央国企改革专题研究：国企改革进入关键阶段，优质企业有望脱颖而出

国企改革进入关键阶段，优质企业有望脱颖而出 央国企改革专题研究 行业研究|深度报告新能源汽车产业链行业 看好（维持） 国家/地区中国 行业新能源汽车产业链行业 报告发布日期2024年03月18日 核心观点 央国企战略布局资源属性较强的正极环节，构建自主可控的新能源汽车产业供应链体系。由于新能源汽车产业链条较长，涉及环节多，因此解决供应链短板将成为发展的重点。核心材料中镍、钴、锂等资源决定了产业链命脉，因此我们看到较多国 有资本战略布局正极材料环节，当升科技、厦钨新能、长远锂科、振华新材等正极公司均为央国企背景。这些央国企科技型企业，因其本身的行业领导地位以及科研投入的资本实力，在国家推动科技创新、促进行业技术进步的进程中被寄予厚望，也是新一轮国企改革关注的焦点。 指标考核体系升级优化，国企经营质量具备优势。2023年的“一利五率”考核体系正推动央国企持续提升经营质量。从资产结构上看，正极上市央国企资产负债率稳 步下降，且相比民企资产负债率更低。从现金流表现上看，正极上市央国企营业现金比率总体呈现趋势改善，且相比民企资产略高。从研发投入上看，正极上市央国企研发费用占比相比民企资产更高。从盈利能力上看，正极上市央国企利润波动相比民营企业更小，净资产收益率的波动也比民营企业更小。因此国资背景的当升科技、长远锂科、厦钨新能和振华新材均处于行业前列，整体份额也较为稳定。 推动国企混改和科改示范行动，当升科技持续提升竞争力。当升科技不断推动多个管理模块运行机制的变革，从产品看，公司继承了大型研究院所的科研能力，公司 研发费用率常年维持在4%以上，略高于同行业水平，在新产品研发和海外高端市场的拓展上均处于行业领先水平；从盈利水平看，除2019年并购影响外，公司的利润保持了稳健增长，同时毛利率水平一直领先行业其他公司。当升科技在企业战略、公司治理、薪酬体系、绩效考核、科技创新等各个管理模块的运行机制不断进行变革，并成功将改革成果转换为公司行业地位的稳固提升和经营质量稳健增长。 卢日鑫021-63325888*6118 lurixin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100003 李梦强limengqiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517100003 林煜linyu1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521080002 朱洪羽zhuhongyu@orientsec.com.cn 杨雨浓yangyunong@orientsec.com.cn 基本面利空出尽，板块超跌有望迎来反弹2024-02-27 投资建议与投资标的 正极材料属于锂电池关键的四大材料之一，目前受益于国内完善的产业链配套以及较低的成本，全球正极材料产能及份额不断由日韩向中国转移，未来中国企业有望承接全球最广阔的正极材料市场；且由于三元材料上游是钴、镍、锂等核心金属，供应链的自主 可控重要性不言而喻，因此央国企正极材料上市公司的战略地位将得到继续提升。经历 不畏浮云遮望眼，辽阔前路日光明：——新能源汽车行业2024年度投资策略 盈利渐趋底部走稳可期，结构分化海外供应链占优：锂电产业链2023年三季报总结 2023-11-19 2023-11-09 过去四十余年的国企改革，当下国企改革进入了关键阶段，央国企正极公司未来有望继续通过积极推进不同方案的混改来提升公司在研发、管理、经营水平等多维度的竞争力，成长为新能源领域具备竞争力的大市值公司。建议关注积极探索国改、海外占比较高的当升科技(300073，买入)。 风险提示 新能源汽车销量不达预期；供给释放提速，竞争超预期；原材料价格波动等风险。 