营收实现快速增长，研发管线进入收获期

营收实现快速增长，各项费用率小幅下降。三生制药2023年上半年实现营收37.84亿元（+22.3%），毛利32.02亿元（+24.8%），归母净利润9.81亿元（+1.4%），正常化归母净利润11.91亿元（+20.1%）。生物制药、毛发健康、CDMO等业务板块均实现较快增长。上半年公司的研发费用为3.07亿元（+4.2%），研发费用率8.1%（-1.4pct）；销售费用为13.75亿元（+19.5%），销售费用率36.3%（-0.8pct）；管理费用为2.14亿元（+9.9%），管理费用率5.7%（-0.6pct）。公司各项费用率控制合理，同比均有小幅下降。 特比澳、益赛普、蔓迪实现快速增长。特比澳在上半年销售20.19亿元（+28.2%），销售出现快速增长。特比澳儿童ITP适应症已提交上市申请，慢性肝病相关血小板减少症患者的3期临床也在上半年完成患者入组，后续适应症的拓展将会增加特比澳的覆盖人群。促红素（益比奥&赛博尔）上半年销售4.63亿元（-13.1%），销售下滑主要受到了部分地区联盟集采的影响。益赛普上半年销售3.04亿元（+25.0%），预充剂型的获批上市预计将成为未来的增长动力之一。上半年蔓迪销售4.96亿元（+35.3%），延续了快速增长的趋势。上半年电商收入同比增长64%，是蔓迪增长的核心驱动力。 研发管线丰富，自免产品进入收获期。三生制药的子公司三生国健专注于自免药物的开发，核心管线608（IL17A单抗）银屑病适应症的3期临床已经完成患者入组，预计将在下半年读出主要终点数据，并在2024年提交NDA。 611（IL4R单抗）已经读出特应性皮炎的2期临床数据，预计将于2024年开展3期临床。613（IL-1beta单抗）、610（IL5单抗）预计将于2024年进入3期临床阶段，公司的自免管线进入收获期。除此之外，从Cosmo引进的克拉考特酮乳膏在国内开展桥接临床，有望成为中国首款上市的针对寻常痤疮治疗的AR抑制剂。 风险提示：创新药研发失败或进度低于预期；核心产品降价幅度超预期。 投资建议：维持“买入”评级。 维持盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润21.3/23.7/26.3亿元，同比增长11.2%/11.2%/11.0%，当前股价对应PE=7.9/7.1/6.4x。公司经营情况良好，估值处于低位，研发管线即将进入收获期，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 营收实现快速增长。三生制药2023年上半年实现营收37.84亿元（+22.3%），毛利32.02亿元（+24.8%），归母净利润9.81亿元（+1.4%），正常化归母净利润11.91亿元（+20.1%）。生物制药、毛发健康、CDMO等业务板块均实现较快增长。 （注：正常化归母净利润指归母净利润剔除以下部分：1）发行欧元可转债产生的利息开支；2）与2020年3月授出的购股权及奖励股份有关的开支；3）与子公司三生国健的员工持股计划下的购股权有关的开支；4）赎回欧元可转债的收益；5）按公平值计量且其变动计入损益的金融资产的公平值变动损益。） 图1：三生制药营业收入及增速（单位：百万元、%） 图2：三生制药毛利、毛利率及增速（单位：百万元、%） 图3：三生制药归母净利润及增速（单位：百万元、%） 图4：三生制药正常化归母净利润及增速（单位：百万元、%） 各项费用率小幅下降。上半年公司的研发费用为3.07亿元（+4.2%），研发费用率8.1%（-1.4pct）；销售费用为13.75亿元（+19.5%），销售费用率36.3%（-0.8pct）； 管理费用为2.14亿元（+9.9%），管理费用率5.7%（-0.6pct）。公司各项费用率控制合理，同比均有小幅下降。 图5：三生制药研发费用、研发费用率（单位：百万元、%） 图6：三生制药销售费用、销售费用率（单位：百万元、%） 图7：三生制药管理费用、管理费用率（单位：百万元、%） 图8：三生制药财务费用、财务费用率（单位：百万元、%） 特比澳：销售快速增长。特比澳在上半年销售20.19亿元（+28.2%），销售出现快速增长。按销售估计，23年上半年特比澳在中国血小板减少适应症治疗市场的份额为64.6%。特比澳儿童ITP适应症已提交上市申请，用于治疗择期手术的慢性肝病相关血小板减少症患者的3期临床在上半年完成患者入组。后续适应症的拓展将会增加特比澳的覆盖人群。 促红素：受集采影响出现下滑。公司的促红素（益比奥&赛博尔）上半年销售4.63亿元（-13.1%），销售下滑主要受到了部分地区联盟集采的影响。值得注意的是，促红素在非集采省份呈现了全面的正增长，市场份额有明显增长。 益赛普：销售重回增长。益赛普上半年销售3.04亿元（+25.0%），预充剂型已经获批上市，并在今年5月上市销售，预计将于原有剂型形成差异化布局，成为未来的增长动力之一。 蔓迪：延续快速增长趋势。公司上半年在脱发领域的销售额为5.08亿元（+35.6%），其中核心产品蔓迪销售4.96亿元（+35.3%），延续了快速增长的趋势。根据中国药学会的数据，蔓迪在23年上半年在国内的医疗机构占据了70.3%的市场份额。 线上的渠道是蔓迪增长的核心驱动力：上半年蔓迪电商收入同比增长约64%。 图9：特比澳销售额及增速（单位：百万元、%） 图10：促红素销售额及增速（单位：百万元、%） 图11：益赛普销售额及增速（单位：百万元、%） 图12：蔓迪销售额及增速（单位：百万元、%） 研发管线丰富，自免产品进入收获期。三生制药的子公司三生国健专注于自免药物的开发，核心的管线608（IL17A单抗）银屑病适应症的3期临床已经完成患者入组，预计将在下半年读出主要终点数据并在2024年提交NDA。611（IL4R单抗）已经读出特应性皮炎的2期临床数据，预计将于2024年开展3期临床。613（IL-1beta单抗）、610（IL5单抗）预计将于2024年进入3期临床阶段，公司的自免管线进入收获期。除此之外，从Cosmo引进的克拉考特酮乳膏在国内开展桥接临床，有望成为中国首款上市的针对寻常痤疮治疗的AR抑制剂。 投资建议：维持“买入”评级。维持盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润21.3/23.7/26.3亿元 ， 同比增长11.2%/11.2%/11.0%， 当前股价对应PE=7.9/7.1/6.4x。公司经营情况良好，估值处于低位，研发管线即将进入收获期，维持“买入”评级。 图13：三生制药研发管线 财务预测与估值 资产负债表（百万元）