资源禀赋优势持续夯实，资产质量优化+分红比例提升进一步凸显投资价值

证券研究报告公司研究 点评报告中国海油（600938.SH）中国海洋石油（0883.HK）投资评级买入上次评级买入左前明能源行业首席分析师执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712邮箱：zuoqianming@cindasc.com 胡晓艺石化行业研究助理邮箱：huxiaoyi@cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 资源禀赋优势持续夯实，资产质量优化+分红比例提升进一步凸显投资价值 2024年3月22日 事件：2024年3月21日，中国海油发布2023年年度报告。2023年，公 司实现营业收入4166.09亿元，同比-1.33%；实现归母净利润1238.43亿 元，同比-12.60%；实现扣非后归母净利润1251.88亿元，同比-10.74%；实现基本每股收益2.6元，同比-14.19%。公司资本负债率为15.2%，同比 -3.1pct。公司扣非后加权平均净资产收益率为19.76%，同比-5.97pct。 2023年第四季度，公司实现营业收入1097.92亿元，同比-1.16%，环比- 4.32%；实现归母净利润261.98亿元，同比-20.45%，环比-22.68%；实现 扣非后归母净利润294.82亿元，同比-10.57%，环比-11.68%；实现基本每 股收益0.6元，同比-21.74%，环比-23.94%。点评： 2023年公司实现油气销售收入3279亿元，实现归母净利润1238亿元。 其中，除所得税外其他税金较2022年增加55.53亿元，主要受新出台 的法规确认矿业权出让收益的影响（补缴影响额约为48亿元）。公司 资产减值损失较2022年增加了28.46亿元，主要受北美地区油气资产计提减值准备的影响。 国际油价大幅下降，实现油价价差收窄：2023年原油价格维持高位震荡，布伦特原油均价82.49美元/桶，同比-16.72%。2023年，公司实现油价77.96美元/桶，同比-19.29%，较布油平均折价4.53美元/桶，实现气价7.98美元/千立方英尺，同比-6.99%。2023Q4公司实现油价81.29美元/桶，较布油平均折价收窄至1.56美元/桶。 产量超额完成目标：2023年公司油气净产量达678百万桶油当量，同比+8.69%，超额完成650-660百万桶的产量目标。其中，石油产量529.5百万桶（占比78%），同比+8.08%,天然气产量8647亿立方英尺（占比 22%），同比+11.04%。渤海稳居中国第一大原油生产基地；圭亚那和巴西保持海外产量增长主力区。 储量接续能力优秀：2023年公司储量替代率达180%，储量寿命仍稳定维持在10年以上。同时，公司成功评价全球最大变质岩亿吨级油田渤中26-6、南海深水深层首个亿吨级油田开平南，成功发现秦皇岛27-3-渤海浅层亿吨级油田、Lancetfish-圭亚那超深水深层亿吨级油田、神府深层煤层气-陆上深层煤层中国首个千亿方大气田。诸多新发现在实 现储量增长的同时，更打开了新区、新领域的持续勘探开发和增储上产空间，意义重大。 桶油成本保持优势：2023年公司桶油主要成本为28.83美元（同比- 1.56美元）。其中，桶油作业费用7.54美元（同比-0.20美元），主要受汇率及产量增长影响；桶油折旧折耗及摊销14.06美元（同比-0.61美元），主要受汇率及产量结构变化影响；桶油其他税金4.11美元（同 比-0.49美元），主要受油价下降影响。另外，2023年公司桶油作业费用出现逐季上涨，或主要为油服景气提升带来的操作费用增加所致。 2023年公司实现经营性净现金流入2097亿元，有效覆盖投资与股东回报，具体来看： 资本开支保持高位：2023年公司实现资本开支1296亿元，同比+18.73%，勘探、开发、生产资本化支出比例分别为15%、64%、20%。公司资本开支总量及开发阶段支出较年初计划有较大提升，料将使得海油工程、中海油服/中海油田服务等油服类公司受益。 现金分红比例提升：2023年公司合计支付每股股利1.25港元（含税），分红比例43.6%，较去年42.7%有所提升。按2024年3月21日收盘价计算，2023年公司A股股息率4%，H股股息率为6.9%。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为1376.60、1504.92和1584.13亿元，同比增速分别为11.2%、9.3%、5.3%，EPS分别为2.89、3.16和3.33元/股，按照2024年3月21日A 股收盘价对应的PE分别为9.81、8.97和8.52倍，H股收盘价对应的PE分别为5.71、5.22、4.96倍。考虑到公司受益于原油价格高位和产量增长，2024-2026年公司有望继续保持良好业绩，H股估值仍有较大修复空间，且有望享受高股息，我们维持对公司A股和H股的“买入”评级。 风险因素：经济波动和油价下行风险；公司增储上产速度不及预期风险；经济制裁和地缘政治风险。 