2025年展望：政策预期与基本面重新平衡中，优先考虑防守性

2024年11月29日 新能源行业 2025年展望：政策预期与基本面重新平衡中，优先考虑防守性 运营商：装机增长仍为盈利推动力，运营端改善视乎风速改善程度：我们认为以下三大主题仍会在2025年延续：1）分红增长：我们覆盖的运营商2024/25年预期股息率平均在5.9%/6.7%，仍有一定的吸引力；2）政策预期：对具补贴的新能源项目核查结果及由中央政府一次性加快发放补贴，我们认为在十四五收官的2025年应有所进展；3）盈利改善：如果全国风速同比改善，2025年运营商仍有盈利端超预期的可能。 光伏：全行业亏损下供给侧改革预期强烈：我们认为，由于行业亏损，光伏供给侧改革后续政策推出势在必行，利润率将持续改善；但光伏行业由民企主导，目前供给侧改革的方式和力度仍存不确定性。我们对各子行业的展望如下：1）逆变器：出口仍为增长助力，部分产品毛利率承压，但龙头企业仍可以量补价；2）光伏玻璃：行业集体减产后已供需平衡，价格回升可期；3）多晶硅：目前产能过剩幅度较大，大幅出清前价格难以明显上涨。 资料来源: FactSet 郑民康wallace.cheng@bocomgroup.com(852)37661810 文昊,CPAbob.wen@bocomgroup.com(86)2160653667 风电：新增装机将有突破，预期整机商利润触底:随着内地整机商市占率逐渐稳定，加上未来一至两年内地及海外市场均有增长空间，我们亦留意到在2024年2-3季度，头部整机商风机销售的毛利率均出现环比改善，预期这趋势将延续至2025年，整体盈利增长则视乎风场出售总额。 我们目前对四个子板块的顺序为运营商>逆变器>光伏玻璃>多晶硅：目前我们仍偏好高分红及估值较合理的运营商板块，预计2025年1季度业绩会有较好表现，我们以子行业中股息率靠前及具资产注入机会的中国电力（2380 HK/买入）作为我们2025年的行业首选。光伏行业方面，我们认为市场对供给侧改革的预期已相当充分，行业的进一步估值提升应视乎2025年利润率的改善。我们认为业绩增长相对较稳定的阳光电源（300274 CH/买入）及目前估值较低的信义光能（968 HK/买入）仍有估值提升的空间。 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 运营商：装机增长仍为盈利推动力，运营端改善视乎风速改善程度...........................................3 需求仍保持较快增长，美国市场风险加大................................................................................................................................................5全行业亏损下供给侧改革预期强烈，有望加快产能出清........................................................................................................................6逆变器：出口为增长动力，毛利率承压下龙头企业仍可以量补价........................................................................................................8光伏玻璃：行业集体减产后已供需平衡，价格回升可期........................................................................................................................8多晶硅：产能过剩幅度较大，大幅出清前价格难以明显上涨..............................................................................................................11 风电：新增装机将有突破，预期整机商利润已触底....................................................................13 招标及装机速度加快，2025年小抢装可见度提高................................................................................................................................13内地整机商自发制约竞争，风机单瓦售价转向稳定..............................................................................................................................14预计整机商2025年整体毛利率将同比改善、盈利增长视乎风场出售................................................................................................15 关注盈利改善及分红，运营商有较大重估空间...........................................................................17 