23Q4业绩稳健，二赛道业务规模效率双提升，积极回馈股东

貝殼（2423.HK/BEKE.US）更新報告 買入2024年3月25日 23Q4業績穩健，二賽道業務規模效率雙提升，積極回饋股東 2023Q4經調整淨利潤同比增長10.8%，全年經調整淨利潤98億元： 2023年第四季度公司總交易額為7356億元，同比增加13.7%。期內公司錄 得淨收入202億元，同比及環比分別增長13.5%及20.6%。期內毛利率為 25.5%，同比提升1.1個百分點，主要由於存量房業務的淨收入增加及鏈家經紀人的固定薪酬成本減少，使得存量房業務的貢獻利潤率提高，以及門 店成本占淨收入的比例相比2022年同期有所降低。期內經營虧損為1.73 億元，主要由於1）新房開發商壞賬計提；2）額外的業績激勵；3）經營利潤率較低的家裝家居業務及租房業務收入占比增加。期內經調整淨利潤 為17.1億元，同比增長10.8%。2023年全年淨收入778億元，同比增加 28.2%，調整後淨利潤98億元，同比大幅增長245%。 一賽道業務穩健，新房業務持續優化：第四季度存量房交易額為4681億 元，同比增加30.1%，實現淨收入60億元，同比增加14.6%，收入增速較 交易額增長更低主要是因為非鏈家交易額占比提升。新房交易額為2380億元，同比減少9.7%，實現淨收入76億元，同比下降8.5%。期內，新房業務的交易費率達到3.18%，創歷史新高。國央企開發商傭金收入占比大幅提升至53%，開發商預付傭專案占比提升至約56%，新房應收賬款天數大幅縮短至43天，合作方資源持續優化。 新業務規模及運營效率雙提升：期內家裝家居業務交易額達39億元，同比增長99.7%。實現收入為36億元，同比增長73.9%，主要由於一二賽道 融合帶動訂單增加、新零售業務貢獻增加以及交付能力提升，全年全國有11個城市實現運營利潤為正，其中4個城市運營利潤超過1000萬。新興 業務及其他總交易額為256億元，同比增長18%，實現收入同比增長 169.3%至29億元，主要由於省心租業務在管房源量同去年同期的7萬套提升至20萬套，且年底入住率高達95.1%。 目標價63.2港元/24.6美元，維持買入評級：公司過往的業績表現體現了公司在市場波動情況下依然具備經營韌性及財務韌性。同時，公司擁有 堅實的現金儲備及穩健的財務管理，並積極回饋股東。截至近期公司累計回購金額超10億美元，年內亦實現首次分紅及宣派末期股息，合計派息總額約6億美元，派息率約74%。我們看好公司作為居住服務龍頭在“一體”業務穩健發展和行業滲透率的提升、以及“三翼”業務在鞏固公司穿越房地產後週期韌性的能力。預計公司未來三年的調整後淨利潤分別為83 億、87億及89億元，給予2024年16倍PE，加上公司持有廣義現金後得出目標價63.2港元/24.6美元，維持買入評級。 羅凡環 852-25321962 simon.luo@firstshanghai.com.hk主要資料 行業居住服務 股價36.1港元/14.03美元目標價63.2港元/24.6美元 (+75%/+75%) 股票代碼2423.HK/BEKE.US已發行股本35.71億股 總市值1289億港元/169億美元 52周高/低51.55港元/32.4港元 19.8美元/12.44美元每股淨資產20.47元人民幣 主要股東PropitiousGlobal23.3% 騰訊聯屬實體10.8% 盈利摘要股價表現 年结日：31/12202220232024E2025E2026E收入(千人民币)60,732,96077,776,93286,933,10798,601,262107,807,825 变动(%)-24.8%28.1%11.8%13.4%9.3% 净利润(千人民币)-1,397,3125,889,6045,038,5685,876,7906,146,318 变动(%)NANA-14.4%16.6%4.6% 经调整净利润（千人民币）2,853,9689,791,5218,339,8348,683,5148,953,042 变动(%)24.4%243%-15%4%3% 市盈率@36.1港元 NA 19.9 23.2 19.9 19.0 0 每股派息(元) 0.00 1.22 0.42 0.49 0.51 息率(%) 0.0% 3.1% 1.1% 1.2% 1.3% 每股盈利（人民币元）-0.391.671.431.671.74 60 50 40 30 20 10 資料來源:公司資料,第一上海預測資料來源:彭博 第一上海證券有限公司 www.mystockhk.com 主要財務報表 损益表财务分析 <千元人民币>,财务年度截至<十二月><千元人民币>,财务年度截至<十二月> 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 60,732,960 77,776,932 86,933,107 98,601,262 107,807,825 增长率(%) -存量房业务 24,100,000 27,954,135 27,870,772 29,264,311 30,727,526 收入 NA 28.1% 11.8% 13.4% 9.3% -新房业务 28,650,374 30,575,778 29,172,335 30,630,952 32,162,499 毛利润 -12.9% 57.6% 8.1% 12.3% 6.4% -新兴业务及其他 2,935,959 8,396,522 14,790,000 20,706,000 26,917,800 税前利润 NA NA -10.8% 11.9% 3.4% 分佣及薪酬 -38,420,025 -43,598,548 -47,658,333 -53,949,507 -60,555,240 净利润 166.3% NA -14.4% 16.6% 4.6% 门店成本 -3,346,667 -2,872,093 -2,896,518 -3,041,344 -3,193,411 毛利 13,780,719 21,718,014 23,483,928 26,365,379 28,044,939 盈利分析(%)综合毛利率 22.7% 27.9% 27.0% 26.7% 26.0% 销售与管理费用 -11,920,047 -14,890,747 -17,212,755 -18,734,240 -19,405,409 经营利润率 0.5% 10.1% 8.1% 8.0% 7.6% 研发费用 -2,545,549 -1,936,780 -2,223,512 -2,491,561 -2,739,390 净利润率 NA 7.6% 5.8% 6.0% 5.7% 经营利润 -832,934 4,797,070 4,047,660 5,139,579 5,900,141 回报率(%) 利息收入（支出） 743,484 1,263,332 1,280,000 1,280,000 1,280,000 派息比率 0.0% 74.2% 30.0% 30.0% 30.0% 税前利润 292,262 7,883,995 7,032,959 7,871,181 8,140,709 ROA NA 5.1% 4.0% 4.4% 4.3% 税项 -1,689,574 -1,994,391 -1,994,391 -1,994,391 -1,994,391 ROE NA 8.4% 6.8% 7.3% 7.1% 归属少数股东净利润 -16,417 -5,464 5,458 6,366 6,658 偿付能力 归属普通股股东净利润 -1,386,074 5,883,224 5,033,110 5,870,423 6,139,660 流动比率(倍) 211.2% 176.5% 176.9% 178.9% 179.5% 经调整净利润 2,853,968 9,791,521 8,339,834 8,683,514 8,953,042 速动比率 177.1% 144.4% 145.1% 147.2% 148.0% 每股盈利 -0.39 1.67 1.43 1.67 1.74 资产负债率 36.8% 40.0% 39.9% 39.7% 39.5% 每股派息 - 1 0 0 1 净负债率 NA NA NA NA NA 资产负债表现金流量表 <千元人民币>,财务年度截至<十二月><千元人民币>,财务年度截至<十二月> 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 19,413,202 19,634,716 20,800,365 22,594,593 24,061,167 税前利润 -1,397,284 5,889,604 5,038,568 5,876,790 6,146,318 受限资金 6,181,057 6,222,745 6,533,882 6,860,576 7,203,605 折旧摊销 1,502,721 1,306,068 1,602,562 1,892,943 2,144,802 应收账款 4,163,022 3,176,169 3,477,324 3,944,050 4,312,313 税项 -41,688 156,278 69,857 76,842 84,527 预付账款 4,057,843 4,666,976 5,133,674 5,647,041 6,211,745 经营现金流 8,460,754 11,157,625 10,256,278 11,010,739 12,249,453 物业及设备 2,036,553 1,965,098 2,231,158 2,323,582 2,412,316 使用权资产 11,284,070 17,617,915 17,970,273 18,329,679 18,696,272 固定资产投资 -773,906 71,455 -266,060 -92,424 -88,734 长期投资 17,925,653 23,570,988 25,928,087 28,520,895 31,372,985 短期投资变化 5,419,571 1,227,950 -2,740,637 -2,959,888 -3,196,679 无形资产及商誉 6,621,211 5,924,266 6,162,452 6,299,828 6,816,757 长期投资变化 -12,161,577 -5,645,335 -2,357,099 -2,592,809 -2,852,090 其他 37,664,736 37,553,058 40,272,301 43,238,915 46,443,667 关联方贷款变化 -30,609 22,433 -5,606 -6,727 -8,073 总资产 109,347,347 120,331,931 128,509,516 137,759,160 147,530,828 其他 -925,834 346,057 -2,119,339 -2,006,620 -3,009,622 应付账款 5,843,321 6,328,516 6,644,942 6,977,189 7,326,048 投资现金流 -8,472,355 -3,977,440 -7,488,740 -7,658,467 -9,155,197 应付雇员薪酬及福利 9,365,512 8,145,779 8,553,068 8,980,721 9,429,757 应付客户备付金 4,194,828 3,900,564 4,290,620 4,719,682 5,191,651 首次公开发行 - - - - - 短期有息负债 619,000 290,450 319,495 351,445 386,589 后续公开发行 - - - - - 合同负债 3,260,