重要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 422,230 416,609 440,398 477,318 497,005 增长率YoY% 71.6% -1.3% 5.7% 8.4% 4.1% 归属母公司净利润(百万元) 141,700 123,843 137,660 150,492 158,413 增长率YoY% 101.5% -12.6% 11.2% 9.3% 5.3% 毛利率（%）） 53.1% 49.9% 51.0% 51.3% 51.5% 净资产收益率ROE% 23.7% 18.6% 18.4% 17.9% 17.0% EPS(摊薄)(元) 2.98 2.60 2.89 3.16 3.33 P/E（A股） 9.53 10.90 9.81 8.97 8.52 P/E（H股） 2.20 3.42 5.71 5.22 4.96 P/B（A股） 2.26 2.03 1.80 1.61 1.44 P/B（H股） 0.52 0.64 1.05 0.94 0.84 资料来源：万得，信达证券研发中心预测；股价为2024年3月21日收盘价，注：2024年3月 21日港元兑人民币汇率为0.90709 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 264,679 250,275 264,094 303,522 300,571 营业总收 422,230 416,609 440,398 477,318 497,005 货币资金 121,387 150,562 164,045 198,199 208,986 营业成本 198,223 208,794 216,015 232,675 241,124 应收票据 0 95 0 0 0 营业税金 18,778 24,331 20,450 22,625 23,563 及附加 应收账款 36,546 36,291 37,109 41,118 33,432 销售费用 3,355 3,501 3,523 3,819 3,976 预付账款 3,115 3,218 3,240 3,490 2,893 管理费用 6,356 7,012 7,871 8,787 9,153 存货 6,239 6,451 5,550 6,084 3,293 研发费用 1,527 1,605 1,697 1,839 1,915 其他 97,392 53,658 54,151 54,631 51,967 财务费用 3,029 846 933 283 -780 非流动资产 664,352 755,323 805,080 854,555 903,951 减值损失 -677 -3,523 -4,000 -4,000 -4,000 长期股权投 48,927 51,252 53,252 55,252 57,252 投资净收 4,674 4,715 4,404 4,773 4,970 资 益 固定资产 6,652 7,010 7,657 8,175 8,574 其他 -34 1,179 881 955 994 无形资产 3,798 3,692 3,692 3,692 3,692 营业利润 194,925 172,891 191,194 209,017 220,018 其他 604,975 693,369 740,479 787,437 834,433 营业外收 -155 83 0 0 0 资产总计 929,031 1,005,598 1,069,174 1,158,078 1,204,523 利润总额 194,770 172,974 191,194 209,017 220,018 流动负债 113,391 123,939 114,419 122,527 83,424 所得税 53,093 48,884 53,534 58,525 61,605 短期借款 4,303 4,365 4,365 4,365 4,365 净利润 141,677 124,090 137,660 150,492 158,413 应付票据 0 0 0 0 0 少数股东 -23 247 0 0 0 损益 应付账款 59,789 61,382 58,626 64,175 29,596 归属母公 141,700 123,843 137,660 150,492 158,413 司净利润 其他 49,299 58,192 51,428 53,988 49,464 EBITDA 257,526 241,457 273,416 290,302 300,122 非流动负债 217,257 213,783 204,283 194,783 185,283 EPS(当年)(元) 3.03 2.60 2.89 3.16 3.33 长期借款 11,287 11,296 11,296 11,296 11,296 其他 205,970 202,487 192,987 183,487 173,987 现金流量表 单位:百万元 负债合计 330,648 337,722 318,702 317,310 268,707 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权 1,201 1,290 1,290 1,290 1,290 经营活动 205,574 209,743 213,037 237,892 217,116 益 现金流 归属母公司 597,182 666,586 749,182 839,477 934,525 净利润 141,677 124,090 137,660 150,492 158,413 股东权益负债和股东 929,031 1,005,598 1,069,174 1,158,078 1,204,523 折旧摊销 62,852 68,947 81,693 81,775 81,854 权益 财务费用 3,029 846 3,944 3,564 3,184 重要财务指 投资损失 -134 -4,674 -4,711 -4,404 -4,773 标 单位:百万元 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营运资金 -6,168 9,965 -9,856 2,834 -25,365 营业总收入 422,230 416,609 440,398 477,318 497,005 其它 8,858 10,606 4,000 4,000 4,000 同比 71.6% -1.3% 5.7% 8.4% 4.1% 投资活动 -98,473 -78,095 -131,046 -130,477 -130,280 （%） 现金流