电解铝量价齐跌拖累业绩，财务费用显著下降

2023H1公司业绩同比下降40%。2023H1实现营收191.1亿元（-11.7%），归母净利润27.4亿元（-39.6%），扣非归母净利润27.4亿元（-39.6%），经营性净现金流46.09亿元（-23.6%）。其中2023Q2单季营收96.0亿元（-11.9%），归母净利润11.9亿元（-53.9%）,扣非归母净利润12.0亿元（-53.9%）。 公司业绩同比下降主因铝价及煤炭价格下跌。公司2023H1毛利润52亿元（同比-25亿），其中铝锭毛利润28亿元（同比-18亿），煤炭毛利润22亿元（同比-7亿）。2023H1长江铝价18493元/吨（含税，同比下降2913元/吨或-13.6%），是公司盈利下降主要原因，虽然2023H1预焙阳极价格同比下降600元/吨，但无法弥补铝价下跌影响。 资产负债率下行，财务费用大幅下降。截至2023年6月末，公司资产负债率64.7%，与2022年末基本持平。2023年上半年公司财务费用仅1.58亿元，较前些年大幅回落，公司已经不再受高财务费用困扰。 收购云南神火14.85%股权。公司原来持有云南神火43.4%股权，现决定以协议转让方式分别收购河南资产基金持有的云南神火9.90%股权、商丘新发持有的云南神火4.95%股权，收购价格合计14.5亿元，收购完成后，上市公司将持有云南神火58.25%股权。 风险提示：氧化铝价格上涨风险，煤炭价格大幅下跌风险。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。 我们假设2023-2025年铝现货价格为19000元/吨（前值20000元/吨），氧化铝价格为2925元/吨，预焙阳极价格为5500元/吨（前值6500元/吨），云南用电含税价格为0.41元/度，新疆神火发电成本0.236元/度，河南无烟煤价格1500元/吨（前值1800元/吨），预计2023-2025年营业收入394/400/404亿元，同比增速-7.7/1.5/1.0%，归母净利润62.04/64.40/66.38亿元，同比增速-18.1/3.8/3.1%；摊薄EPS分别为2.76/2.86/2.95元，当前股价对应PE分别为5.8/5.6/5.4x。公司是国内电解铝头部企业，产能布局合理，公司主营产品电解铝和煤炭两个行业均受益于供给侧改革，处于行业景气周期，同时加码布局高端铝箔，发力下游加工，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2023H1公司业绩同比下降40%。2023H1实现营收191.1亿元（-11.7%），归母净利润27.4亿元（-39.6%），扣非归母净利润27.4亿元（-39.6%），经营性净现金流46.09亿元（-23.6%）。其中2023Q2单季营收96.0亿元（-11.9%），归母净利润11.9亿元（-53.9%）,扣非归母净利润12.0亿元（-53.9%）。 公司业绩同比下降主因铝价及煤炭价格下跌。公司2023H1毛利润52亿元（同比-25亿），其中铝锭毛利润28亿元（同比-18亿），煤炭毛利润22亿元（同比-7亿）。2023H1长江铝价18493元/吨（含税，同比下降2913元/吨或-13.6%），是公司盈利下降主要原因，虽然2023H1预焙阳极价格同比下降600元/吨，但无法弥补铝价下跌影响。如下表所示，新疆神火单吨净利同比下降2500元（去年和今年统计口径不同），云南神火单吨净利下降1800元/吨，与铝价跌幅基本匹配。 表1：公司电解铝子公司盈利变化（万元、万吨、元/吨） 煤炭方面，公司本部有3对矿井生产无烟煤，产能345万吨；许昌2对矿井生产贫瘦煤，满产后产能450万吨；郑州1对矿井生产动力煤，设计产能60万吨。2023年上半年尤其二季度以来煤炭价格明显回落，带动公司煤炭版块利润下滑。粗略测算上半年公司煤炭单吨毛利润比去年同期下降367元/吨。 表2：煤炭价格变动对公司利润影响 图1：神火股份营业收入构成（单位：亿元） 图2：神火股份毛利润构成（单位：亿元） 图3：神火股份营业收入及增速（单位：亿元、%） 图4：神火股份单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图5：神火股份归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图6：神火股份单季归母净利润（单位：亿元、%） 图7：神火股份主要产品产量（单位：万吨） 图8：神火股份电解铝分地区产量（单位：万吨） 图9：公司分产品毛利率 图10：公司主要产品单位毛利（元/吨） 图11：神火股份毛利率、净利率变化情况 图12：神火股份单季度毛利率、净利率变化情况（%） 图13：神火股份ROE、ROIC变化情况（%） 图14：神火股份经营性净现金流（亿元） 资产负债率下行，财务费用大幅下降。截至2023年6月末，公司资产负债率64.7%，与2022年末基本持平。2023年上半年公司财务费用仅1.58亿元，较前些年大幅回落，公司已经不再受高财务费用困扰。 图15：神火股份资产负债率 图16：神火股份财务费用（亿元） 收购云南神火14.85%股权。公司原来持有云南神火43.4%股权，现决定以协议转让方式分别收购河南资产商发神火绿色发展基金持有的云南神火9.90%股权、商丘新发投资持有的云南神火4.95%股权，收购价格合计14.5亿元，收购完成后，上市公司将持有云南神火58.25%股权。 图17：交易完成后的云南神火股权结构 投资建议：维持“买入”评级。我们假设2023-2025年铝现货价格为19000元/吨（前值20000元/吨），氧化铝价格为2925元/吨，预焙阳极价格为5500元/吨（前值6500元/吨），云南用电含税价格为0.41元/度，新疆神火发电成本0.236元/度，河南无烟煤价格1500元/吨（前值1800元/吨），预计2023-2025年收入394/400/404亿元，同比增速-7.7/1.5/1.0%，归母净利润62.04/64.40/66.38亿元，同比增速-18.1/3.8/3.1%；摊薄EPS分别为2.76/2.86/2.95元，当前股价对应PE分别为5.8/5.6/5.4x。公司是国内电解铝头部企业，产能布局合理，公司主营产品电解铝和煤炭两个行业均受益于供给侧改革，处于行业景气周期，同时加码布局高端铝箔，发力下游加工，维持“买入”评级。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明