光伏行业估值提升快于基本面的改善，运营商估值回调至合理水平..................................................................................................17运营商估值趋向合理，逆变器子行业盈利增长仍相当有确定性..........................................................................................................18中国电力–估值回调后吸引力上升，分红+水电重组值得期待............................................................................................................19 运营商：装机增长仍为盈利推动力，运营端改善视乎风速改善程度 我们认为从目前行业及资本市场的发展来看，以下主题将在2025年延续： 分红增加：在2024年3月的全年业绩期，国企及央企主动提升分红比率，叠加市场转向对价值型公司的偏好，增加分红的企业普遍在2季度有更好股价表现。目前按我们覆盖范围的公司，运营商分红率明显较高，但由于公司派息政策不一以及盈利同比变化所影响，目前我们预期运营商普遍2024全 年 分 红 不 会 有 明 显 同 比 增 长 。 虽 然 如 此 ， 我 们 覆 盖 的 运 营 商2024/25年预期股息率平均在5.9%/6.7%，仍有一定的吸引力。较值得留意的是预期分红同比仍会增加的中国电力。龙源电力则视乎2024年减值水平，我们认为仍有惊喜的可能性。 政策预期：2024年市场普遍对电改的看法是对运营商的盈利端带来利好，但目前除2024年已出台放寛限电率的上限外，仍有待后续政策落地。我们认为对加大社会绿电消纳的政策仍会按年提高，我们认为目前市场对电改的预期已有所下调，同时对绿电消纳的改善应需要更长时间。至于对具补贴的新能源项目核查结果及由中央政府一次性加快发放补贴，我们认为在十四五收官的2025年应有进展。 盈利改善：目前我们覆盖的运营商主要为2024年因风速同比下降而受影响的运营商。除中国电力因去年大规模的收购增厚盈利基础，加上水电2024年来水情况大幅改善，是我们覆盖范围内仍保持盈利大幅度增长的公司。展望2025年，我们预计运营商装机将保持高增，如果全国风速同比改善，同时假设限电率没有进一步上升，2025年运营商仍有盈利端超预期的可能。 2024-25年运营商普遍加快装机进度，2025年以后或有融资需要 我们重申国企/央企新能源运营商未来两年将开始更积极推进项目，冲刺十四五装机目标。以下我们梳理了覆盖范围内主要运营商的装机目标及融资情况： 中国电力–十四五清洁能源在总装机占比将超过90%：目前最接近完成十四五目标（清洁能源在总装机的占比达77%）的企业。在2024年10月开始了对水电资产重组的计划，预料在日后持有的A股公司作为水电发展的平台。除非公司需要额外资本注资至水电平台公司以保持股权占比，我们认为公司仍较倾向以银行贷款作项目融资。此外，公司维持整体回A计划不变。 龙源电力–十四五目标新增风光装机30吉瓦：管理层重申十四五新增30吉瓦的目标（风/光各15吉瓦），自建项目方面，2024/25年新增装机为7.5/10.5吉瓦，风/光装机应各占一半。目前在2024年10月收购母公司约2吉瓦的风光项目，短期内仍有另外2吉瓦可注入。因目前负债率仍有上升的可能，我们认为公司有股权融资的需要。公司应较倾向在A股增发作融资，唯时间点存不确定性。 华润电力–十四五目标风光装机新增40吉瓦：十四五期间目标增加40吉瓦可再生能源装机的目标。华润电力的目标是到2024上半年完成12吉瓦的风电/光伏新增装机并网，我们目前仍预期华润电力将在2024-25年加快装机。公司早前在2024年10月已作增发，融资72亿港元。目前分拆新能源业务回A计划仍在推进。 大唐新能源–十四五目标风光装机到达40吉瓦：公司十四五产能扩张计划是到2025年底达到40吉瓦，对比2024年中的15吉瓦，25吉瓦的增量或有风险不能实现。由于收购计划不明确，我们认为公司暂未有急切股本融资需求。 光伏：全行业亏损下供给侧改革预期强烈 需求仍保持较快增长，美国市场风险加大 在光伏发电成本下降和各国能源转型推动下，光伏新增装机2024年在高基数下仍保持较快增长。2024年前三季度内地新增装机161吉瓦，同比增长24.8%，我们预计全年将达255吉瓦，同比增长18%，尽管存在消纳等制约装机的因素，但在政府促进内需政策推动下，我们预计2025年仍将增长10%至280吉瓦。 海外需求方面，根据中国光伏行业协会统计，2024年1-8月中国光伏硅片、电池片、组件出口量为47.1/36.4/170.3吉瓦，同比增长13%/39%/21%，合计253.8吉瓦，同比增长22%。 2024年5月美国商务部正式启动对东南亚四国电池、组件的双反调查，并于10月公布反补贴初裁，导致中国组件企业的东南亚产能对美出口受影响。11月特朗普当选美国下一任总统，其计划减少对新能源的支持和提高进口商品的关税。我们预计这些政策将导致美国光伏装机增长放缓和中国光伏企业产品输美难度加大，但美国仅占全球装机约10%，即使美国需求相比原先预计减少20%，全球需求也仅将下降2%，因此对多晶硅、玻璃等上游环节影响轻微，但对组件等盈利高度依赖美国高价市场的下游环节则影响较大。 我们预计2024年海外新增装机同比增长24%至215吉瓦，其中印度、巴基斯坦、中东等新兴市场增长迅猛，欧美市场则受到高利率影响而增长较慢。在美国降息利好推动下，我们预计海外新增装机2025年将增至275吉瓦，增速提升至28%。 综上，我们预计2024/25年全球新增装机将同比增长21%/18%至470/555吉瓦，增速相比2023年的70%放缓，但总体仍然较快。