主业利润率有望改善，对外投资切入视频彩票高景气赛道

松炀资源深耕造纸业，通过对外投资切入海南视频彩票领域。公司主要从事环保再生纸的研发、生产和销售，致力于为下游客户提供中高档、高性能、绿色环保的包装纸及各种功能用纸。公司对外投资获取20%金陵乐彩的股权，切入海南视频彩票领域，2023年11月已完成股权转让登记。金陵乐彩是海南省体彩视频型彩票的运维商，主营视频电子即开型彩票系统运维、游戏研发及终端服务等业务。 瓦楞纸行业竞争加剧，传统主业短期承压：2019年上市以来，公司快速发展，营业收入有2019年的5.83亿元增长至2022年的9.28亿元，CAGR为16.8%。2022年且公司高强瓦楞纸产能投放后，行业由于竞争加剧等原因开始出现价格倒挂，公司产生亏损。根据公司业绩预告公告，2023年度公司归母净利润-2.5亿元到-1.8亿元，其中包含信用减值及资产减值损失5700万元。2023年公司亏损幅度同比2022年有所好转。 收购金陵乐彩股权，切入海南视频彩票领域，有望造第二曲线。2023年11月，松炀资源公告其全资孙公司“乐动科技”完成工商登记，交易完成后已获取20%金陵乐彩的股权。视频型彩票目前仍处于发展的早期阶段，增速较快。根据财政部数据，2023年我国视频型彩票累计销售额为153万元，同比+156%。 我国彩票行业景气度较高，视频型彩票作为新型彩种增速较快、未来有望提速成长。据财政部数据，2023年，中国彩票累计销售额5796.96亿元，在2022年世界杯高基数的背景下，实现同比增速为36.51%。分彩票种类看：2023年乐透、竞猜、即开、基诺、视频型累计销售额为1768/2465/ 1190/ 374/ 0.02亿元；同比增速分别为14%/ 36%/ 100%/ 30%/156%。可见，乐透、竞猜等传统主流彩种增速在所有种类中靠后；视频型等起步阶段的新种类增速较高。目前视频类彩票相比其他彩种，规模较小，未来有较大发展空间。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023~25年归母净利润为-2.4亿/0.2亿/ 0.6亿元。松炀资源参股公司金陵乐彩为海南省体彩视频型彩票的运维商，属于盈利性较强的轻资产模式，若视频型彩票行业发展良好，公司业绩有望提速发展，实现较强的盈利能力。综合考虑公司传统业务的盈利情况、视频型彩票运营的稀缺性及超预期空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：视频彩票推进及盈利仍有不确定性、视频彩票接受度不及预期、视频彩票运维协议调整、造纸主业利润率恢复不及预期、公司减值相关事项发展不及预期等。 1.松炀资源：造纸行业头部企业，通过对外投资进军彩票行业 1.1.业务简介：主业为白板纸、瓦楞纸，对外投资切入海南视频彩票 松炀资源深耕造纸业，产品包括环保白板纸、高强瓦楞纸等；2023年11月收购20%金陵乐彩股权切入海南视频彩票领域。公司主要从事环保再生纸的研发、生产和销售，是一家集废纸回收、环保造纸及涂布成型于一体，形成资源再生利用价值链的造纸企业，致力于为下游客户提供中高档、高性能、绿色环保的包装纸及各种功能用纸。公司通过对外投资切入海南视频彩票领域。金陵乐彩科技有限公司是海南省体彩视频型彩票的运维商，业务涉及视频电子即开型彩票系统运维、游戏研发及终端服务等领域。 造纸业务：据公司2022年年报，公司拥有年产16万吨的再生环保纸生产线以及年产18万吨的高强瓦楞原纸生产线，公司的“利用废纸再生制备的涂布白板纸”被认定为广东省高新技术产品，公司生产的“玉阳”牌灰底涂布白板纸被评选为广东省名牌产品。 彩票业务：公司通过并购，2023年11月获取金陵乐彩20%的股份。金陵乐彩科技有限公司是海南省体彩视频型彩票的运维商。金陵乐彩业务涉及视频电子即开型彩票系统运维、游戏研发及终端服务等领域。视频型彩票目前处于早期试点阶段，未来在行业高景气度下，业务发展有望提速 图1：松炀资源业务简介 公司前身可以追溯到汕头市松炀纸业有限公司，创立于2008年。