产业链一体化优势凸显，进一步夯实上游资源端

2024H1公司归母净利润同比增长103%。2024H1实现营收137.8亿元（-6.8%），归母净利润20.7亿元（+103.4%），扣非归母净利润19.6亿元（+168.4%），经营性净现金流22.3亿元（+195%）。公司盈利增长主因铝价上涨，2024H1铝价19800元/吨，比去年同期上涨1300元/吨；2024H1氧化铝价格3500元/吨，比去年同期上涨600元/吨，公司氧化铝百分百自给，冶炼利润没有被氧化铝涨价挤占；2024H1预焙阳极价格4500元/吨，比去年同期下降1500元/吨，可使吨铝降本超过600元。如果把氧化铝和电解铝拆分来看，氧化铝经营主体天桂铝业今年上半年净利润5.5亿元，去年同期仅50万元。另外，2023年底公司全资子公司天铝有限获评“国家高新技术企业”，按15%的税率缴纳企业所得税，另外可享受先进制造业企业增值税加计抵减政策，对公司报告期内业绩有积极贡献。 主要产品产量：2024H1电解铝产量58.54万吨，氧化铝产量109.3万吨，发电量66亿度，预焙阳极产量26.9万吨，高纯铝产量1.6万吨，铝箔产量6000吨。主要产品产销量平稳，与去年同期相比变动不大。 公司将继续夯实上游资源端，包括开发印尼铝土矿项目和几内亚铝土矿项目，锁定海外优质、低成本铝土矿资源，以抵御未来铝土矿价格长周期上涨的风险，同时在广西配套的本地铝土矿资源也在申请探转采。布局完成后，公司铝土矿年产量可达到700万吨，完全满足公司250万吨氧化铝产能的原料需求。 风险提示：铝价下跌风险，海外项目进度不及预期风险。 投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级 假设2024-2026年铝现货价格为19500元/吨，氧化铝价格为3700元/吨（前值3300元/吨），预焙阳极价格4000元/吨（前值4500元/吨），预计2024-2026年收入391/392/394亿元 ， 同比增速35.0/0.2/0.5%， 归母净利润40.67/42.11/44.38亿元（前值32.52/34.70/37.64亿元），同比增速84.4/3.6/5.4%；摊薄EPS分别为0.87/0.91/0.95元，当前股价对应PE分别为7.8/7.5/7.1x。公司今年在降低铝土矿采购成本、降低物流成本及税费等方面有积极变化，全产业链布局将充分享受铝价上涨收益，另外推进海外产业链一体化发展战略，为公司打开长期成长空间，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2024H1公司归母净利润同比增长103%。2024H1实现营收137.8亿元（-6.8%），归母净利润20.7亿元（+103.4%），扣非归母净利润19.6亿元（+168.4%），经营性净现金流22.3亿元（+195%）。公司盈利增长主因铝价上涨，2024H1铝价19800元/吨，比去年同期上涨1300元/吨；2024H1氧化铝价格3500元/吨，比去年同期上涨600元/吨，公司氧化铝百分百自给，冶炼利润没有被氧化铝涨价挤占； 2024H1预焙阳极价格4500元/吨，比去年同期下降1500元/吨，可使吨铝降本超过600元。如果把氧化铝和电解铝拆分来看，氧化铝经营主体天桂铝业今年上半年净利润5.5亿元，去年同期仅50万元。另外，2023年底公司全资子公司天铝有限获评“国家高新技术企业”，按15%的税率缴纳企业所得税，另外可享受先进制造业企业增值税加计抵减政策，对公司报告期内业绩有积极贡献。 主要产品产量：2024H1电解铝产量58.54万吨，氧化铝产量109.3万吨，发电量66亿度，预焙阳极产量26.9万吨，高纯铝产量1.6万吨，铝箔产量6000吨。主要产品产销量平稳，与去年同期相比变动不大。 图1：天山铝业营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：天山铝业单季营业收入（单位：亿元） 图3：天山铝业归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：天山铝业单季归母净利润（单位：亿元） 图5：公司主要产品产量（万吨） 图6：公司毛利率、净利率变化 图7：天山铝业ROE、ROIC变化情况（%） 图8：天山铝业期间费用率 图9：天山铝业资产负债率 图10：天山铝业经营性净现金流（亿元） 从半年报表述来看，公司将继续夯实上游资源端，包括开发印尼铝土矿项目和几内亚铝土矿项目，锁定海外优质、低成本铝土矿资源，以抵御未来铝土矿价格长周期上涨的风险，同时在广西配套的本地铝土矿资源也在申请探转采。布局完成后，公司铝土矿年产量可达到700万吨，完全满足公司250万吨氧化铝产能的原料需求。 投资建议：维持“优于大市”评级。假设2024-2026年铝现货价格为19500元/吨，氧化铝价格为3700元/吨（前值3300元/吨），预焙阳极价格4000元/吨（前值4500元/吨 ） ， 预计2024-2026年收入391/392/394亿元 ， 同比增速35.0/0.2/0.5%，归母净利润40.67/42.11/44.38亿元（前值32.52/34.70/37.64亿元），同比增速84.4/3.6/5.4%；摊薄EPS分别为0.87/0.91/0.95元，当前股价对应PE分别为7.8/7.5/7.1x。公司今年在降低铝土矿采购成本、降低物流成本及税费等方面有积极变化，全产业链布局将充分享受铝价上涨收益，另外推进海外产业链一体化发展战略，为公司打开长期成长空间，维持“优于大市”评级。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）