首次覆盖报告：3个关键词：数据要素、上海国企、高股息

公司简介：1993年隧道股份成功上市，成为中国基建行业首家上市股份制公司，2015年全面接管上海城建集团上市体内外所有国有资产，公司大股东为上海城建（集团）有限公司（上海国资委全资控股）。 主营业务扎实推进 施工业务为公司的核心收入来源，23H1施工业务实现营收194.76亿元，同比+21.09%，占总营收83.3%。施工业务主要分为地下业务（隧道、轨道交通、水务、能源等）与地上业务（高速公路、铁路、道路桥梁等），2023年公司施工业务中标合同量819.76亿元，同比+14.34%。 基建投资与运营业务由下属子公司上海隧道、上海基建、城建投资、市政集团开展，目前参与方式以PPP为主。基础设施运营业务23H1实现营收12.63亿元，同比+20.64%。公司企业主体信用评级AAA级（国内最高评级），为客户打造BT/BOT/PPP等基础设施投融资项目，建元基金是国内在建设领域的第一家私募股权投资基金。 机器设备相关业务主要由全资子公司上海城建隧道装备有限公司负责，生产设备以盾构为主，并配套验收、维修检测等配套服务，同时可以生产顶管机、钢模及隧道烟道板机械手等隧道相关产品。盾构+数字化，公司推出了世界首台在软土地层实现自主驾驶的数智盾构“智驭号”盾构机，研发并实施“盾构自主驾驶系统”技术。 看点①：立足上海、走出国门，受益浦东深化改革 公司业务主要在江浙沪等长三角区域，23H1公司在上海地区实现营收136.85亿元，占比59%。以“全国布局、海外发展”为市场目标，项目覆盖新加坡、印度、马来西亚等国际市场，23H1公司实现海外营收14.1亿元，同比+82.5%。2021年4月国务院出台《关于支持浦东新区高水平改革开放打造社会主义现代化建设引领区的意见》，公司在大数据、无人驾驶、低空经济等业务领域均有受益。 看点②：数据要素持续积累，低速作业车时空数据产品成功挂牌 政策驱动数据要素行业快速发展，例如2023年8月财政部明确企业数据资源在财务报表中进行会计确认，《“数据要素×”三年行动计划（2024—2026年）》规定到2026年底数据产业年均增速超20%、数据交易规模增长1倍。隧道股份下属运营集团目前承担上海95%以上市管道路的运营养护任务，积累数据资源较多。2023年8月末，隧道股份运营集团与智能汽车创新发展平台就“低速作业车时空”数据产品的首笔交易在上海数据交易所达成，成为数字化业务的“数字集团”。 看点③：高股息建筑标的，现金分红率稳定在30%以上 经营性现金流良好，2012-2022年公司分红率均稳定在30%以上。2022年现金分红比例为30.22%，同时公司于2023年半年报进行中期分红，23H1现金分红3.14亿元，分红比例为40.63%。对应2024年3月25日收盘数据，公司股息率（ TTM ）为6.21%。 投资建议：我们看好公司①立足上海、走出国门，受益浦东深化改革，②数据要素持续积累，低速作业车时空数据产品成功挂牌，③高股息建筑标的，分红率稳定维持在30%以上。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为30.62/33.61/36.30亿元，现价对应2023-2025年PE分别为6/6/5倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：基建投资不及预期的风险；投资业务风险；市场竞争和海外业务的风险。 盈利预测与财务指标 1公司简介 隧道股份主营基础设施建设业务，包含隧道、路桥、轨道交通、水务、能源和地下空间等城市基建的设计、施工、投资、运营。此外，还运营与施工业务相配套的部分盾构设备制造业务，以及融资租赁和数字信息业务。 图1：隧道股份业务板块 回顾公司历史，有以下关键节点： 1965年，我国大力推进国防建设，隧道股份前身“上海市隧道工程公司”应运而生，成为中国软土隧道发展的奠基者。 