变化可谓喜忧参半： 月度日本宏观洞察 一方面，我们看到二季度经济增速好于预期。部分得益于经济摆脱了一季度汽车生产中断事件的影响，日本经济环比增速从一季度的-0.6%反弹至二季度的0.8%（图表1），好于市场预期的0.6%。按支出法来看，消费，尤其是私人消费随着居民收入改善的反弹是主要推动力，政府投资也起到了帮助经济增速转正的作用（图表2）。 此外，私人消费略有好转迹象。调整旅游后的消费活动指数6月有所回升（环比+0.8%，图表3）。不过该数据的改善主要是由于耐用品消费 （尤其是汽车）显著改善，非耐用品消费仍然较弱。此外，商品零售销售额指数6月继续回升，7月消费者信心指数在6月反弹之后再轻微回升0.2个百分点到36.8（图表4）。 更为关键的是，驱动今后消费改善的关键动力——居民收入改善明显：总现金收入同比增速6月暴增至5.4%（图表5），不过这主要是因为奖金收入的发放，代表合同现金收入的核心工资同比增速反而略微下降了 0.1个百分点到2.7%，尚未完全体现春斗薪资谈判成果。得益于总收入的改善，实际工资收入同比增速在连续26个月为负之后在6月转正，增加了1.1%。 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 另一方面，企业相关经济指标6月表现不佳。生产方面，工业生产环比大跌3.6%（图表6），创下了今年一月以来的单月最大跌幅。不过这主要是受到了新一轮汽车质检影响。鉴于此轮质检影响或小于一季度，工业生产此后或逐渐恢复。投资方面，不论是领先于企业投资的私人机械订单还是领先于建筑业投资的已动工私人非住宅建筑6月数据均有所下跌（图表7）。 对外贸易表现亦不理想。虽然日本7月实际出口指数略微回升7.2到168.8，但是实际进口指数暴增至180.7（6月为158.5），导致实际贸易差额7月又转为逆差（图表8）。 通胀方面，7月数据尚未体现春斗薪资涨幅大增带来的正面影响。虽然排除了生鲜食物的核心CPI7月上升0.1个百分点到2.7%，但是这主要是因为政府对电费和煤气费取消之后能源价格的上升引起的。进一步排除了能源价格的双核心CPI通胀率再下行0.3个百分点到1.9%（图表9）。除了食品CPI继续下跌之外，服务业CPI亦再跌0.3个百分点到1.4%（尤其是关键的手机和酒店收费对CPI的贡献7月显著下滑，图表10、图表11）。两者的下跌均受到去年高基数的影响。 尽管如此，鹰派的日本央行在7月超预期决定加息，并同时开启减少国债购买。在7月底的议息会议上，日本央行宣布政策利率从此前的0-0.1%区间升至0.25%。在解释加息原因时，央行行长植田和男指出日本经济和物价按预期改善，而日元走弱导致的进口物价上涨使得通胀上行风险加大。较为有趣的是，在决定升息的同时，日本央行的经济预测将2024年核心CPI同比通胀率预测下调0.3个百分点到2.5%，但上调2025年预测0.2个百分点到2.1%。更为关键的双核心CPI通胀率预测2024-2026年则均维持不变（图表13）。另外，日本央行将今年的经济增速预测下调0.2个百分点到0.6%，维持2025-2026年展望不变。在并未预见到更佳经济增速和通胀前景的情况下决定意外升息体现了本届日本央行的鹰派立场。 与此同时，已经在6月会议中预告过的减少国债购买于7月会议后正式启 动。8月国债购买额从此前的5.7万亿日元缩减至5.3万亿元，而后每个季 度缩减4000亿日元直到在2026年1季度达到每月3万亿日元的水平。缩减计划略微低于此前的市场预期。 基于日本央行的鹰派立场，我们认为今年接下来日本央行仍会有一次升息，最早或在10月会议中兑现。即便日本央行副行长内田真一在8月表示如果金融市场不稳定，决策者不会进一步加息，我们认为这只是央行用口头干预安抚投资者的说辞，并不会对其鹰派立场有太多影响。8月23日植田和男在国会的证词亦表明央行并没有排除年内继续加息的可能性。 7月意外升息的做法意味着相对于目前的经济进展，日本央行更倾向于用他们的前瞻思维去做出利率决定，每间隔三到四个月加息一次或符合其操作思维。不过，如果10月初公布的季度短观企业调查以及接下来几个月的私人消费数据和通胀数据弱于预期，那么我们也不排除日本央行会将升息延迟到12月。值得注意的是，我们的利率预测是基于美国经济接下来会进入软着陆的基本假设做出的。如果美国非农就业数据8月再次急剧恶化、美国经济有陷入衰退的风险，那么日本央行或将对其升息决议持更为谨慎的态度，以防在货币政策收紧和外需减弱的情况下，日本经济增速亦开始下行。在美国经济进入衰退的情况下，日本央行或更倾向于今年按兵不动。 警惕日本央行过于鹰派导致日本经济停滞不前的风险。我们依然认为日本央行在7月底升息略显操之过急。通胀数据尚未显露3月春斗薪资谈判结果已充分传导至工资以及服务业CPI。私人消费虽略有起色，但并未明显改善。目前日本经济的复苏情况能否经受住持续的鹰派加息仍不得而知。我们认为提早加息或影响日本通胀率回归2%目标水平的进程。若操作过于激进，甚至会中断来之不易的日本经济正常化之路。 在日本央行今年还有一次加息的基本假设下，我们预计日元仍有升值空间。自7月底日本央行意外宣布升息之后，日元兑美元汇率从153.8升至8月 20日的146.7，升值近5%。相比7月初的历史低位161.6更是升值超过10%。 往前看，美联储9月降息几乎板上钉钉，唯一的疑问或许是降25个基点还 是出于对劳动力市场的担忧而降50个基点。