优先考虑盈亏平衡目标

2024年3月27日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 知乎(ZHUS) 知乎4Q23业绩好于预期，职业培训力度强，亏损收窄。对于FY24E，管理层。更多地强调了利润率的改善和纪律费用，并在第四季度重申了其季度盈亏平衡目标。随着S＆M投资的减少，我们预计谨慎的用户趋势和收入增长（预测FY24E总收入将同比下降10％，其中营销服务/会员/职业培训-20％/+0％/+5％）。我们认为知乎通过利用其丰富的用户数据和分析能力，可以很好地抓住AIGC的顺风。我们保持盈利预测不变，TP小幅调整至1.8美元。 第四季度乐观，亏损收窄。知乎在23年第四季度业绩乐观，收入同比增长2.2%（比 普遍预期/我们的预期高出4%/8%），调整幅度收窄。净亏损9100万元人民币（与共识1.55亿元人民币）。乐观的收入主要是由于营销服务好于预期（季度环比增长21%，比我们的预期高出10%。持续强劲的职业培训，收入同比增长100%，而会员人数在第四季度略有下降，同比增长13%，基数较高。Adj.净亏损收窄至9100万元人民币，原因是GPM提高了59%（而56%的共识)主要是加强货币化努力和提高效率。截至第4季度，知乎已根据1亿美元的回购计划，以5850万美元回购了2630万股A类普通股，直至2024年6月10日。 FY24E优先考虑利润率改善。展望FY24E，管理层。更多地强调了利润率的改善和纪律 费用，并在第四季度重申了其季度盈亏平衡目标。随着S&M投资的减少，我们预计谨慎的用户趋势和未来的收入增长(预测2016财年总收入将同比下降10%)。营销服务收入可能同比下降20%，用于战略调整。IT和3C垂直行业应该具有相对的弹性。鉴于基数较高，我们预计2016财年付费会员年环比持平。对于职业培训业务，知乎将更多关注其高利润科目，而不是收入增长。因此，我们预测这一细分市场在FY24E将同比增长5%，有意义的亏损将收窄。知乎指导职业培训业务在FY25E实现盈亏平衡。对于第24季度，我们预计收入同比下降5%，净亏损可能是季节性季度环比波动。 维持买入。为了反映其战略调整，我们将FY24-25E收入预测削减了23%-28%，但 保持底线几乎没有变化。我们基于DCF的TP调整为1.8美元，用于财务调整。 收益汇总(YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 收入（百万元） 3,605 4,199 3,798 4,089 4,368 同比增长（%） 21.8 16.5 (9.6) 7.7 6.8 调整后净利润（百万元） (1,195.9) (659.1) (226.1) 125.7 173.3 稀释每股收益（人民币） (1.96) (1.05) (0.35) 0.19 0.26 同比增长（%） -54% 46% 66% 154% 35% 共识每股收益（人民币） NA NA (0.4) 0.3 0.5 市盈率（x） NA NA NA 26.6 19.6 P/S(x) 0.9 0.8 0.9 0.8 0.8 收率(%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 净资产收益率(%) (21.0) (13.2) (4.7) 2.6 3.4 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 优先考虑盈亏平衡目标 目标价格1.8美元 （以前的TP为2.0美元） 涨/跌153.5% 现价0.71美元中国娱乐 苏菲黄 (852)39000889 库存数据 市值上限（百万美元）411.3 平均3个月t/o（百万美元）1.4 52w高/低（美元）1.31/0.71已发行股份总数（mn）100.0来源：FactSet 股权结构 Mattews国际4.5% 启明公司GP4.1% 来源：港交所 份额业绩 绝对 相对 1-mth -13.0% -15.2% 3-mth -27.2% -33.1% 6-mth -35.8% -48.8% 来源：FactSet12个月的价格表现 来源：FactSet 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 百万元人民币，12月至YE1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23季度环比预期差异% CMBI差异% 图1：第4季度财务审查 收入 743 836 912 1,114 994 1,044 1,022 1,138 11.4% 2.2% 1,090 4% 1,051 8% 营业利润 (500) (526) (472) (504) (437) (534) (529) (178) NA NA (225)NA (502) NA 净利润 (614) (487) (300) (180) (181) (280) (279) (104) NA NA (103)北美 (256) NA Adj.净利润 (367) (444) (251) (134) (120) (222) (225) (91) NA NA (155)NA (200) NA 调整每股收益（人民币 (0.61) (0.72) (0.41) (0.22) (0.20) (0.37) (0.38) (0.31) NA NA (0.32)NA (0.33) NA ）利润率(%)毛利率 45.1% 47.8% 48.7% 56.4% 51.5% 53.8% 53.7% 59.1% 55.7% 56.4% 营业利润率 -67.3% -62.9% -51.7% -45.3% -43.9% -51.2% -51.7% -15.7% -20.6% -47.8% Adj.净利润率 -49.4% -53.1% -27.5% -12.0% -12.1% -21.3% -22.0% -8.0% -14.2% -19.1% 增长率(%)收入（同比） 55.4% 31.0% 10.7% 9.3% 33.8% 24.9% 12.1% 2.2% -2.2% -5.7% 收入（季度环比） -27.1% 12.5% 9.1% 22.2% -10.7% 5.0% -2.1% 11.4% 6.6% 2.8% 营业利润 NA NA NA NA NA NA NA NA NA NA Adj.