传统基础业务稳健增长，分红比例达历史新高

中国联通（0762）更新报告 买入2024年3月21日 传统基础业务稳健增长，分红比例达历史新高  利润持续双位数增长，分红比例达历史新高：收入方面，2023全年公司营业 收入3726亿元人民币（YoY+5.0%）；服务收入3,352亿元（YoY+5.0%）； EBITDA达到998亿元（YoY+0.6%），股东应占盈利达到187亿元 （YoY+11.8%），持续双位数提升。净资产收益率达到5.4%，实现近年新高。 23全年资本支出达739亿元，远低于之前目标值769亿元，而且公司下调了 24年资本开支计划（24年739亿元同比下降12%），这说明5G建设开支已进 入拐点。应收账款增速放缓，自由现金流285亿元（YoY+8.3%），资产负债率持续优化，一直维持在46.5%的合理水平，剔除租赁负债后的带息债务同比下降19%，抗风险能力持续增强。公司重视股东回报，全年股息(含税)合计每股人民币0.3366元（YoY+22.8%），显著高于每股基本盈利11.8%的增长。现金分红水平达到55%，为历史新高。 传统基础业务稳健增长：全年基础业务收入实现2446亿元（YoY+3.1%），占主营业务的四分之三，移动用户规模达到3.33亿户，净增用户1060万户 （YoY+90%），其中5G套餐渗透率达到78%，用户结构进一步优化；固网宽带用户规模1.13亿户，净增979万户，融合渗透率达到76%，千兆用户渗透率达到22%，同比提升6个百分点。 算网数字业务保持高速增长趋势：产业互联网收入753亿元（YoY+12.9%），占主营业务的四分之一，为公司带来超过一半的新增服务收入。其中联通云收入510.3亿元（YoY+41.6%），超出预期的500亿。5G行业应用项目累计达 3万，5G虚拟专网累计服务客户数量超8500个，自研产品项目签约金额达到 160亿元。网信安全收入实现120%的快速增长，达到17亿元。数据服务收入 53亿元（YoY+32.5%），连续5年保持行业50%的市场份额。国际业务取得进 展，收入达到108亿元（YoY+15.0%），服务覆盖200多个国家和地区。 罗凡环 852-25321962 simon.luo@firstshanghai.com.hk 李京霖 852-25321957 Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业电讯服务 股价5.7港元 目标价7.6港元 (+34%) 股票代码0762 已发行H股305.98亿股本 H股总市值1741亿港元 52周高/低6.2港元/4.5港元 目标价7.6港元，维持买入评级：中国联通正进入“提质增效重回报”的发展阶段。我们预计未来公司将更加重视收入质量而非增速,注重运营效率以释 每股净资产 12.7港元 放利润,并通过提高派息分红比例来提升股东回报。2023年是公司5G资本开支的拐点年，之后资本开支将持续下降,自由现金流将不断改善。在此背景下，公司提高派息分红意愿将提升，预计未来派息分红比率将逐步提升至70%的水平。考虑到公司基本面稳健、利润持续释放以及潜在的分红比率提高，以及公司云业务短期未能实现盈利，我们更改过去的STOP分布估值方式，给予公司2024年利润的10倍估值,对应目标价7.6港元，维持买入评级。 风险提示：传统业务竞争加剧使得ARPU值承压、与中国电信共建共享不及预期、提速降费重提、资本支出超出预期、云业务发展不及预期等。 主要股东中国联通(BVI)有限公司 53.52% 中国联通集团(BVI)有限公司26.41% 表：盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财年（中国联通） 2022 2023 2024E 2025E 2026E7 营业收入(百万元) 354,944 372,597 394,085 415,400 436,9956 变动（%） 8.3% 5.0% 5.8% 5.4% 5 净利润（百万元） 16,837 18,922 21,328 24,116 4 EPS(港元) 0.60 0.67 0.76 0.86 0.96 变动（%） 16.5% 11.8% 12.8% 13.2% 11.6% 市盈率（倍，@5.67港元） 9.5 8.5 7.5 6.6 5.9 0 每股派息（港元） 0.30 0.37 0.46 0.56 0.67 息率（%） 5.3% 6.5% 8.0% 9.8% 11.8% 资料来源:公司资料、第一上海预测 资料来源 :彭博 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 5.2% 26,893 3 2 1 图表1：中国联通移动ARPU（元）图表2：中国联通固网宽带ARPU(元) 5060 48 46.346.4 45.7 43.9 44.3 42.1 40.4 51.7 49.4 46.3 44.6 41.641.541.3 4850 46 40 4444.00 30 42 20 40 38.8 3810 36 201520162017201820192020202120222023 0 20152016201720182019202020212022 资料来源：公司公告，第一上海整理资料来源：公司公告，第一上海整理 图表3：中国联通每股股息和派息比率 0.40 0.35 0.30 0.25 55% 60% 0.34 50% 0.27 40% 40% 40% 46% 0.22 0.16 0.15 0.13 50% 40% 0.2030% 0.15 0.10 0.05 20% 10% 0.000% 201820192020202120222023 股息（人民币）派息比率（右轴） 资料来源：公司公告，第一上海整理 中国联通（百万元）20192020202120222023 图表4：中国联通核心财务数据 