投资价值分析报告：组织架构调整为事业部制，公司旗下多品牌资产有望进一步提升运营质量

A股研究报告|2023年11月22日 组织架构调整为事业部制，公司旗下多品牌资产有望进一步提升运营质量 —上海家化（600315.SH）投资价值分析报告 IMF上调经济增速预测，美容及个人护理市场规模有望稳步增长 据IMF最新发布的《世界经济展望》，由于我国第三季度经济增长表现强于预期以及最新发布的一系列政策，IMF预计2023及2024年我国经济增速将分别达到5.4%、4.6%，较此前预测上调了0.4个百分点。颜值经济、悦己消费以及良好的经济增速有望推动美容及个人护理市场规模不断扩大，根据欧睿数据，预计2023年美容及个人护理市场规模有望达到5,791.66亿元，同比增长8.90%，未来3年复合增速有望达到7.21%，至2025年行业规模有望达到6,554.09亿元。 借助国货风潮，公司有望持续受益于旗下品牌资产 今年9月，受李佳琦等事件影响，消费者对国货品牌关注度提升，上海家化旗下多个国货品牌再次进入消费者视野，如美加净、上海等品牌，多品牌在抖音等渠道表现积极。受益于源远流长的品牌资产以及在美妆、个护家清、母婴品类的全面布局，公司市场规模有望稳步增长。 组织架构变更为事业部制，有望进一步提升运营质量 公司之前的组织架构是以职能为主轴，线上、线下业务分散在不同部门，对市场的反应速度慢。10月25日，为提升公司运营质量、激活组织效率，公司发布了组织机构调整公告。公司将从职能化转为事业部架构，设立美容护肤与母婴事业部、个护家清事业部、海外事业部，以事业部为决策主体，并对业绩结果负责。本次调整有利于简化组织内部的沟通流程，加速对市场的反应速度，同时建立起赛马机制，新的架构也将使线下业务加速调整，并持续推动线上业务。 公司盈利预测与估值 预计公司2023-2025年营业收入分别为76.21、80.22、84.47亿元，YOY分别为7.24%、5.26%、5.30%；EPS分别为0.80、1.07、1.22元，根据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司六个月内目标价为28.80元/股，给予公司“推荐（首次）”投资评级。 投资风险提示 行业竞争加剧、行业增速放缓 核心业绩数据预测 (百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 7,106.31 7,620.76 8,021.99 8,447.15 YOY -7.06% 7.24% 5.26% 5.30% 归母净利润 472.04 542.75 720.82 825.68 EPS 0.70 0.80 1.07 1.22 P/E 33.89 29.48 22.20 19.38 数据来源：公司公告，华通证券国际有限公司研究部 公司投资评级 推荐（首次） 公司深度报告 华通证券国际有限公司研究部美容护理行业组SFC:AAK004 Email:research@waton.com 主要数据2023.11.21 收盘价（元）23.66 一年中最低/最高（元）22.10/33.56 总市值（亿元）160.0ROE（加权）5.30% PE（TTM）28.93 股价相对走势 请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容1 目录 一、公司所属主要行业情况分析4 二、公司主要业务板块经营情况分析5 2.1公司主营业务及产品介绍5 2.2公司经营业绩情况7 2.3公司核心资源和竞争优势分析8 2.3.1品牌知名度8 2.3.2研发优势8 2.4公司运营效率、管理效率、盈利能力与可比公司比较分析9 三、2023-2025年公司整体业绩预测12 四、公司估值分析13 4.1P/E模型估值13 4.2DCF模型14 五、公司未来六个月内投资建议14 5.1公司股价催化剂分析14 5.2公司六个月内的目标价15 六、公司投资评级15 