央国企改革专题研究：汽车央国企改革有望推动企业价值重塑

中性（维持） 汽车央国企改革有望推动企业价值重塑 ——央国企改革专题研究 行业研究|深度报告汽车与零部件行业 国家/地区中国 行业汽车与零部件行业 报告发布日期2024年03月24日 核心观点 汽车行业央国企改革的必要性。汽车行业央国企上市公司是行业的支柱，为汽车行业发展做出了贡献；近年来，随着中国新能源汽车快速发展，以比亚迪为代表的民 营企业迎来自主崛起机遇，一批优秀的民营零部件企业亦借助新能源发展东风实现快速发展，汽车国企上市公司发展速度及经营指标逐步被民营上市公司赶超，估值水平长期处于较低水平。2024年，国资委接连提出“市值管理考核纳入央企负责人业绩考核”“新能源车业务单独考核”等新考核办法，有望推动汽车央国企上市公司加强市值管理、全力发展新能源车业务，激励汽车央国企持续改善经营水平。 央国企上市公司仍然是行业的中坚力量。从整体来看，汽车国企上市公司（分类口径为SW汽车）2018-2022年总营收维持在1.8万亿元左右。随着民营企业在新能源汽车发展浪潮下实现崛起，汽车国企上市公司占行业上市公司营收比重逐年下降，由2018年的68.0%逐步降至2023H1的52.6%。从利润角度来看，汽车国企上市公司归母净利润占比从2018的74.0%降至2023H1的43.5%。汽车国企上市公司收入比重在50%以上，仍然是行业的中坚力量。 央国企上市公司经营效率有待提升。从经营指标上看，近年来汽车行业非国企上市公司毛利率、净利率、ROE等指标均优于国企上市公司，国企上市公司亟待改革促进经营效率提升。2023H1汽车行业国企上市公司毛利率为11.7%，非国企上市公司毛利率为17.9%，二者差距6.2个百分点。归母净利率方面，汽车行业国企上市公司呈现逐年递减趋势，直至2023H1有所改善；净资产收益率方面，汽车行业国企上市公司净资产收益率（TTM）呈下降趋势，从2018年的9.2%降至2022年的4.2%，2023H1小幅回升至4.5%。 央国企考核体系持续优化，有望推动央国企价值重塑。2018年以来，国务院国资委对央企考核指标体系进行了多次调整，由“二利一率”逐步优化为“一利五率”，2024年国务院国资委将市值管理纳入央企负责人业绩考核，并将对汽车央企的新能源车业务单独考核，市值管理及新能源车业务单独考核等有望推动央国企价值重 塑。央国企新能源车业务转型亟待加速，随着央国企改革持续推行、考核指标继续优化，预计汽车央国企创新转型的活力将进一步激发，在行业内的竞争力及盈利能力有望进一步提升。 投资建议与投资标的 从投资策略上看，央国企实施改革后，将提升企业经营效益和竞争实力，进而其盈利能力也将逐步提升，盈利提升后也将促进其估值修复，促进市值提升。 建议关注：在细分领域具备较强竞争力的汽车央国企上市公司：长安汽车、江淮汽车、中国重汽、上汽集团、华域汽车、潍柴动力、广汽集团；其他优质的汽车非国企上市公司：新泉股份、银轮股份、博俊科技、岱美股份、瑞鹄模具、爱柯迪、拓普集团、保隆科技、丰茂股份、旭升集团、三花智控、上声电子、贝斯特、伯特利、精锻科技、德赛西威、华阳集团、双环传动、继峰股份、上海沿浦、福耀玻璃等。 风险提示 宏观经济下行影响汽车需求、车企价格战压力、上游原材料价格波动影响、央国企改革进程不及预期。 姜雪晴jiangxueqing@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860512060001 袁俊轩yuanjunxuan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523070005 推动以旧换新行动方案印发，建议继续关注部分整车和华为链：——汽车行业周报 2024-03-17 （0311-0317）以旧换新政策将促进行业见量、见利提 2024-03-17 升；见估值修复：——复盘汽车优惠政策行业表现及投资策略1-2月汽车出口维持较高增长，预计以旧换 