央国企改革专题研究：有色钢铁央国企价值有望重估

看好（维持） 有色钢铁央国企价值有望重估 ——央国企改革专题研究 行业研究|深度报告有色、钢铁行业 国家/地区中国 行业有色、钢铁行业 报告发布日期2024年03月19日 核心观点 有色钢铁板块中央国企上市公司的投资价值或受益于央国企市值考核而提升。截至 2023年12月中国中央直管企业共有97家，矿冶、黄金、钢铁领域的央国企合计多 达12家，仅次于能源动力等强垄断行业。截至24年3月3日，根据SW行业有色 钢铁板块合计31家中央国有企业下属上市公司，其中钢铁、电解铝市值占比较大，其改革措施和考核框架有望形成带头效应。 钢铁：行业或正实现价值重估，建议关注央国企龙头企业。从“去产能”到“去产量”，钢铁行业供给刚性逐渐形成，叠加政策支持，钢铁行业正面临着新一轮的兼并重组，预计未来我国钢铁行业供给或更为有序，行业基本面或已出现明显改善， 钢铁行业价值重估正当时。同时目前普钢企业上市公司的PB（MRQ）也普遍低于1倍，优质的钢铁龙头企业正处于被低估的状态，未来存在估值修复空间。国有龙头企业凭借着资金、政策等优势也有望持续受益于此轮兼并重组及产业结构升级。 电解铝：规模优势显现，减碳优势放大，中铝双雄估值仍处低位。目前我国4500万吨的电解铝“产能天花板”即将接近，电解铝产能日渐稀缺，此外碳排放问题日益获得重视。中国铝业和云铝股份的电解铝产能规模位居前列，中国铝业完成对云铝 股份并表后，规模和绿电优势进一步显现。 投资建议与投资标的 钢铁有色板块是央国企市值考核的重要组成部分，尤其是钢铁、电解铝市值占比较大，其在兼并重组、关联交易问题解决、分红率提升等推动上市公司资产质量方面仍大有可为，有望形成带头效应。建议关注宝武系：宝钢股份(600019，未评级)、新钢股份(600782，未评级)、太钢不锈(000825，未评级)；鞍钢系：鞍钢股份(000898，未评级)、本钢板材(000761，未评级)、钒钛股份(000629，未评级)；其他央国企：新兴铸管(000778，未评级)。特钢方面建议关注特钢龙头企业中信特钢(000708，买入)。建议关注产能规模优势明显、绿电使用比例远超行业平均水平的云铝股份(000807，未评级)、中国铝业(601600，未评级)。 风险提示 央国企改革推进不及预期。疫情存在阶段性反弹风险。政策推进不及预期。宏观经济扰动风险。假设条件变化影响测算结果。 刘洋021-63325888*6084 liuyang3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010002香港证监会牌照：BTB487 李一冉liyiran@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523040001 李柔璇lirouxuan@orientsec.com.cn 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、有色钢铁板块央国企投资价值突显4 二、钢铁：优质钢铁龙头多被低估，存在修复空间6 2.1从“去产能”到“去产量”，钢铁行业供给刚性形成，“普转特”趋势显著6 2.2国有企业政策、资金等优势突出，有望发挥龙头引领作用9 2.3钢铁行业或正实现价值重估，建议关注央国企龙头企业10 三、铝：产能天花板叠加“双碳”考验，央国企下属铝企优势显著12 3.1产能天花板将至，电解铝产能日渐稀缺12 3.2“双碳”目标下，低碳铝有望掌握竞争主动权13 3.3中铝双雄：盈利改善明显，规模和绿电优势有望持续显现14 投资建议16 风险提示17 图表目录 图1：98家中央直管国有企业的行业分布（截至2023年12月）4 图2：截至2024/3/7，各子板块在31家有色钢铁央国企上市公司中市值占比5 图3：中国粗钢产量及同比增速（单位：万吨）6 图4：247家钢铁企业高炉开工率（单位：%）6 