净利润 NA NA NA NA NA NA NA NA NA NA 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 百万元人民币 ，12月至 YE 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 QoQ YoY 总收入 743 836 912 1,114 994 1,044 1,022 1,138 11% 2% 营销服务 444 478 462 572 392 413 383 465 21% -19% 付费会员 222 271 335 403 455 449 467 456 -2% 13% 职业培训 40 46 78 85 107 145 145 169 17% 100% Others 38 41 36 54 40 38 28 48 73% -12% 图2：第四季度收入明细 资料来源：公司数据，CMBIGM 1200 百万元人 160% 1000 140% 120% 60% 400 40% 200 20% 02Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q230% RevYoY 5000 4500 百万元人 140% 120% 4000 100% 3500 2000 40% 1500 1000 500 20% 0% 0 FY21FY22FY23FY24EFY25E RevYoY FY26E -20% 图3：季度收入趋势图4：年度收入估算 800 100% 3000 80% 600 80% 2500 60% 来源：公司数据，CMBIGM来源：公司数据，CMBIGM估计 图5：收入组合变化图6：职业培训收入估算 百万元人 FY21FY22FY23FY24EFY25E FY26E 100%800600% 80% 60% 40% 20% 0% FY21 FY22 FY23 FY24EFY25EFY26E 700 600 500 400 300 200 100 0 500% 400% 300% 200% 100% 0% 其他职业培训付费会员广告CCS 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 职业培训年复一年 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图7：季度利润率图8：年度利润率估计 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% FY21FY22 FY23 FY24EFY25EFY26E -30% -40% 80% 60% 40% 20% 0% 1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23 -20% -40% -60% CMBIGM 资料来源：公司数据，GPMAdj.NPM 资料来源：公司数据，CMGBPMIGM估计 Adj.NPM 图9：CMBIGM估计值与共识 百万元人民币，12月至YE FY24E CMBIGMFY25E FY26E FY24E 共识 FY25E FY26E FY24E 差异(%) FY25E FY26E 收入 3,798 4,089 4,368 4,851 5,551 5,105 -21.7% -26.3% -14.4% 毛利润 2,073 2,262 2,416 2,652 3,156 2,923 -21.8% -28.3% -17.3% 营业利润 (454) (183) (114) (635) (243) (376) NA NA NA Adj.净利润 (226) 126 173 (245) 212 141 NA -40.6% 22.7% 每股收益（人民币） (0.35) 0.19 0.26 (0.40) 0.26 0.51 NA -25.2% -49.0% 毛利率 54.6% 55.3% 55.3% 54.7% 56.9% 57.3% -0.1ppts -1.5ppts -1.9ppts 营业利润率 -12.0% -4.5% -2.6% -13.1% -4.4% -7.4% +1.1ppts -0.1ppts +4.7ppts 净利润 -6.0% 3.1% 4.0% -5.1% 3.8% 2.8% -0.9ppts -0.7ppts +1.2ppts 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 图10：收益修正 百万元人民币，12月至YE FY24E New FY25E FY26E FY24E 老 FY25E FY26E FY24E 差异(%) FY25E FY26E 收入 3,798 4,089 4,368 4,946 5,693 NA -23.2% -28.2% NA 毛利润 2,073 2,262 2,416 2,694 3,136 NA -23.0% -27.9% NA 营业利润 (454) (183) (114) (477) (153) NA -4.7% 19.7% NA Adj.净利润 (226) 126 173 (226)126 NA -0.1% -0.1% NA 每股收益（人民币） (0.35) 0.19 0.26 (0.35) 0.19 NA -0.1% -0.1% NA 毛利率 54.6% 55.3% 55.3% 54.5% 55.1% NA +0.1ppts +0.2ppts NA 营业利润率 -12.0% -4.5% -2.6% -9.6% -2.7% NA -2.3ppts -1.8ppts NA 净利润 -6.0% 3.1% 4.0% -4.6% 2.2% NA -1.4ppts +0.9ppts NA 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 WACC 10.3% 11.3% 12.3% 13.3% 14.3% 股权价值 1