2024-03-10 新政策出台后将促进需求改善：——汽车行业周报（0304-0310） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1汽车行业央国企改革的必要性5 2央国企上市公司仍然是行业的中坚力量5 3央国企上市公司经营效率有待提升7 4央国企考核体系持续优化，有望推动其价值重塑10 4.1汽车央企考核体系变革进程10 4.2市值管理及新能源车业务单独考核等有望推动央国企价值重塑11 4.3央国企新能源车业务转型亟待加速13 4.4部分央国企在细分领域实力较强，考核指标优化有望提升企业竞争力14 4.4.1长安汽车：华为赋能，提升新能源车竞争实力14 4.4.2上汽集团：乘用车出口领跑行业16 4.4.3中国重汽：重卡出口持续领先，市占率不断扩大18 5主要投资策略19 6主要风险提示21 图表目录 图1：央国企考核体系优化有望推动汽车央国企经营业绩和估值水平双升5 图2：汽车行业国企上市公司总营收及占比情况6 图3：2022年汽车行业国企/非国企上市公司总营收占比6 图4：汽车行业国企上市公司归母净利润及占比情况6 图5：2022年汽车行业国企/非国企上市公司归母净利润占比6 图6：整车国企上市公司总营收及占比情况7 图7：整车国企上市公司归母净利润及占比情况7 图8：零部件国企上市公司总营收及占比情况7 图9：零部件国企上市公司归母净利润及占比情况7 图10：汽车行业国企/非国企上市公司毛利率情况8 图11：汽车行业国企/非国企上市公司归母净利率情况8 图12：汽车行业国企/非国企上市公司净资产收益率（TTM）情况8 图13：整车国企/非国企上市公司毛利率情况9 图14：整车国企/非国企上市公司归母净利率情况9 图15：整车国企/非国企上市公司净资产收益率（TTM）情况9 图16：零部件国企/非国企上市公司毛利率情况10 图17：零部件国企/非国企上市公司归母净利率情况10 图18：零部件国企/非国企上市公司净资产收益率（TTM）情况10 图19：汽车行业央企考核体系变革进程11 图20：市值管理考核纳入央企负责人业绩考核将有望促进汽车央企市值提升12 图21：对汽车央国企采取新能源车业务单独考核有望促进估值体系重塑12 图22：2020-2023年部分汽车企业新能源车销量（万辆）13 图23：2021-2023年部分汽车企业新能源车销量同比增速13 图24：2020-2023年部分汽车企业新能源车销量占比14 图25：2020-2023年部分汽车企业新能源车市占率14 图26：长安汽车新能源品牌、产品、技术布局15 图27：长安汽车新能源车销量及同比增速16 图28：长安汽车新能源市占率16 图29：上汽集团汽车销量及在国内市场所占份额17 图30：上汽集团出口及海外销量和同比增速18 图31：中国重汽集团重卡销售情况19 图32：中国重汽集团重卡市占率及重卡出口市占率情况19 图33：2023年中国重卡出口结构19 图34：汽车行业国企/非国企上市公司PE-TTM情况20 图35：汽车行业国企/非国企上市公司PB情况20 图36：汽车行业国企上市公司PE-TTM分布情况20 图37：汽车行业国企上市公司PB分布情况20 表1：长安汽车与华为合作持续深化16 表2：主要公司估值表21 1汽车行业央国企改革的必要性 汽车行业央国企上市公司主要包括上汽集团、广汽集团、长安汽车、江淮汽车等乘用车公司，中国重汽、一汽解放、东风汽车、福田汽车、金龙汽车等商用车公司，以及华域汽车、潍柴动力、一汽富维、富奥股份等汽车零部件公司。国企上市公司是汽车行业的支柱，为中国汽车行业的发展以及汽车产销规模的增长做出了贡献；近年来，随着中国新能源汽车快速发展，以比亚迪为代表的民营企业迎来自主崛起机遇，一批优秀的民营零部件企业亦借助新能源发展东风实现快速发展，汽车国企上市公司发展速度及经营指标逐步被民营上市公司赶超，估值水平长期处于较低水平。