1993年，隧道股份成功上市，成为中国基建行业首家上市的股份制公司。 1996年10月，上海市市政工程管理局“政企分开”改革，上海城建集团诞生，隧道股份正式加盟上海城建，成为其旗下唯一上市平台。并走出上海、“面向世界”，转型成国际发展的大型综合类基础设施总集成企业。 2011年，上海城建集团开启新一轮改革转型，将旗下核心资产整体注入隧道股份，完成重组上市，隧道股份总股本由7.33亿股跃升至12.85亿股。 2015年，中央深入推进国资国企改革，隧道股份全面接管上海城建集团上市体内外所有国有资产。 股权结构方面，公司实控人为上海市国资委，通过100%控股的上海城建（集团）有限公司和上海国盛（集团）有限公司，（截至2023年三季报）共持有隧道股份37.88%的股权。 图2：隧道股份股权结构图（截至2023.9.30） 2023Q1-3公司实现营收469.07亿元、同比+23.05%。2023年公司累计新签各类施工、设计、运营业务订单总量为953.8亿元，较上年同期增长14.11%，其中施工业务中的能源工程类同比增长106.22%、其他工程类同比增长111.30%。 图3：2014年-2023Q1-3公司营收（亿元） 图4：2016-23年施工、运营、投资业务中标合同量 2主营业务扎实推进 2.1施工业务 施工业务为公司的核心收入来源，主要分为地下业务与地上业务。其中，地下业务主要覆盖隧道、轨道交通、水务、能源等大型工程施工，截至2023年半年报，公司已承建的14米以上超大直径隧道工程项目已达32项，代表项目如上海长江隧道、上海市域铁路机场联络线、杭州钱江隧道等。地上业务主要为高速公路、铁路、道路桥梁等基础设施建设，公司先后为南京、杭州、郑州、昆明、武汉、天津、乌鲁木齐、南昌等国内众多城市成功打造了当地首条地铁线路，截至2023年半年报累计建设里程约999公里。目前，公司已在国内外总集成、总承包建设隧道工程上百项，项目涉及国内多省市及港澳地区、新加坡、印度、非洲、马来西亚等区域。 从营收看，公司2023H1施工业务实现营收194.76亿元，同比+21.09%，占总营收的83.3%。毛利率方面，2023H1公司施工业务毛利率为8.66%，同比-0.3pct。 图5：2018年-2023H1公司施工业务营收（亿元） 图6：2018年-2023H1公司施工业务毛利率(%) 据公司发布的2023年度主要经营数据，公司施工业务中标合同量819.76亿元，同比+14.34%，订单总个数2367个。 从空间类型分类来看，2023年地下业务中标合同量444.19亿元，同比+17.96%，业务占比54.18%；地上业务中标375.58亿元，同比+10.34%，业务占比45.82%。从地域分类来看，2023年上海市内业务中标合同量441.49亿元，同比+31.34%，业务占比53.86%；上海市外业务（不含海外）中标339.44亿元，同比-0.32%，业务占比41.41%；海外业务中标38.82亿元，同比-3.60%，业务占比4.74%。 从订单类型分类来看，公司轨道交通类+市政工程类约占合同量的一半。2023年轨道交通类（包括轨道交通车站、区间、有轨电车及机电安装）中标合同量215.16亿元，同比+14.03%，业务占比26.25%；市政工程类（包括越江隧道、深隧、顶管工程、污水处理厂、综合管廊、桥梁等市政工程）中标205.91亿元，同比+18.11%，业务占比25.12%；能源工程类中标89.40亿元，同比+106.22%；道路工程类中标124.20亿元，同比-35.90%；房产工程类中标120.15亿元，同比+39.60%； 其他工程类中标64.94亿元，同比+111.30%。 图7：2023年公司施工业务中标合同额分布情况 图8：2016-2023年公司施工业务中标合同量（亿元） 轨道交通、公路铁路、水务、地下空间等传统基础设施领域投资稳健增长。 