食品饮料行业：央国企改革专题研究：白酒央国企改革正在进行时，发展有望更上一层楼

行业研究|深度报告 看好（维持） 白酒央国企改革正在进行时，发展有望更上一层楼 ——央国企改革专题研究 食品饮料行业 国家/地区中国 行业食品饮料行业 报告发布日期2024年03月15日 核心观点 白酒行业中不乏央国企，近年来普遍积极更迭经营战略、推进管理层更迭，同时辅以股权激励、股份回购的方式强化内部员工、外部投资者信心，持续推动企业内部改革。 白酒行业发展趋势变化，央国企持续推进变革。近年来，白酒行业趋势、竞争格局等发生明显变化。消费场景方面，家宴、婚宴等宴席场景快速复苏。白酒需求方面，由于居民购买力下滑，大众白酒需求旺盛，同时高端送礼具备刚需属性，因此白酒需求呈现两端好、中间弱的分化格局。居民购买力下滑对白酒终端需求产生一定影响，因此23年以来白酒渠道库存偏高，多名酒批价有所下滑。 为应对白酒行业趋势变化，央国企纷纷推出多样化竞争策略，从供、求等多维度强化竞争力。费用方面，多个央国企推动费用投放向C端倾斜、向宴席场景倾斜；该举措有利于弱化渠道利润，加强消费者培育，有利于提升消费者主动购买率和开瓶率，避免渠道库存堆积。产品结构方面，多个央国企更新产品战略，例如洋河加强 对双沟、贵酒品牌重视度，五粮液提升对低度普五、1618重视度，泸州老窖特曲也在资源倾斜下快速放量；总体来看，白酒央国企顺应消费需求变化，提升低价位带产品重视度，有望弥补核心产品趋缓的增速。价格端，央国企更重视产品价盘稳 定，对核心产品采取控量挺价措施，也通过“五码合一”等数智化手段加强窜货管理，保障产品价盘稳定。 变革往往自上而下，激发企业经营活力。央国企战略变革也往往伴随着高管变动，这种自上而下的变革，通常在酒企核心领导层变更以及出台股权激励等之后逐步展开。早年经典案例包括李秋喜与山西省国资委签订“经营业绩目标责任书”，带领汾酒实现高质量发展。近期经典案例包括酒鬼酒、金种子酒高管变动带领公司加速改革。中粮入主酒鬼酒以来，酒鬼酒持续深耕管理、优化组织、塑造大单品；23年以来，面对渠道库存高企、产品价盘下滑的问题，公司主动寻求变革，创新营销模式，推动费用改革，目前核心产品动销向好，改革出现一定成效。2024年2月末，中粮集团董事长高峰接任酒鬼酒公司董事长，有望引领酒鬼酒走向高质量发展新阶段。金种子酒近年来业绩略显颓势，22年末以来，随着华润系入驻，金种子酒人事变动频繁，公司治理、产品、渠道等多维度变革启动。根据公司业绩快报，2023年预计扣非归母净利润同比去年亏损大幅收窄，改革显现成效。 强化公司治理及股东回报，央国企发展有望更进一步。近期，白酒央国企先后提出“提质增效重回报”行动方案，其中多家提到股东增持计划或不减持承诺；这些央国企也提到加强企业高质量发展、强化股东回报、加强信息披露等内容。此外，多家央国企提出中长期发展目标及规划，内部运营有条不紊，体现自身信心充裕。 投资建议与投资标的 白酒行业中央国企居多。近期，我国地产利好政策频出，供给、需求端双向发力，预计将逐渐引领房地产价格乃至宏观经济回暖；白酒需求有望随之受益。此外，当前白酒央国企估值都处于历史较低水平，存在投资性价比。改革角度来讲，酒鬼酒、金种子酒等业绩反转值得期待，但改革成效仍需观察。我们建议关注春节旺季动销超预期的五粮液(000858，买入)、泸州老窖(000568，买入)，动销良好、批价坚挺、估值低位的山西汾酒(600809，买入)，受益返乡潮及宴席热度的区域酒企古井贡酒(000596，买入)、今世缘(603369，买入)。 风险提示 企业改革进度不及预期、消费复苏进度不及预期、区域经济增速放缓、食品安全事件风险。 