房地产行业：央国企改革专题研究-行业深度调整，央国企有望穿越周期

行业研究|深度报告 看好（维持） 行业深度调整，央国企有望穿越周期 央国企改革专题研究 房地产行业 国家/地区中国 行业房地产行业 报告发布日期2024年03月17日 核心观点 销售端：央国企在行业遇冷时期，保持销售相对优势。从结构来看，在房地产销售逐年收缩的调整期，央国企整体销售表现好于混合所有制房企及民企。具备融资优 势、拿地优势和交付信用优势的头部央国企市占率逐步提升。销售额超预期收缩下房企流动性压力加大，个别头部民企及混合所有制房企率先暴露违约风险，进一步加剧购房者对开发商的信用甄别。 融资端：行业融资困难形势下，央国企融资相对优势显现。2021年以来，随着“三道红线”等一系列政策的施行，地产行业的调整持续深入，房企债务违约的事件频频发生，信用评级对房企获取融资的重要性愈发凸显。从国内发行人委托主体信用级别分布来看，央国企没有BBB+以下的主体；民营企业BBB+以下的主体共5家，C级别的主体4家。房地产债券融资仍以央国企为主。从债券融资结构上看，2023年央国企新发行境内债规模4553.2亿元，占比93.9%，民企新发行境内 债券规模297.4亿元，占比6.1%。央国企整体信用评级等级较高，同时加权平均 融资成本总体呈现下行趋势、债券融资规模提升，有助于缓解资金链紧张，继续推进项目建设。“第三支箭”持续发力，目前央国企定增落地较为领先。已发布定增预案的A股上市房企中，以招商蛇口、陆家嘴、华发股份、福星股份等为代表的 央国企股权融资成功落地，而民企实现大范围定增落地预计仍需一定时间。 拿地端：央国企拿地优势进一步扩大，继续“新增拿地---质量供货---快速去化”的良性循环。从我们跟踪的36个重点城市涉宅地块土地成交结构来看，全国性央企和地方国资成交占比趋势显著上升，拿地优势扩大。此外，央国企高能级城市拿地优势，利润率有望缓慢修复。2023年央国企在一线城市拿地份额有所收缩，但总体来 看拿地优势仍较为明显，特别是头部央企在一线城市市场份额进一步扩大。利润率方面，2021、22年低竞争下新拿地成本降低带来销售毛利率较往年改善，23年初市场整体供给收缩也有助于央国企消化此前部分长库存，我们预计头部央国企利润率回升总体确定性较强，但节奏上或相对缓慢。 市值管理指标被纳入央国企考核后，房地产央国企将更系统、高效地制定市值管理战略规划并实施，有望提升核心竞争力，在未来市场复苏后占据优势地位。在市值管理的基础---价值创造方面，房地产央国企盈利能力和经营能力在行业下行期保持 较强韧性，未来通过提升盈利能力、运营能力、潜在成长力等，有望进一步提升投资回报率；在市值管理的价值经营部分，央国企通过并购重组、增发等资本运作使得资本市场的溢价功能充分发挥，未来仍有继续优化的空间，使得企业内在价值在市场中的实现程度不断提升。此外，在市值管理的价值实现阶段，央国企进一步完善投资者关系管理、股权激励等举措，将有利于为公司达到最优市值提供可靠的资本市场环境。 投资建议与投资标的 目前行业处于深度调整期，相较于民企，央国企经营风格稳健，在融资端、拿地端优势凸显，同时其市占率呈现稳步上行趋势。24年初，国资委提出将市值管理指标纳入央国企考核，房地产央国企有望制定并实施更系统、高效的市值管理战略，通过稳健、高效的经营活动、资本运作等使得企业的内在价值在市场中的实现程度不断提升，同时有望提升企业资金运作、拿地、经营等核心竞争力，提高市占率，在未来市场复苏后占据优势地位。推荐：招商蛇口(001979，买入)、保利发展(600048，买入)。建议关注：华润置地(01109，未评级)、越秀地产(00123，未评 级)、华发股份(600325，未评级)等。 风险提示 地产逆周期政策不及预期。销售大幅下滑。房企信用风险进一步扩大。数据统计可能存在遗误。 赵旭翔zhaoxuxiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070001 王仲尧021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932 万科短期内标债风险较低2024-03-10 2月新房销售降幅扩大2024-03-03 5年期LPR下降步长加大2024-02-25 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1、行业深度调整期，央国企优势愈加凸显4 1.1销售端：行业下行期，头部央国企市占率提升4 1.2融资端：行业融资困难形势下，央国企融资相对优势凸显5 1.2.1债券融资5 1.2.2股权融资6 1.3土地端：市场深度调整期，央国企拿地优势凸显7 2、市值管理助力房地产央国企稳健、高质量发展9 投资建议16 风险提示16 图表目录 图1：百强房企月度销售额及同比增速（亿元、%）4 图2：百强房企月度销售面积及同比增速（万平米、%）4 图3：TOP50房企全口径销售额占比-分企业类型4 图4：TOP50房企全口径销售额单月增速对比-分企业类型4 图5：2023年房地产央国企和民营企业主体信用评级分布图5 图6：央国企境内债发行规模及占比5 图7：央国企境内债加权平均融资成本5 图8：2023年以来央国企和民企境内债券净融资额情况（亿元）6 图9：央国企和民企2023年新发行境内债券规模占比6 图10：2021年至今全国单月土地使用权出让收入及同比（亿元、%）7 图11：2021-23年集中供地22城各批次成交情况7 图12：36个重点城市土地成交结构（分企业类型）8 图13：21年以来集中供地城市拿地企业结构8 图14：样本一线城市宅地权益拿地金额结构8 图15：样本二线城市宅地权益拿地金额结构8 图16：2017-2023H1年样本房地产上市公司销售净利率（分企业性质）9 图17：2017-2023H1年样本房地产上市公司ROE（分企业性质）10 图18：2017-2023H1年样本房地产上市公司ROA（分企业性质）10 图19：2017-2023H1年样本房地产上市公司总资产周转率（分企业性质）10 图20：2017-2023H1样本房地产上市公司存货周转率（分企业性质）10 表1：22年末至今A股房企股权融资进展6 表2：2020年至今重点房地产央国企增发情况10 表3：2020年至今重点房地产央国企并购重组情况11 1、行业深度调整期，央国企优势愈加凸显 1.1销售端：行业下行期，头部央国企市占率提升 23年上半年市场短暂回暖后继续探底。