2024年《政府工作报告》提出，适度超前建设数字基础设施，加快形成全国一体化算力体系，积极推进新型城镇化，要补齐基础设施和公共服务短板，注重以城市群、都市圈为依托，促进大中小城市协调发展。2023年全国完成交通固定资产投资3.9万亿元，新建及改扩建高速公路超7000公里，新建高速铁路1700公里。 图9：2013-2023年全国固定资产投资额（亿元） 图10：2013-2023年全国交通固定资产投资额（亿元） 我国城市轨道交通运营总里程稳步增长，已突破一万公里。截至2023.12.31，我国共有55个城市（新增红河和咸阳2个城市首次开通）开通运营城市轨道交通线路共306条、车站5897座，运营里程为10165.7公里。2023年，全国新增城市轨道交通运营线路16条，新增运营里程581.7公里。城市轨道交通2023年全年完成客运量294.4亿人次，较2022年增加100.4亿人次，增长51.7％。 21世纪以来隧道和地下工程发展迅速，近十年中国公路隧道年均增长率超10%。2022年末全国公路隧道共24850处、2678.43万延米，其中特长隧道1752处、795.11万延米，2022年共增加隧道1582处、208.54万延米。公司在超大型隧道和越江隧道建设方面技术优势较明显，所在的长三角地区地处长江流域、城市化发展水平较高，具有大量越江、湖底隧道需求，截至2023年1月上海已投运17条越江隧道。并且，国内许多大城市临水而建，城市扩张也将带来较大市场机遇。此外，我国地域广阔，水资源分布不均，水利水电隧道施工领域也具有广阔前景。 图11：2013-2023年全国轨道交通运营里程（公里） 图12：2013-2022年全国公路隧道里程（万米） 2.2基础设施投资及运营业务 公司基建投资与运营业务由下属子公司上海隧道、上海基建、城建投资、市政集团开展，目前参与方式以PPP为主，也有一部分BT、BOT模式，公司现有资质覆盖市政、公路、建筑、隧道等全部现有业务范围。基础设施运营业务2022年实现营收49.42亿元、同比+16.81%，毛利率为25.33%、同比-3.18pct；2023H1实现营收12.63亿元，同比+20.64%，毛利率为12.06%，同比-13.03pct。 公司企业主体信用评级AAA级（国内最高评级），为客户打造BT/BOT/PPP等基础设施投融资项目，建元基金是国内在建设领域的第一家私募股权投资基金。 投资业务2022年实现营收37.14亿元、同比-21.39%，毛利率为33.26%、同比+11.33pct；2023H1实现营收11.18亿元、同比+0.63%，毛利率为36.32%、同比-0.26pct。 图13：2018年-2023H1基础设施运营业务营收（亿元） 图14：2018年-2023H1基础设施运营业务毛利率(%) 图15：2021年-2023H1投资业务营收（亿元） 图16：2021年-2023H1公司投资业务毛利率（%） 2.3工程设计业务 公司的工程设计业务涵盖城市轨道交通、隧道、市政工程、燃气管道等地下空间的勘察设计，提供相关高端咨询服务。主要通过子公司城建设计集团与上能院展开，能够提供工程总承包一体化战略服务与专业承包服务。营收方面，2022年公司设计服务业务实现营收26.68亿元，同比-1.28%；2023H1实现营收6.88亿元，同比-39.90%。毛利率方面，2022年公司设计服务业务毛利率为25.86%，同比-4.86pct；2023H1毛利率为26.72%，同比-4.04 pct。 图17：2018年-2023H1设计服务业务营收（亿元） 图18：2018年-2023H1设计服务业务毛利率（%） 2.4机械加工及制造业务 公司机器设备相关业务主要由全资子公司上海城建隧道装备有限公司负责，生产设备以盾构为主，并配套验收、维修检测等配套服务；同时可以生产顶管机、钢模及隧道烟道板机械手等隧道相关产品。此外，公司在探索产品创新应用至沉船打捞领域。营收方面，2022年公司机械加工及制造业务实现营收3.77亿元，同比+14.50%；2023H1实