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn 主业升级+跨界投资，把握酒行业新质生产 2024-03-10 力机遇：——新质生产力系列研究白酒春节开门红有利于提升春糖会热度 2024-03-09 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、管理层更迭，引领自上而下改革4 1.1白酒行业发展趋势变化，央国企持续推进变革4 1.2变革往往自上而下，激发企业经营活力4 二、强化公司治理及股东回报，央国企发展有望更进一步8 三、宏观政策托底，商务需求有望回暖9 四、估值处于低位，央国企投资性价比凸显10 五、投资建议与标的11 六、风险提示11 图表目录 图1：山西汾酒高管变动及业绩、股价情况6 图2：酒鬼酒高管变动及业绩、股价情况7 图3：金种子酒高管变动及业绩、股价情况8 图4：一线城市70大中城市一手房价格指数环比10 图5：三线城市70大中城市一手房价格指数环比10 表1：白酒行业央国企梳理4 表2：近年来部分白酒行业央国企核心管理层变动及股权激励计划梳理5 表3：2022年白酒行业央国企分红情况梳理8 表4：央国资背景酒企纷纷提出股东增持计划9 表5：央国资背景酒企中长期发展目标9 表6：近期我国出台多项地产利好政策9 表7：高端酒和次高端酒动态估值水平10 表8：区域名酒和大众酒动态估值水平11 一、管理层更迭，引领自上而下改革 根据申万行业分类标准，白酒行业中有12家央国企，数量占比近60%，截至3月13日央国企市值在白酒行业中占比达到96%。白酒央国企近年来普遍积极更迭经营战略、推进管理层更迭，同时辅以股权激励、股份回购的方式强化内部员工、外部投资者信心，持续推动企业内部改革。 表1：白酒行业央国企梳理 酒企 贵州茅 台 五粮液 泸州老 窖 山西汾酒 洋河股 份 酒鬼酒 今世缘 古井贡 酒 老白干 酒 金种子 酒 顺鑫农 业 伊力特 实际控制人 贵州省国资 委 宜宾市国资委 泸州市国资 委 山西省国资委 宿迁市国资委 中粮集团 涟水县政府 亳州市国资委 衡水市财政局 阜阳市国资委 北京市顺义区国资委 新疆生产建设兵团第四师国 资委 企业属性 国企 国企 国企 国企 国企 央企 国企 国企 国企 国企 国企 国企 资料来源：公司公告、Wind、东方证券研究所 1.1白酒行业发展趋势变化，央国企持续推进变革 近年来，白酒行业趋势、竞争格局等发生明显变化。消费场景方面，2023年以来安徽、江苏等多个省份出现疫后返乡潮，对白酒的影响体现在家宴、婚宴、走亲访友等场景的快速复苏。白酒需求方面，由于居民购买力下滑，大众白酒需求旺盛，同时高端送礼具备刚需属性，因此白酒需求呈现两端好、中间弱的分化格局。居民购买力下滑对白酒终端需求产生一定影响，因此23年以来白酒渠道库存偏高，多名酒批价有所下滑。 为应对白酒行业趋势变化，央国企纷纷推出多样化竞争策略，从供、求等多维度强化竞争力。费用方面，多个央国企推动费用投放向C端倾斜、向宴席场景倾斜；该举措有利于弱化渠道利润，加强消费者培育，有利于提升消费者主动购买率和开瓶率，避免渠道库存堆积。产品结构方面， 多个央国企更新产品战略，例如洋河加强对双沟、贵酒品牌重视度，五粮液提升对低度普五、 1618重视度，泸州老窖特曲也在资源倾斜下快速放量；总体来看，央国企顺应消费需求变化，提升低价位带产品重视度，有望弥补核心产品趋缓的增速。价格端，央国企更重视产品价盘稳定， 对核心产品采取控量挺价措施，也通过“五码合一”等数智化手段加强窜货管理，从而保障产品价盘稳定。 1.2变革往往自上而下，激发企业经营活力 央国企战略变革也往往伴随着高管变动，这种自上而下的变革，通常在酒企核心领导层变更以及出台股权激励等之后逐步展开。高管人事变动有助于激发企业经营活力，加速企业战略变革。