在美国经济可以实现软着陆的 基本假设下，我们预计鹰派的日本央行或最早在10月再次加息25个基点。两国息差或进一步收窄。因此我们预测日元兑美元汇率或在波动中逐渐走高，年底点位在140-145之间（图表14）。 风险提示：日本工资增速并未如期体现春斗结果、过早升息抑制经济复苏、美国经济突然进入衰退。 图表1：日本经济环比增速从一季度的-0.6%反弹 至二季度的0.8% %实际GDP季调环比折年率 实际GDP同比 图表2：日本私人消费对实际GDP环比折年率拉动最大，政府投资贡献也颇大 消费固定资本形成存货变化进出口 15 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 2018/62019/62020/62021/62022/62023/62024/6 10 5 0 -5 -10 资料来源：CEIC,浦银国际资料来源：CEIC,同花顺，浦银国际 图表3：调整旅游后的消费活动指数6月略微回 升（环比+0.8%），仍依然处在相对较低水平上 图表4：商品零售销售额指数6月略微升高，消费 者信心指数终于在7月反弹 耐用品 非耐用品 2015=100 120 115 110 105 100 95 90 85 80 2020=100 120 115 110 105 100 95 90 商业消费额指数（季调） 消费者信心指数（右轴） 55 50 45 40 35 30 25 20 2019/62020/62021/62022/62023/62024/6 2004/72009/72014/72019/72024/7 资料来源：CEIC,浦银国际资料来源：CEIC,同花顺，浦银国际 同比% 核心工资（合同现金收入） 总现金收入 图表5：总现金收入同比增速6月暴增至5.4%，代表合同现金收入的核心工资同比增速略微下降 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 2019/62020/62021/62022/62023/62024/6 图表6：工业生产因为新一轮汽车质量测试而暂时大幅下跌 生产 库存 120 115 110 105 100 95 90 85 2019/62020/62021/62022/62023/62024/6 资料来源：CEIC,浦银国际资料来源：CEIC,浦银国际 图表7：领先企业投资的私人机械订单和领先建 筑业投资的私人非住宅建筑6月均有所下跌 图表8：7月日本实际出口增幅不及出口，贸易差额再次转负 2020= 100 1.2 实际出口 1.1 200 1.00.9 150 0.80.7 100 万亿私人非住宅已动工建筑（3月平均） 日元机械订单季调:私人部门(易变的订单除外，右轴) 250 实际贸易差额（右轴）实际进口 十亿日元 2,000 0 0.6 0.550 0.4 0.30 0.2 2010/62012/62014/62016/62018/62020/62022/62024/6 -2,000 -4,000 资料来源：CEIC,浦银国际资料来源：CEIC,浦银国际 图表9：排除了生鲜食物和能源价格的双核心CPI 通胀率7月再下行0.3个百分点到1.9% 图表10：食品和服务业CPI在高基数作用下走低，商品价格有所回升 同比% 10年期国债收益率差：日本-美国 美元指数（右轴） 同比% 2021/7 2021/10 2022/1 2022/4 2022/7 2022/10 2023/1 2023/4 2023/7 2023/10 2024/1 2024/4 2024/7 实际GDP核心CPI双核心CPI 2024 7月 0.6 2.5 1.9 4月 0.8 2.8 1.9 20257月 1.0 2.1 1.9 4月 1.0 1.9 1.9 20267月 1.0 1.9 2.1 4月 1.0 1.9 2.1 5 4 3 2 1 0 -1 CPI 同比% 核心CPI（不包括新鲜食品） 双核心CPI（不包括新鲜食品和能源） 商品（不包括新鲜食品） 食品（不包括新鲜食品） 最近（8月26日） 7月BOJ会议后（8月1日） 2024年7月1日 10 8 6 4 2 0 -2 -4 服务业 2019/72020/72021/72022/72023/72024/72019/72020/72021/72022/72023/72024/7 资料来源：CEIC,浦银国际资料来源：CEIC,浦银国际 图表11：核心CPI贡献细分图表12：在7月意外降息后，市场计入的今年剩 下议息会议的升息次数反而下降 其他其他服务 酒店收费手机费 房租能源 耐用消费品食品：不包括新鲜食品 核心CPI 5 4 3 2 1 0 -1 -2 市场计入的升息次数 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 2024年9月20日2024年10月30日2024年12月18日 资料来源：CEIC,浦银国际资料来源：CEIC,浦银国际 图表13：日本央行调低了2024年的实际GDP和 核心CPI预测，但是维持双核心CPI预测不变 图表14：日本和美国两国息差或进一步收窄，因 此我们预测日元兑美元汇率或在波动中逐渐走高 % 1165 0155 145 -1135 -2125 -3115 -4105