2023年报点评：去库周期销量亮眼，背靠中化保障增长

事项： 扬农化工发布2023年年报，2023年公司实现营收114.78亿元，同比-27.41%，实现归母净利润15.65亿元，同比-12.77%。其中Q4实现营收22.04亿元，同/环比-18.63%/-0.14%，实现归母净利润2.04亿元，同/环比+31.09%/-13.81%。 扬农化工发布2023年度利润分配方案，每股拟派发现金红利0.88元，预计派发现金红利3.58亿元，股利支付率为22.85%。 评论： 去库周期销量亮眼，降本增效利润率维持高位。2023年农药价格持续下行，下游采购趋于平淡，扬农化工仍显示出了强劲的出货能力，2023年全年公司原药业务实现销量9.65万吨，同比+10.43%，制剂业务实现销量3.57万吨，同比+2.36%，实现略微增长，但受价格的影响，原药业务实现营收73.83亿元，同比-22.20%，制剂业务实现营收16.76亿元，同比-1.22%。2023年，基础化工品价格呈下行趋势，公司的原材料成本有所优化，公司在毛利率上保持了基本稳定，2023年实现销售毛利率25.60%，同比-0.08PCT，另一方面，由于公允价值变动形成的正收益和计提坏账的冲回，公司在费用端有了大幅改善，最终实现销售净利率13.65%，同比+2.29PCT，达到了近五年的最高水平。 北半球去库开始，期待农药周期修复。2023年，农药行业处于去库周期，原药价格持续下滑，根据中农立华数据，2023年扬农化工产品中的草甘膦、联苯菊酯、功夫菊酯、硝磺草酮等产品均价分别为3.28、17.78、13.95、10.97万元/吨，同比-48.64%、-39.10%、-33.58%、-22.84%，截至2024年3月24日，上述4个产品价格分别为2.56、13.80、10.80、10.00万元/吨，处于2015年9月至今的12.18%、0、0、0分位数。从2022H2的农药去库开始，南半球已经历了两个需求旺季，库存已基本恢复正常水平，2024年春北半球的第二个旺季开始启动，2024年下半年农药周期有望迎来修复，公司作为国内农药行业的龙头有望充分受益。 优创、优嘉项目快速推进，背靠中化保障销售。2023年，公司快速推进优创一期和优嘉四期项目，优创一期已于11月前实现从室外向室内的转段作业，截至年底工程进度为22%，优嘉四期二阶段项目在11月底完成调试，并且迅速达产达效，2024年有望贡献业绩。项目的快速推进需要销售的保障，2024年公司预计对中化体系公司销售的关联交易金额为54.59亿元，同比+85.66%，将为公司新项目产能的消化提供有力保障。 投资建议：我们坚定看好农药龙头扬农化工的长期发展，在先正达的护航及公司自身内生的创新能力下，预计公司的业绩将表现出较强的韧性。由于农药价格仍有所下滑，我们下调2024、2025年盈利预期，预计2024-2026年公司归母净利润为17.09 / 20.83 / 23.18亿元（2024/2025前值为19.24/21.34亿），同比分别为+9.2%/+21.9%/+11.3%。根据可比公司PE及公司自身情况，我们给予公司2024年15x P/E，目标价格63.15元/股，维持“强推”评级。 风险提示：农药价格持续下行；农药去库不及预期；项目建设不及预期； 主要财务指标