21年下半年开始，房地产市场进入下行通道的调整期。根据克而瑞百强房企销售数据，23年上半年整体新房成交呈现弱复苏行情，下半年销售额回落，百强累计销售增速继续在负增区间徘徊。24年1-2月百强房企累计销售额同比降幅较1月扩大近15个百分点至50.7%，降幅持续走扩。 图1：百强房企月度销售额及同比增速（亿元、%）图2：百强房企月度销售面积及同比增速（万平米、%） 202420232022 2021202023同比-单月 202420232022 2021202023同比-单月 23同比-累计24同比-单月24同比-累计23同比-累计24同比-单月24同比-累计 20000 15000 10000 5000 0 40% 20% 0% -20% -40% -60% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 -80% 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 40% 20% 0% -20% -40% -60% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 -80% 数据来源：克而瑞，东方证券研究所数据来源：克而瑞，东方证券研究所 央国企在行业遇冷时期，保持销售相对优势。从结构来看，在房地产销售逐年收缩的调整期，央国企整体销售表现好于混合所有制房企及民企。具备融资优势、拿地优势和交付信用优势的头部央国企市占率逐步提升。虽然自23年下半年起央国企和民企在销售增速上的差距明显收窄，但央国企仍然保持销售相对优势。销售额超预期收缩下房企流动性压力加大，个别头部民企及混合所有制房企率先暴露违约风险，进一步加剧购房者对开发商的信用甄别。 图3：TOP50房企全口径销售额占比-分企业类型 央国企混合所有制民企 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2020/2 2020/8 2021/2 2021/8 2022/2 2022/8 2023/2 2023/8 2024/2 数据来源：克而瑞，东方证券研究所 图4：TOP50房企全口径销售额单月增速对比-分企业类型 2021/2 2021/8 2022/2 2022/8 2023/2 2023/8 2024/2 200% 央国企混合所有制民企 150% 100% 50% 0% -50% -100% 数据来源：克而瑞，东方证券研究所 1.2融资端：行业融资困难形势下，央国企融资相对优势凸显 1.2.1债券融资 信用评级对于获取融资的重要性凸显，央国企整体评级较高。2021年以来，随着“三道红线”等一系列政策的施行，地产行业的调整持续深入，房企债务违约的事件频频发生。违约的房企以民营企业为主，且违约房企的规模大，违约金额高，在市场上迅速引起了剧烈的反应。在地产行业融资逐渐收紧的政策形势下，信用评级对房企获取融资的重要性愈发凸显。从国内发行人委托主体信用级别分布来看，央国企没有BBB+以下的主体；民营企业BBB+以下的主体共5家，C级别的主体4家。 图5：2023年房地产央国企和民营企业主体信用评级分布图 央国企民企 30 25 20 15 10 5 0 AAAAA+AA-AAAAA+A-ABBB+BBC 数据来源：同花顺，东方证券研究所 房地产债券融资仍以央国企为主。尽管“三支箭”等政策有效缓解了民企流动性压力，但信用尚未完全修复，央国企仍占据新增融资主力。从债券融资结构上看，2023年央国企新发行境内债规模4553.2亿元，占比93.9%，民企新发行境内债券规模297.4亿元，占比6.1%。从净融资额上看，央国企2023年全年境内债测算净融资额为970.8亿元，而民企境内债券测算净融资额为- 496.1亿元。鉴于房地产行业的高杠杆特征以及行业下行期房企流动性困难、销售收缩，而央国企整体信用评级等级较高，同时加权平均融资成本总体呈现下行趋势，债券融资规模提升，有助于缓解资金链紧张，继续推进项目建设，带动企业拿新地-优供货-快汇款的正向循环。 图6：央国企境内债发行规模及占比图7：央国企境内债加权平均融资成本 800 700 600 500 400 300 200 100 0 央国企境内债发行规模占比 100% 80% 60% 40% 20% 0% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2020/12021/12022/12023/12024/1 数据来源：wind，东方证券研究所数据来源：wind，东方证券研究所 图8：2023年以来央国企和民企境内债券净融资额情况（亿元） 图9：央国企和民企2023年新发行境内债券规模占比 400 300 200 100 0 (100) (200) (300) 央国企民企 100% 央国企民企 95% 90% 85% 2023/01 2023/02 2023/03 2023/04 2023/05 2023/06 2023/07 2023/08 2023/09 2023/10 2023/11 2023/12 2024/01 2024/02 80% 数据来源：wind，东方证券研究所数据来源：wind，东方证券研究所 1.2.2股权融资 “第三支箭”持续发力，目前A股上市房企中央国企定增落地较为领先。2022年11月28