营运收入290,515303,838327,854354,944372,597 YOY-0.1%4.6%7.9%8.3%5.0% 其中：通信服务收入264,400275,800296,153319,348335,170 YOY0.3%4.3%7.4%7.8%5.0% EBITDA94,35894,13996,32099,16999,812 YOY11.1%-0.2%2.3%3.0%0.6% EBITDA率32.5%31.0%29.4%27.9%26.8% EBITDA占通信服务收入比35.7%34.1%32.5%31.1%29.8% 归母净利润11,33012,49314,36816,74518,726 YOY11.1%10.3%15.0%16.5%11.8% 净利润率3.9%4.1%4.4%4.7%5.0% 净利润占服务收入比率4.3%4.5%4.9%5.2%5.6% 每股基本盈利(人民币元)0.370.410.470.550.61 自由现金流37,27837,95141,61726,33728,500 YOY-21.5%1.8%9.7%-36.7%8.2% 资本开支56,40067,60069,01974,20073,900 YOY25.6%19.9%2.1%7.5%-0.4% 资料来源：公司公告，第一上海预测 附录1：主要财务报表 资产负债表利润表 <人民币百万元>，财务年度截止<十二月><人民币百万元>，财务年度截止<十二月> 2022年历史 2023年历史 2024年预测 2025年预测 2026年预测 2022年历史 2023年历史 2024年预测 2025年预测 2026年预测 +固定资产 352,433 355,995 341,808 327,850 310,917 营业收入 354,944 372,597 394,085 415,400 436,995 +其他非流动资产 143,987 146,955 146,955 146,955 146,955 -营业成本 (342,604) (357,632) (374,703) (392,311) (410,150) 非流动资产 496,420 502,950 488,763 474,805 457,872 营业利润 12,340 14,965 19,382 23,089 26,845 +现金及等价物 55,297 47,733 70,868 93,683 119,100 营业利润率 3.48% 4.02% 4.92% 5.56% 6.14% +应收账款 26,331 38,692 39,466 40,255 41,060 +存货 1,882 2,217 2,233 2,248 2,264 +财务费用 (1,095) (1,981) (2,095) (2,209) (2,323) +其他流动资产 62,733 69,459 69,983 70,518 71,063 +其他利润 9,343 9,961 8,723 8,530 8,274 流动资产 146,243 158,101 182,549 206,704 233,487 税前利润 20,588 22,945 26,009 29,410 32,796 总资产 642,663 661,051 671,312 681,509 691,359 +所得税 (3,751) (4,023) (4,682) (5,294) (5,903) +长期借款 1,528 1,252 1,252 1,252 1,252 所得税率 18.22% 17.53% 18.00% 18.00% 18.00% +其他非流动负债 46,729 42,249 42,249 42,249 42,249 非流动负债 48,257 43,501 43,501 43,501 43,501 净利润 16,837 18,922 21,328 24,116 26,893 短期借款 5,724 1,035 1,035 1,035 1,035 净利润率 4.74% 5.08% 5.41% 5.81% 6.15% 其他流动负债245,146 262,617 264,230 265,859 267,504 流动负债 250,870 263,652 265,265 266,894 268,539 归母净利润 16,745 18,726 21,132 23,920 26,697 总负债 299,127 307,153 308,766 310,395 312,040 非控制权益 92 196 196 196 196 归母所有者权益 341,619 351,474 362,547 371,115 379,320 EBITDA 99,169 99,812 104,504 106,833 111,513 总权益及负债 642,663 661,051 671,312 681,509 691,360 EBITDA率 27.94% 26.79% 26.52% 25.72% 25.52% 现金流量表财务分析 <人民币百万元>，财务年度截止<十二月> 2022年历史 2023年预测 2024年预测 2025年预测 2026年预测 2022年历史 2023年历史 2024年预测 2025年预测 2026年预测 +税前利润 20,588 22,945 26,009 29,410 32,796 成长能力 +折旧及摊销 86,829 84,847 85,122 83,745 84,668 营业收入 8.3% 5.0% 5.8% 5.4% 5.2% +营运资金变动(7,777) (4,288) 299 289 279 EBITDA 3.0% 0.6% 4.7% 2.2% 4.4% +其他21,485 21,841 21,328 24,116 26,893 净利润 16.5% 11.8% 12.8% 13.2% 11.6% 经营活动现金流100,537 102,400 106,749 108,150 111,840 回报率 +资本开支(72,470) (73,9