七、风险提示15 图表目录 图1：限额以上单位化妆品类商品零售额及增速4 图2：2017年国内美容及个人护理公司份额4 图3：2022年国内美容及个人护理公司份额4 图4：美容及个人护理市场规模及增速预测5 图5：公司营收及增速7 图6：公司归母净利润及增速7 图7：公司分产品营收7 图8：公司分产品毛利率7 图9：公司毛利率及净利率走势8 图10：公司费用率走势8 图11:可比公司存货周转率对比10 图12:可比公司应收账款周转率对比10 图13:可比公司总资产周转率对比10 图14:可比公司销售费用率对比10 图15:可比公司管理费用率对比10 图16:可比公司财务费用率对比11 图17:可比公司毛利率对比11 图18:可比公司净利率对比11 图19:可比公司ROE对比11 图20:可比公司PE(TTM)对比13 表1:2023-2025年公司收入预测12 表2:可比公司估值表（截止2023年11月21日）13 表3:DCF模型估值14 一、公司所属主要行业情况分析 随着生活水平提高，消费者的个人护理及皮肤护理意识提升，带动我国化妆品市场规模不断上涨。根据同花顺iFinD数据显示，2015-2022年，我国化妆品商品零售总额从2,049.40亿元增长至3,935.60亿元，期间复合增速为9.77%。2022年受出行受阻等因素影响，我国化妆品零售额较上年下降4.50%。随着出行恢复，2023年1-10月化妆品类商品零售累计额为3,291.30亿元，同比增长6.20%。 图1：限额以上单位化妆品类商品零售额及增速 数据来源：同花顺iFinD，华通证券国际有限公司研究部 我国美容及个人护理市场主要由外资品牌占据，其中巴黎欧莱雅、雅诗兰黛市场份额逐年提升，根据欧睿数据，巴黎欧莱雅市场份额从2017年的8.4%提升至2022年的13.40%，雅诗兰黛市场份额从2017年的2.4%提升至5.3%。近几年，随着消费者对国货品牌关注度提升，国内品牌如珀莱雅、贝泰妮市场份额逐步提升，珀莱雅市场份额从2017年的0.6%提升至2022年的1.5%。 图2：2017年国内美容及个人护理公司份额图3：2022年国内美容及个人护理公司份额 数据来源：欧睿数据、华通证券研究部 近几年，随着颜值经济及悦己消费崛起，我国化妆品市场规模不断扩大。同时，个人护理不断向精细化方向延伸，护理诉求的不断进阶，推动个人护理市场向高端化、功能化升级。美容及个人护理消费支出主要受个人收入影响，据IMF10月发布的《世界经济展望》，由于我国第三季度经济增长表现强于预期以及最新发布的一系列政策，IMF上调此前预测的2023及2024年中国经济增长预测，预计我国实际GDP在2023年将增长5.4%，2024年将增长4.6%，相比此前发布预测，此次发布的预测值均上调了0.4个百分点。 良好的经济增速有望推动美容及个人护理市场规模不断扩大，根据欧睿数据，预计2023 年美容及个人护理市场规模有望达到5,791.66亿元，同比增长8.90%，未来3年复合增速有 望达到7.21%，至2025年行业规模有望达到6,554.09亿元。 图4：美容及个人护理市场规模及增速预测 数据来源：欧睿数据，华通证券国际有限公司研究部 二、公司主要业务板块经营情况分析 2.1公司主营业务及产品介绍 上海家化是中国美妆日化行业历史悠久的民族企业之一，前身是成立于1898年的香港广生行，2017年，公司完成了历史上最大并购案，全资收购全球母婴喂哺领导品牌——总部位于英国的TommeeTippee。至此，上海家化成为了一家国际化的美妆日化公司，在中国的上海、海南、广东，以及非洲摩洛哥和欧洲英国设有制造工厂，具有全球领先的生产能力，销售网络也已从中国拓展至亚洲、欧洲、非洲、北美洲、大洋洲。 公司在美妆、个护家清、母婴三大领域进行多品牌布局，各品牌在细分领域拥有较高的品牌知名度。护肤品类包括佰草集、玉泽、典萃、高夫、双妹；个护家清品类包括六神、家安、美加净等；母婴品类包括启初、汤美星。