在新能源渗透率持续提升、汽车行业竞争加剧的背景下，国有汽车企业面临的竞争压力渐趋增大，深化央国企改革、激励汽车企业向新能源科技型企业创新转型将成为推动国有汽车企业高质量发展的重中之重。 2024年，国务院国资委进一步优化汽车行业央国企考核指标，接连提出“市值管理考核纳入央企负责人业绩考核”“新能源车业务单独考核”等新考核办法，有望推动汽车央国企上市公司加强市值管理、全力发展新能源车业务，激励汽车央国企持续改善经营水平，从而推动汽车央国企经营业绩和估值水平双升。 图1：央国企考核体系优化有望推动汽车央国企经营业绩和估值水平双升 数据来源：国资委、东方证券研究所绘制 2央国企上市公司仍然是行业的中坚力量 从营收和利润看，汽车央国企上市公司仍然是中国汽车行业的中坚力量，为汽车行业整体发展作出了贡献。 从整体来看，汽车国企上市公司（分类口径为SW汽车）整体营收维持稳定，2018-2022年总营收维持在1.8万亿元左右，2023年上半年营收约8954亿元。随着民营企业在新能源汽车发展浪 潮下实现崛起，汽车国企上市公司占汽车行业上市公司营收比重逐年下降，由2018年的68.0% 逐步降至2023H1的52.6%。从利润角度来看，汽车国企上市公司总体归母净利润由2018年 692.98亿元降至2022年的384.42亿元，归母净利润占比也从2018的74.0%降至2023H1的43.5%。近年来随着我国汽车行业竞争加剧，汽车国企盈利水平受到较大冲击，民营企业对行业整体盈利的贡献愈发显著。 图2：汽车行业国企上市公司总营收及占比情况图3：2022年汽车行业国企/非国企上市公司总营收占比 20000 15000 10000 5000 0 汽车行业国企上市公司营收（亿元）汽车行业国企上市公司营收占比 201820192020202120222023H1 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 国企上市公司非国企上市公司 46% 54% 数据来源：Wind、东方证券研究所数据来源：Wind、东方证券研究所 图4：汽车行业国企上市公司归母净利润及占比情况图5：2022年汽车行业国企/非国企上市公司归母净利润占比 800 700 600 500 400 300 200 100 0 汽车行业国企上市公司归母净利润（亿元）汽车行业国企上市公司归母净利润占比 201820192020202120222023H1 100% 80% 60% 40% 20% 0% 国企上市公司非国企上市公司 45% 55% 数据来源：Wind、东方证券研究所数据来源：Wind、东方证券研究所 整车国企上市公司表现好于汽车国企上市公司整体情况。2018-2022年整车国企（分类口径为SW乘用车+SW商用车）上市公司总营收基本维持在1.25万亿元左右，归母净利润则从2018年的444.56亿元降至2022年的260.59亿元，2023H1实现归母净利润181.75亿元。从汽车行业占比角度来看，整车国企上市公司总营收占比由2018年的81.6%降至2023H1的61.5%，归母净利润占比由2018年的83.7%降至2023H1的60.0%，总体来看，近年来整车国企在行业内的地位受到一定冲击但仍保持较高份额，利润占比在2023H1企稳回升。 图6：整车国企上市公司总营收及占比情况图7：整车国企上市公司归母净利润及占比情况 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 整车国企上市公司总营收（亿元）整车国企上市公司总营收占比 201820192020202120222023H1 100% 80% 60% 40% 20% 0% 500 400 300 200 100 0 整车国企上市公司归母净利润（亿元）整车国企上市公司归母净利润占比 201820192020202120222023H1 100% 80% 60%