半年报披露收官，行业筑底复苏在望2023-09-07 长期增长趋势不变，重整旗鼓再前行：—2023-06-14 —新能源汽车产业链2023年中期策略报告 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 正极材料环节国有资本占比高，继续深化国企改革4 正极企业国资背景深厚，优势资源构建供应链自主可控4 四十余年国企改革循序渐进，新一轮国改有望提速6 过去四十余年国企改革经历了五个阶段6 新一轮国企改革持续加大力度7 指标考核体系升级优化，国企经营质量具备优势8 三元材料环节格局依旧固化，国企份额稳固8 国资正极企业更注重经营质量，业绩相对稳健9 股权激励显著激发国企活力，优质企业有望脱颖而出14 推动国企混改和科改示范行动，当升科技持续提升竞争力14 投资建议16 风险提示17 图表目录 图1：当升科技股权结构图5 图2：厦钨新能股权结构图5 图3：长远锂科股权结构图6 图4：振华新材股权结构图6 图5：国企改革历程（1978年至今）7 图6：2023年三元材料企业格局8 图7：2022-2023年三元材料行业集中度8 图8：不同性质正极材料企业资产负债率比较10 图9：不同性质正极材料企业净资产收益率比较11 图10：不同性质正极材料企业营业现金比率比较12 图11：不同性质正极材料企业研发费用比例比较13 图12：不同性质正极材料企业利润总额同比增速比较14 图13：当升科技激励历程15 图14：当升科技归母净利润（亿元）及同比增速16 图15：三元正极企业毛利率比较16 表1：锂电正极材料环节中的央国企分布情况4 表2：国企经营指标考核变化8 表3：正极材料企业资产负债率比较9 表4：正极材料企业净资产收益率比较10 表5：正极材料企业营业现金比率比较11 表6：正极材料企业研发费用比例比较12 表7：正极材料企业利润总额同比增速比较13 表8：当升科技2012年股权激励行权期业绩考核指标设置14 表9：当升科技超额利润分享计划高级管理人员利润分享标准15 表10：当升科技超额利润分享计划年度兑现比例15 正极材料环节国有资本占比高，继续深化国企改革 正极企业国资背景深厚，优势资源构建供应链自主可控 央国企战略布局资源属性较强的正极环节，构建自主可控的新能源汽车产业供应链体系。当前中国正面临着从化石能源到可再生能源转型的第三次能源革命，在21世纪初，我国在汽车产业转型的重要时期，创造性地将发展新能源汽车与提升产业竞争力、保障能源安全、改善空气质量和应对气候变化联合在一起。从“十城千辆”工程算起，中国新能源汽车发展已经走过十余年，成绩斐然。过去二十余年，民营企业广泛布局新能源汽车产业链各环节，并取得了长足发展，当前已有近百家民营企业成功在A股上市。从市场规模来看，中国已经成为全球最大的电动汽车市场。 但由于新能源汽车产业链条较长，涉及环节多，与制造、化工、有色冶炼等行业有明显的交叉，因此解决供应链短板将成为发展的重点。核心材料中镍、钴、锂等资源决定了产业链命脉，因此我们看到较多国有资本战略布局正极材料环节，当升科技、厦钨新能、长远锂科、振华新材等正极公司均为央国企背景。这些央国企科技型企业，因其本身的行业领导地位以及科研投入的资本实力，在国家推动科技创新、促进行业技术进步的进程中被寄予厚望，也是新一轮国企改革关注的焦点。 表1：锂电正极材料环节中的央国企分布情况 公司名称 公司属性 市值（亿元） PE（TTM） 实际控制人 当升科技 中央国企 166.94 7.35 国务院国有资产监督管理委员会 厦钨新能 地方国企 143.40 27.02 福建省人民政府国有资产监督管理委员会 长远锂科 中央国企 115.37 -92.69 国务院国有资产监督管理委员会 振华新材 中央国企 71.08 69.22 中华人民共和国国务院 数据来源：Wind，东方证券研究所（注：市值和估值对应2024年3月8日收盘市值情况） 依托央企，当升科技协同子公司强化核心竞争力。