此外，公司还拥有国民品牌：雅霜、友谊、海 鸥、百爱神、春蕾、上海，以及合作品牌包括片仔癀、艾禾美、碧缇丝、芳芯。 公司不断推动产品及营销升级，2022年，六神着力于产品升级化、传播年轻化和渠道数字化，上市新品“驱蚊蛋”、“清凉蛋”，消费者可在户外出行时随身携带，618大促期间在电商销售突破22万件，登上天猫驱蚊水热卖榜TOP2。此外，六神推出众多跨界联名，为品牌积累消费者资产，如：醉鹅娘联名产品“六神风味莫吉托酒”、敦煌美术研究所联名“敦煌神奇乐兔花露水”。 玉泽持续夯实品牌心智，打造分型肌肤护理解决方案，推出新品皮肤屏障修护专研清透保湿霜，推动玉泽品牌在上半年实现双位数增长。下半年玉泽将借势多个平台IP营销，推出焕新升级的皮肤屏障修护专研保湿霜，满足干敏肌消费者需求，进一步加强产品安全性和功效性的同时，提升消费者使用体验，通过“双面霜”产品策略提升玉泽面霜品类市场份额。佰草集在“BIGDAY”当日佰草集天猫旗舰店位列天猫美妆行业第一名。头部产品聚焦 度持续提升，太极系列和新七白系列在旗舰店的占比达70%，招新效率持续提升，并在抖音、快手渠道实现翻倍增长。下半年，佰草集将不断强化“前沿中国特色本草科研级护肤专家”的品牌形象，聚焦资源通过打造爆品。 高夫聚焦电竞游戏圈层，推出新品恒润熬夜保湿乳，于天猫大牌日推出王者荣耀IP联名礼盒，在“BIGDAY”当日成为男士礼盒类目排名NO.1。下半年，高夫将聚焦“亚运会王者荣耀电竞赛事”进行营销传播。 雙妹携手上海宋庆龄故居纪念馆“宋文创”品牌共同推出联名礼盒，礼盒上市即进入天猫护肤礼盒新品榜TOP4，天猫国货之光直播榜TOP1。下半年，雙妹将和上海博物馆推出跨界联名，通过文化和艺术领域的营销活动进一步提升品牌价值感和品牌体验。 启初签约世界大满贯妈妈李娜作为品牌代言人，全新升级水润防晒露并上市舒缓冰沙霜，新品冰沙霜首发全店链接TOP1，防晒同比增长55%（注：2023年5月16日-6月20日），初步建立夏季整体护肤矩阵；下半年，明星单品胚米润肤系列即将焕新上市，以8倍胚米精华和家化专利糯米酵元全面升级，提升启初在婴童护肤市场份额。 公司之前的组织架构是以职能为主轴，线上、线下业务分散在不同部门，对市场的反应速度慢。10月25日，为提升公司运营质量、激活组织效率，公司发布了组织机构调整公告。公司将从职能化转为事业部架构，设立美容护肤与母婴事业部、个护家清事业部、海外事业部，以事业部为决策主体，并对业绩结果负责。本次调整有利于简化组织内部的沟通流程，加速对市场的反应速度，同时建立起赛马机制，新的架构也将使线下业务加速调整，并持续推动线上业务。 本次调整后，母婴品类并入美容护肤事业部，美加净品牌划入个护。在组织机构调整的前期试点中，国货品牌美加净在9月国货崛起热潮中表现积极，9月19日美加净抖音平台首 播最高同时在线人数达4.6万人，新增粉丝数超10万人，截至目前美加净抖音官旗粉丝数已 超60万。 2.2公司经营业绩情况 国内美妆产品销售主要在年中及年末大促时期，国外业务受通胀及消费者信心下降等因素影响，2023年前三季度，公司实现营业收入50.91亿元，同比下降4.91%，实现归母净利润3.94亿元，同比增长25.83%。 图5：公司营收及增速图6：公司归母净利润及增速 数据来源：东方财富Choice，华通证券国际有限公司研究部 公司营收主要来自个人护理用品，2023年上半年，个人护理用品、母婴用品、化妆品、合资及代理品牌分别实现营业收入17.24、9.11、8.72、1.16亿元，上述业务占营业收入比重分别为47.49%、25.09%、24.01%、3.20%。各产品毛利率相对稳定，其中，化妆品业务毛利率较高，2022年，个人护理用品、母婴用品、化妆品、合资及代理品牌毛利率分别为55.09%、51.67%、69.36%、34.75%。 图7：公司分产品营收图8：公司分产品毛利率 数据来源：东方财富Choice，华通证券国际有限公司研究部 公司整体毛利率及净利率相对稳定，2023年前