2014年变更为股份公司，并于2019年在上交所主板上市。公司传统产品为白板纸，此后公司利用二级市场融资资金建设高强瓦楞纸产线，并将高强瓦楞纸打造成公司主要业务产品之一。 2023年11月，公司全资孙公司海口市乐动科技有限公司获得金陵乐彩20%的股权，彩票行业有望为公司未来带来第二增长曲线。 图2：松炀资源发展历程 1.2.股权构架清晰，高管换届彰显优化管理决心 股权结构清晰，实控人掌握25.44%股份。公司实控人是创始人王壮鹏先生，截至2023Q3，松炀资源实控人直接持有20.9%的股份，并通过深圳市前海金兴阳投资有限公司间接持有公司4.6%的股份。王壮加先生作为公司现任董事长，直接持有公司2.93%的股份。 图3：松炀资源股权结构（截至2023Q3） 1.3.松炀资源财务分析：由于周期因素，目前主业短期承压 2019年上市以来，公司快速发展，营业收入从2019年的5.83亿元增长至2022年的9.28亿元，CAGR为16.8%。2023年前三季度，受国内经济环境影响，同业竞争激烈，收入有所回落。 产品价格倒挂导致公司2022~23年亏损，2023年亏损率预计将有所好转。近年来来公司净利润持续较大幅度下降，主要受产品价格持续倒挂影响。2022年且公司高强瓦楞纸产能投放后，行业开始出现价格倒挂现象，叠加新产线折旧摊销费用较高，因此产生较大额亏损。根据公司业绩预告公告，2023年度公司归母净利润-2.5亿元到-1.8亿元，其中包含信用减值及资产减值损失5700万元。总体看，2023年公司亏损幅度同比2022年有所好转。 图4：松炀资源收入及增速（单位：亿元） 图5：松炀资源利润及增速（单位：亿元） 2023Q1-3毛利率相比2022年有所回暖。公司各项费用率保持稳定，2022年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.5%/ 5.5%/ 3.4%/ 2.0%，与2021年相比基本保持不变。由于2022年以来产品价格持续倒挂。2022年公司毛利率为-20.19%，2023Q1-3公司毛利率回升至-17.59%，出现回暖。从历史上看，正常年份（如2021年）公司毛利率可达10%+，较好的年份（如2019~2020年）毛利率可达20%+。 图6：松炀资源近五年利润率变化 图7：松炀资源近五年费用率变化 盈利质地较好，公司经营活动现金流高于归母净利润，净营业周期有所明显。2019年来，公司仅2020年经营活动现金流低于归母净利润。随公司营运能力改善，净营业周期由2019年的30.22天降低至2022年的4.94天。 图8：松炀资源经营活动现金流与归母净利润对比 图9：松炀资源营业周期 2.主业介绍：松炀资源是广东造纸业领先企业 2.1.集废纸回收、环保造纸及涂布成型于一体的造纸企业 松炀资源是广东省造纸业领先企业，截至2022年年报，公司拥有年产16万吨的再生环保纸生产线以及年产18万吨的高强瓦楞原纸生产线。同时，公司配套相关废水综合处理设施，通过“广东省清洁生产企业”的认定。公司以科技创新为基础，不断改进生产工艺，被认定为“高新技术企业”、“广东省工程技术研究中心”、“广东省循环经济和资源综合利用协会优秀会员单位”等。 打造白板纸知名品牌，产品覆盖广泛。公司的“利用废纸再生制备的涂布白板纸”被认定为广东省高新技术产品，公司生产的“玉阳”牌灰底涂布白板纸被评选为广东省名牌产品。白板纸的应用覆盖消费者日常生活的各个方面，包括快递包装、玩具包装、家电包装、食品包装、服装包装等诸多领域。 图10：松炀资源白板纸主要产品 公司主要生产销往广东、福建，主要产品为涂布白板纸和高强瓦楞纸。 分产品：上市时公司主要产品为涂布白板纸；随着公司“年产18万吨环保再生纸”募投项目顺利完工投产，2022年公司高强瓦楞原纸产品产能逐渐释放，高强瓦楞纸已超过涂布白板纸产品成为公司主要的收入来源。 