新能源行业 2025年展望：政策预期与基本面重新平衡中，优先考虑防守性
运营商
- 核心观点： 装机增长仍为盈利推动力，运营端改善视乎风速改善程度。
- 三大主题：
- 分红增长： 覆盖的运营商2024/25年预期股息率平均在5.9%/6.7%，仍有一定的吸引力。中国电力预期分红同比仍会增加。
- 政策预期： 对具补贴的新能源项目核查结果及由中央政府一次性加快发放补贴，预计在2025年应有进展。
- 盈利改善： 如果全国风速同比改善，2025年运营商仍有盈利端超预期的可能。
- 装机与融资： 国企/央企新能源运营商未来两年将更积极推进项目，冲刺十四五装机目标。主要运营商的装机目标及融资情况如下：
- 中国电力： 最接近完成十四五目标，计划将水电资产注入A股公司，倾向以银行贷款作项目融资。
- 龙源电力： 十四五目标新增30吉瓦风光装机，有股权融资的需要，倾向在A股增发。
- 华润电力： 十四五目标风光装机新增40吉瓦，已作增发融资72亿港元，分拆新能源业务回A计划仍在推进。
- 大唐新能源： 十四五产能扩张计划是到2025年底达到40吉瓦，暂未有急切股本融资需求。
光伏
- 核心观点： 全行业亏损下供给侧改革预期强烈，有望加快产能出清。
- 需求： 2024年内地新增装机161吉瓦，同比增长24.8%，预计全年达255吉瓦，同比增长18%。2025年预计增长10%至280吉瓦。海外需求旺盛，2024年1-8月出口量同比增长22%。
- 美国市场风险： 美国对东南亚四国电池、组件的双反调查及特朗普当选总统计划减少对新能源的支持，可能导致美国光伏装机增长放缓和中国光伏企业产品输美难度加大。
- 供给侧改革： 光伏行业已进入产能出清阶段，各环节均出现明显减产，推动近期价格企稳。政府已通过行业协会了解行业详细情况，正在针对光伏制造各环节制定供给侧改革政策。
- 各子行业展望：
- 逆变器： 出口仍为增长助力，部分产品毛利率承压，但龙头企业仍可以量补价。
- 光伏玻璃： 行业集体减产后已供需平衡，价格回升可期。
- 多晶硅： 目前产能过剩幅度较大，大幅出清前价格难以明显上涨。
风电
- 核心观点： 新增装机将有突破，预期整机商利润已触底。
- 装机： 2024年前三季度内地风电总装机量达39.1吉瓦，同比上升约17%，预计全年新增87吉瓦，同比增长15%。2025年新增装机预计仍将同比增长13%至98吉瓦。
- 竞争格局： 头部风机整机商的市占率变化将维持目前格局，竞争程度有开始缓和的迹象。头部整机商签署了《中国风电行业维护市场公平竞争环境自律公约》。
- 价格趋势： 2024年内地风机招标单位价格大致维持在人民币1,500元/千瓦的水平，应是内地整机商利润率开始回升的一个信号。
- 盈利预期： 预计整机商2025年整体毛利率将同比改善、盈利增长视乎风场出售总额。
研究结论
- 板块顺序： 运营商 > 逆变器 > 光伏玻璃 > 多晶硅。
- 运营商： 分红平均有40%/5%以上的分红比率/股息率具较好防守性，预期在2025年1季度业绩期运营商仍会有较好表现。首选中国电力（2380 HK/买入）。
- 逆变器： 首选逆变器，偏好低估值的光储龙头阳光电源（300274CH/买入）。
- 光伏玻璃： 偏低估值的光伏玻璃企业信义光能（968 HK/买入）。
- 多晶硅： 相对谨慎，板块内低估值的新特能源（1799 HK/买入）仍有一定的防守性。
- 风险因素： 光伏制造供给超预期，竞争格局恶化；光伏新增装机不及预期；风机大量化进度可能减慢；风机出口进度仍可能受制于海外国家的相关要求；风/光大型项目限电率上升的风险。
