主业利润率有望改善，对外投资切入视频彩票高景气赛道

松炀资源，一家专注于环保再生纸的研发、生产和销售的企业，通过对外投资成功进入海南视频彩票领域。公司主要产品包括环保白板纸和高强瓦楞纸，同时在2023年11月通过全资孙公司获取了金陵乐彩20%的股权，从而涉足海南视频彩票业务。金陵乐彩作为海南省体彩视频型彩票的运维商，负责视频电子即开型彩票系统的运维、游戏研发及终端服务。

尽管造纸行业面临竞争加剧和价格倒挂的挑战，导致公司在2022年至2023年期间出现亏损，但公司预计在2024年和2025年逐步恢复。尤其是高强瓦楞纸业务的收入有望更快反弹，而特种纸业务的毛利率受周期影响较小，恢复速度可能相对较慢。

收购金陵乐彩股权，为公司带来了新的增长点。视频彩票作为一种新兴彩种，正处于起步阶段，但在2023年实现了156%的增长速度。作为海南省体彩视频型彩票的运维商，金陵乐彩的盈利模式为按照销售额计提服务费用，这一业务模式在行业高景气度下，具有较强的盈利能力。

中国彩票行业整体景气度较高，特别是在2023年世界杯的背景下，彩票销售额实现了36.51%的增长。其中，视频型彩票等新兴彩种展现出较快的增速。海南彩票行业也表现出快速增长的趋势，销售额在三年内翻了一番。

对于松炀资源而言，虽然存在视频彩票业务的不确定性、接受度、盈利模式调整、造纸主业利润率恢复以及减值事项发展的风险，但考虑到公司传统业务的盈利能力和视频彩票运营的稀缺性，首次覆盖并给予“增持”评级。预计公司2023年至2025年的归母净利润分别为-2.4亿、0.2亿和0.6亿元，估值水平为145倍市盈率。