近年来经典案例包括：1）2017年，李曙光出任五粮液董事长后开展的“二次创业”；2）2017年，李秋喜出任汾酒集团董事长后，与省国资委签署目标责任书，推动汾酒进入发展快车道；3）2019年，刘化霜出任洋河股份副总裁，推动洋河进行一系列产品升级和渠道调整，带领洋河从盘价崩盘、渠道重创的危机中逐步走出。4）酒鬼酒纳入中粮麾下、金种子酒发生管理层变动，也对公司战略及运营产生重大影响。 表2：近年来部分白酒行业央国企核心管理层变动及股权激励计划梳理 时间 贵州茅台 五粮液 泸州老 窖 山西汾酒 洋河股 份 酒鬼酒 今世缘 古井贡 酒 老白干 酒 金种子 酒 顺鑫农 业 伊力特 2020 3 月，高卫东任董事长 7月，邹涛任股份公司总经理 4月，提出股权激励计划；11月，顾祥悦任总经 理 8月，高家坤、李安军、朱向红任副总经理 20 21 9 月，丁雄军任董事 长 9月，推出限制性股票激励 12月，袁清茂任汾酒集团董事长 7月，推出员工持股计划 8月，郑轶任总经理；10月，王哲任副总经 理 20 22 2月，曾从钦出任集团公司和股份公司的党委书记、董事长，邹涛出任集团公司党委副书记、总经理，蒋文格出任股份公司党委副书记、副董事 长、总经理 3月，刘淼任集团公司党委书记、董事长 2月，张联东任董事长 4月，顾祥悦任董事长 9月，康磊、朱家峰任副总经理 4月，赵旭东任总经理 7月，华润系入驻；7月，何秀侠任总经理 6月，李秋生任总经理 2023 11月，范晓路、陈太松、张学谦、宋志敏任副总裁 7月，贺延昭任副总经理 4月，谢金明任董事长；12月，贾光明任金种子集团董 事长 11月，李颖林任顺鑫控股董事长 9月，费祎、赖良任副总经理；12月，李长春任副总经 理 2024 聘任李沛洁、王怀、张永踊为副总 经理 高峰任董事长，郑应南和郑轶任副董 事长 资料来源：公司公告、Wind、新京报、财经网、中国经济网、市界观察、酒业家、乐居财经、中国白酒网、新消费财研社、时代周报、东方证券研究所 近年来，多家央国企战略发生变革。例如贵州茅台强化直销渠道建设，酒鬼酒在2023年以来强调去库稳价、费用改革，华润系入驻金种子酒后大力改革内部治理产品结构、渠道模式，老白干酒专注核心产品库存去化及批价提升，顺鑫农业剥离房地产业务、聚焦主业。 山西汾酒：李秋喜与山西省国资委签订“经营业绩目标责任书”，带领汾酒高质量发展 2017年2月，李秋喜正式全面掌舵山西汾酒；在此之前，汾酒出现业绩下滑、份额下降等一系列问题。接棒后，李秋喜代表汾酒集团，与山西省国资委签订“经营业绩目标责任书”，目标是汾酒集团2017-2019年酒类收入分别实现30%、30%、20%的增速，利润分别实现25%、25%、25%的增速；此外，也对行业地位、市场增加值增长率、资产质量等一系列指标制定了较高目标。2019年的三年考核项目更囊括了“积极推行员工持股改制试点、任期内力推汾酒集团整体上市”等。 此后，李秋喜对山西汾酒启动大刀阔斧的改革。用人机制方面，通过契约化管理、“组阁制”聘用、模拟职业经理人、股权激励等一系列措施提升运营效率、人员积极性。产品方面，李秋喜提出重点打造高端青花汾酒，同时实施汾酒、竹叶青两大品系“双轮驱动”。市场方面，李秋喜明确深化全国化布局，大力开拓长江以南市场。 改革成效显著，汾酒业绩高增。业绩来看，17-19年，山西汾酒实现营收增速37%、47%、26%，实现净利润增速56%、54%、28%，超额达成业绩目标，提升市占率。三年国企改革期间，汾酒集团整合相关酒类资产注入上市公司，2019年12月，汾酒主业整体上市工作圆满完成。整体来看，山西汾酒的改革成效显著，经营质量大幅提升；直至今日，山西汾酒业绩也保持较快增速，在酒类上市公司中排名靠前。 图1：山西汾酒高管变动及业绩、股价情况 数据来源：Wind、公司公告、东方证券研究所 酒鬼酒：企业换帅，推进变革 2014年，中粮集团合并华孚集团，成为酒鬼酒间接控制人。201