图5：钢铁企业盈利率（%）6 图6：普钢上市企业期末现金及现金等价物余额(合计，亿元)6 图7：普钢板块资产负债率近年来明显下降7 图8：普钢营业周期（整体法）中枢下降（天）7 图9：宝武集团及鞍钢集团粗钢产量国内市占率稳步提升9 图10：国企龙头企业现金及现金等价物余额显著高于民营企业（2023Q3，单位：亿元）9 图11：国企龙头企业购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金明显高于民营企业 （2023Q3，单位：亿元）10 图12：我国电解铝建成产能与运行产能（单位：万吨/年）12 图13：2023年底我国电解铝建成权益产能占比12 图14：2022年全球前10电解铝企业权益产量（万吨）12 图15：中国电解铝电力来源构成（单位：GWh）13 图16：各类电力来源的单位电解铝碳排放量（单位：吨/吨）13 图17：2022年中外单位电解铝的碳排放量（单位：吨/吨）13 图18：2022年中国铝业和云铝股份的绿电使用比例14 图19：中铝股份与云铝股份的股权关系（截至2023年三季报）14 图20：各主要上市电解铝企业历年ROE15 图21：各主要上市电解铝企业PB（MRQ）15 表1：截至24.03.03有色钢铁相关央国企下属上市公司4 表2：华菱、安钢等多家普钢企业开始加快将部分产能从普钢生产向优特钢生产转型7 表3：2022年中国特钢行业部分上市公司特钢业务规划8 表4：目前钢铁尤其普钢上市公司的PB（MRQ）普遍低于1倍（亿元，截止2024/03/01）10 一、有色钢铁板块央国企投资价值突显 1月24日，国务院国资委首次提出进一步研究将市值管理纳入中央国企业负责人业绩考核中，市 值管理重回投资者视野。2024年1月24日上午，国务院国资委在新闻发布会上称：“着力提高央国企控股上市公司质量，强化投资者回报”、“研究将市值管理纳入中央国企业负责人业绩考 核”，引发投资者高度关注。 矿冶、黄金、钢铁领域的央国企合计12家，仅次于能源动力领域。截至2023年12月中国中央 直管企业（简称央国企）共有97家，多数企业进入世界500强行列，涵盖能源、金融、地产、交通、航天、军工等领域，直接关系着中国国民经济命脉，由国务院国有资产管理委员会（简称国资委）负责日常管理。矿冶、黄金、钢铁领域的央国企合计多达12家，仅次于能源动力等强垄断行业。 图1：98家中央直管国有企业的行业分布（截至2023年12月） 1212 9 777 66 4 33 2 2019 16 12 8 4 0 数据来源：国资委，东方证券研究所 有色钢铁板块合计31家中央国有企业下属上市公司，涵盖各子板块。根据SW行业分类，截至 24年3月3日，SW有色金属板块包含185家上市公司，其中18家为中央国有企业下属，涵盖 铜、铝、铅锌、锂等二级行业。SW钢铁板块包含46家上市公司，其中13家为中央国有企业下 属，涵盖普钢、特钢等二级行业；有色钢铁板块合计31家中央国有企业下属上市公司。 表1：截至24.03.03有色钢铁相关央国企下属上市公司 所属央国企集团 控股股东 上市公司 证券代码 二级行业 中国铝业集团有限公司 中国铝业股份有限公司 云铝股份 000807.SZ 铝 中国铝业集团有限公司 中国铝业 601600.SH 铝 云南铜业(集团)有限公司 云南铜业 000878.SZ 铜 云南冶金集团股份有限公司 驰宏锌锗 600497.SH 铅锌 西藏矿业资产经营有限公司 西藏矿业 000762.SZ 锂 中国五矿集团有限公司 中国五矿股份有限公司 中钨高新 000657.SZ 钨 五矿稀土集团有限公司 中国稀土 000831.SZ 稀土 湖南水口山有色金属集团有限公司 株冶集团 600961.SH 铅锌 中国宝武钢铁集团有限公司 宝钢集团新疆八一钢铁有限公司 八一钢铁 600581.SH 普钢 宝武集团中南钢铁有限公司 中南股份 000717.SZ 普钢 