分地区：2022年公司销售主要集中在广东地区，其次是福建地区。公司2020年开始拓展市场，广州以外地区销售额占比快速提升。 图11：公司销售主要集中在广东和福建 图12：公司不同产品收入（亿元） 2.2.公司大客户稳定，对单个供应商依赖降低 前五大客户销售占比持续提高，客户粘性加强。近年来，公司客户逐渐趋于集中，前五大客户占年度销售总额比例从2016年的24.56%提升至2022年的45.14%，提升超过20个百分点。公司大客户稳定，2017-2018年，公司最大客户均为九恒条码及其同一控制下的企业。 图13：2018年公司前五大客户（销售金额单位：万元） 图14：前五名客户占年度销售总额比例 前五名供应商采购额占比不断走低。公司设有采购中心负责原材料的采购工作，对供应商的原材料质量和及时供货能力进行审核及评价，不断更新、完善合格原材料供应商的资料数据，并对其综合能力进行审核。公司生产产品所需的原材料主要为废纸。目前公司对废纸和其他原材料等采用按生产计划采购的模式，即生产中心根据公司库存和生产情况确定主要原材料采购需求，再由采购中心结合市场行情制定采购计划，适时进行采购。 图15：2018年公司前五大供应商（采购金额单位：万元） 图16：前五名供应商站年度采购总额比例（%） 3.收购金陵乐彩股份，切入海南视频彩票领域 3.1.公司通过收购持有金陵乐彩20%的股权 松炀资源通过全资孙公司收购金陵乐彩股权，切入海南视频彩票领域。2023年9月25日松炀资源召开第四届董事会第三次会议，审议通过了《关于全资孙公司对外投资暨形成与关联方共同投资的议案》。2023年11月14日，松炀资源公告其全资孙公司“乐动科技”完成工商登记，交易完成后已获取20%金陵乐彩的股权。金陵乐彩科技有限公司是海南省体彩视频型彩票的运维商，业务涉及视频电子即开型彩票系统运维、游戏研发及终端服务等领域。收购完成意味着松炀资源得以切入海南视频彩票领域。 2023年10月17日，松炀资源实控人控股的“富荣高科”增资持股金陵乐彩股权至65%，金陵乐彩原股东金陵体育退出。松炀资源实控人王壮鹏先生，通过直接+间接持股金陵乐彩约45%股权。 图17：金陵乐彩股权结构（截至2024年3月） 3.2.金陵乐彩简况：海南视频型体彩运维商 金陵乐彩隶属于金陵体育，目前金陵体育已将其原本拥有的金陵乐彩股权全部售出。 金陵乐彩(北京)科技有限公司于2018年09月成立，为金陵体育参股公司。2023年9月，金陵体育董事会同意将持有的30%金陵乐彩股权出售给北京富荣高科，转让价格为人民币2,750.00万元，交易完成后不再持有金陵乐彩股权。 金陵乐彩科技有限公司是海南省体彩视频型彩票的运维商，业务涉及视频电子即开型彩票系统运维、游戏研发及终端服务等领域。2023年2月，金陵乐彩和金陵体育组成联合体，参与了海南省体育彩票管理中心“海南省体育娱乐视频电子即开型彩票系统运维、游戏研发及终端服务项目”的公开招标。联合体收到经招标代理机构确认的《海南省体育娱乐视频电子即开型彩票系统运维、游戏研发及终端服务项目合同》。此后，金陵乐彩完成了海南视频体育彩票的系统开发等前期工作，成为海南体育彩票的运维商。 3.3.视频型彩票：目前尚处试点阶段，彩票行业高景气下有望提速成长 视频型彩票是一种新型彩种，目前处于起步阶段。是通过计算机网络和视频技术发行的彩票游戏，彩民在彩票销售厅内使用投注卡在投注终端上完成购票、开奖和兑奖，具有互动性、娱乐性强等特点。2023年2月至2024年1月，视频型彩票销售额月均13.58万元，占比低于彩票销售总额的0.1%。作为新兴彩种，视频型彩票的增速较快，2023年我国视频型彩票累计销售额为153万元，同比+156%。 图18：2023M2~2024M1视频型彩票销售额较低 2010年1月8日发布的《国务院关于推进海南国际旅游岛建设发展的若干意见》中提及，“在海南试办一些国际通行的旅游体育娱乐项目，探索发展竞猜型体育彩票和大型国际赛事即开彩票”。海南省体育娱乐视频电子即开彩票游戏于2014年9月经财政部