当升科技控股股东为中央企业北京矿冶科技集团有限公司，起源于矿冶科技的一个课题组，逐步发展成为我国锂电正极材料行业的龙头企业，于2010年在创业板上市，目前已发展成为锂电正极材料及智能装备领域集自主创新、成果转化、产业运营于一体的最具影响力的企业之一，也是积极探索国企改革道路的典范。 图1：当升科技股权结构图 数据来源：Wind，东方证券研究所（截至2023年三季报） 福建省国资委控股，老牌正极企业厦钨新能成功分拆上市。厦钨新能前身为厦门钨业下属电池材料事业部，在2019年通过增资实施混合所有制改革，同步引入战略投资者、福建国改基金、天 齐锂业等投资者，并于2021年8月在上交所科创板上市。公司控股股东为福建省国资委，同时背靠央企五矿系。 图2：厦钨新能股权结构图 数据来源：Wind，东方证券研究所（截至2023年三季报） 长远锂科背靠中国五矿，纵向平台优势。长远锂科由长沙矿冶院与锂科技(开曼)共同设立，实际控制人为五矿集团，中国五矿是以金属矿产为核心主业、由中央直接管理的国有重要骨干企业，国有资本投资公司试点企业，其金属矿产资源储量丰富，境外矿山遍及亚洲、大洋洲、南美和非洲等地，拥有巴新瑞木镍钴矿等全球一流矿山，在金属矿产领域具有一流的国际影响力。旗下子公司包括中钨高新、中国中冶、五矿稀土等资源端上市企业，矿产资源储量丰富，镍、钨等金属资源储量均为全球头部水平。 图3：长远锂科股权结构图 数据来源：Wind，东方证券研究所（截至2023年三季报） 振华新材实控人为国资企业中国电子，股权机构较稳定。中国电子信息产业有限公司为国资委出资，是中国最大的综合性国有IT企业集团，通过振华集团、中电金投控制上市公司30.3%的股权。 图4：振华新材股权结构图 数据来源：Wind，东方证券研究所（截至2023年三季报） 四十余年国企改革循序渐进，新一轮国改有望提速 过去四十余年国企改革经历了五个阶段 从国企改革到国资改革，中国国有企业改革历程主要经历了几个阶段：第一阶段（1978-1984年），打破高度集权的国有国营体制，赋予企业一定的自主权，以放权让利为重点。第二阶段 （1985-1992年），调整政府与国有企业之间的生产管理权限和利益分配关系，最终使企业脱离政府的直接行政性控制，成为独立自主的商品生产经营者，从而释放国有企业的生产活力。第三阶段（1993-2002年），计划经济向市场经济转轨过程中转换经营机制和制度创新的改革。第四阶段（2003-2012年），市场经济体制下以管企业为主的改革。第五阶段（2013年至今），从十八届三中全会开始实现国有资产管理体制由以管企业为主向以管资本为主转变的改革。 国企改革与发展的成就可以归结为经济改革与经济发展两大方面。在经济改革方面，通过国有经济战略性重组和建立现代企业制度，在计划经济体制下形成的以国有经济为主体的单一的微观经济结构已经得到显著改观，适应建立社会主义市场经济要求的公有制为主体、多种所有制共同发展的混合经济结构已经确立；在经济发展方面，国企改革与发展，在保持中国经济稳定增长、推进中国快速的工业化进程、提高中国经济国际竞争力方面发挥了重要的作用。 图5：国企改革历程（1978年至今） 新能源乘用车 传统乘用车汽车 新-增速 传-增速 8000 120% 7000 100% 6000 80% 5000 60% 4000 40% 3000 20% 2000 0% 1000 -20% 0 -40% 2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年 数据来源：国务院新闻办公室网站，FT中文网，东方证券研究所 新一轮国企改革持续加大力度 经营考核指标体系下，“一利五率”促进央国企提升经营质量。2015年国资委开始推进央企功能分类考核，2019年国资委建立了中央企业经营考核指标。近年来央企经营指标体系不断迭代优化，国资委探索建立了中央企业经营指标体系。2020年，首次形成“两利三率”指标体系，包 括净利润、利润总额、营业收入利润率、资产负债率和研发经费投入强度