中国宝武钢铁集团有限公司 宝钢股份 600019.SH 普钢 重庆长寿钢铁有限公司 重庆钢铁 601005.SH 普钢 太原钢铁(集团)有限公司 太钢不锈 000825.SZ 特钢 马钢(集团)控股有限公司 马钢股份 600808.SH 普钢 新余钢铁集团有限公司 新钢股份 600782.SH 普钢 宝钢金属有限公司 宝武镁业 002182.SZ 其他金属 中国有研科技集团有限公司 中国有研科技集团有限公司 有研粉材 688456.SH 其他金属 中国有色矿业集团有限公司 中色股份 000758.SZ 铅锌 中色(宁夏)东方集团有限公司 东方钽业 000962.SZ 小金属 中国黄金集团有限公司 中国黄金集团有限公司 中金黄金 600489.SH 黄金 鞍钢集团有限公司 鞍山钢铁集团有限公司 鞍钢股份 000898.SZ 普钢 攀钢集团有限公司 钒钛股份 000629.SZ 小金属 本溪钢铁(集团)有限责任公司 本钢板材 000761.SZ 普钢 中国钢研科技集团有限公司 中国钢研科技集团有限公司 安泰科技 000969.SZ 超硬材料 矿冶科技集团有限公司 矿冶科技集团有限公司 北矿科技 600980.SH 磁性材料 新兴际华集团有限公司 新兴际华集团有限公司 新兴铸管 000778.SZ 特钢 中国地质调查局 中国地质科学院矿产综合利用研究所 盛和资源 600392.SH 稀土 中国航空发动机集团有限公司 中国航发资产管理有限公司 云路股份 688190.SH 磁性材料 中国中信集团有限公司 中信泰富特钢投资有限公司 中信特钢 000708.SZ 特钢 南京钢铁集团有限公司 南钢股份 600282.SH 普钢 中国科学院控股有限公司 中科实业集团（控股）有限公司 中科三环 000970.SZ 磁性材料 数据来源：Wind，东方证券研究所 有色钢铁板块中钢铁、电解铝是央国企重镇，有望形成带头效应。上表31家中央国有企业下属上 市公司中，钢铁和铝市值占比较大，截至2024年3月7日，普钢及特钢板块在31家有色钢铁央国企上市公司市值占比过半，2023年国资委选定中国宝武为市值考核的试点企业之一，铝板块央企上市公司市值占比18%，我们认为后续钢铁、电解铝板块央国企上市公司在市值考核上的举措有望形成带头效应。 图2：截至2024/3/7，各子板块在31家有色钢铁央国企上市公司中市值占比 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 数据来源：Wind，东方证券研究所 二、钢铁：优质钢铁龙头多被低估，存在修复空间 2.1从“去产能”到“去产量”，钢铁行业供给刚性形成，“普转特”趋势显著 从“去产能”到“去产量”，钢铁供给刚性逐渐形成，行业基本面或已出现明显改善。自2020年12月工信部提出压减粗钢产量以来，减产一直是钢铁行业关注的焦点。2021年、2022年的粗钢压减任务均在4月前明确提出并已顺利完成，2021年全国粗钢产量同比减少近3000万吨，2022年粗钢产量同比降低1.92%，2023年全国粗钢产量10.19亿吨，同比小幅增长0.6%，钢铁供给趋于稳定，刚性供给已逐步形成。 图3：中国粗钢产量及同比增速（单位：万吨）图4：247家钢铁企业高炉开工率（单位：%） 120,000.00 100,000.00 80,000.00 60,000.00 40,000.00 20,000.00 0.00 中国:产量:粗钢（万吨）同比 15.00 10.00 5.00 0.00 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 -5.00 100 中国:高炉开工率(247家):全国 90 80 70 60 18-03 18-06 18-09 18-12 19-03 19-06 19-09 19-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-