港股公司点评：家装家居翻倍增长，加大分红回馈股东

业绩简评 2024年3月14日，公司发布2023年度全年业绩：2023年实现收 入778亿元人民币，同比+28.2%；实现净利润58.9亿元，同比扭 亏为盈（2022年净亏损14.0亿元）；实现经调整净利润98.0亿元，同比+244.7%。 经营分析 存量房及新房业务跑赢大市。2023年公司新房GTV为10030亿元， 同比+6.7%；存量房GTV为20280亿元，同比+28.6%。对应公司新房业务净收入306亿元，同比+6.7%；存量房业务净收入280亿元， 同比+15.9%。“一体”业务较2022年止跌回升，主要因为：①政策效果缓释，二手房市场有所复苏；②新房合作项目的覆盖率提升；③公司战略性扩张，门店及经纪人数量增加，人效及店效提升，带动了市场渗透率及销售去化率的提升。 家装家居业务快速发展，打造第二增长曲线。2023年家装家居业 港币(元)成交金额(百万元) 务合同额133亿元，同比+146%（若2022年圣都全年并表，则同 比+93%）；收入108.5亿元，同比+115.0%。该业务的快速发展主要由于：①房产交易与家装家居两大业务间获客及转化的协同效应增强，带动该业务订单量上升；②定制家具、软装及电器的贡献增大；③交付能力增强，2023年平均施工工期下降至111天。同时，全年11个城市实现运营利润为正，公司已基本跑通家装家居的商业模式，该业务表现持续向好，已成为公司业绩的第二增长曲线。 持续践行回购及分红，积极回馈股东。2023年全年公司斥资约7.19 亿美元回购4670万股ADS并全部注销，占回购计划启动前公司已发行股份总数的3.7%。2023年9月公司派发了约2亿美元的特别现金股息，在此基础上公司宣告将派发末期股息约4亿美元，对应公司约13.6亿美元的经调整净利润，全年派息率约44.0%。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司的营收和利润表现基本符合预期，我们预计公司2024-2026年的Non-GAAP净利润分别为107.9亿元、109.6亿元、 116.2亿元，同比增速分别为+10.2%、+1.6%、+6.0%。截至2024 年3月14日，公司股票收盘价对应2024-26年PE估值（对应Non-GAAP净利润）分别为12.1x、11.9x、11.2x，维持“买入”评级。 52.00 48.00 44.00 40.00 36.00 32.00 230315 230615 230915 231215 成交金额贝壳-W恒生指数 250 200 150 100 50 0 主要财务指标 项目 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 60,669 77,777 84,049 91,339 97,528 营业收入增长率 -24.87% 28.20% 8.06% 8.67% 6.78% Non-GAAP净利润（百万 2,843 9,798 10,794 10,963 11,618 元）Non-GAAP净利润增长率 23.9% 244.7% 10.2% 1.6% 6.0% 摊薄每股收益(元) 0.763 2.629 2.896 2.942 3.118 每股经营性现金流净额 2.27 2.99 2.25 2.87 3.33 ROE(归属母公司)(摊薄) -2.01% 8.16% 7.73% 7.56% 7.58% P/E 45.77 13.28 12.05 11.87 11.20 P/B 1.89 1.80 1.65 1.52 1.39 风险提示 房地产销售复苏不及预期；负面舆情风险爆发；费率持续下调。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（百万元） 资产负债表（百万元） 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 80,752 60,669 77,777 84,049 91,339 97,528 货币资金 20,446 19,413 19,635 26,141 34,704 44,664 增长率 14.6% -24.9% 28.2% 8.1% 8.7% 6.8% 应收款项 13,370 8,511 9,610 10,926 11,383 11,748 主营业务成本 64,933 46,888 56,059 60,958 67,100 72,605 存货 0 128 0 0.00 0.00 0.00 %销售收入 80.4% 77.3% 72.1% 72.5% 73.5% 74.4% 其他流动资产 36,110 42,373 40,509 41,010 41,593 42,088 毛利 15,819 13,781 21,718 23,091 24,239 24,923 流动资产 69,926 70,425 69,754 78,077 87,679 98,500 %销售收入 19.6% 22.7% 27.9% 27.5% 26.5% 25.6% %总资产 69.7% 64.4% 58.0% 60.5% 63.1% 65.7% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 1,972 2,037 1,965 2,022 2,068 2,104 销售费用 4,309 4,573 6,654 6,976 7,307 7,510 %总资产 2.0% 1.9% 1.6% 1.6% 1.5% 1.4% %销售收入 5.3% 7.5% 8.6% 8.3% 8.0% 7.7% 无形资产 10,191 17,905 23,542 23,821 24,091 24,354 管理费用 8,924 7,347 8,237 8,069 8,220 7,802 非流动资产 30,393 38,923 50,578 50,914 51,230 51,529 %销售收入 11.1% 12.1% 10.6% 9.6% 9.0% 8.0% %总资产 30.3% 35.6% 42.0% 39.5% 36.9% 34.3% 研发费用 3,194 2,546 1,937 2,221 2,192 2,146 资产总计 100,319 109,347 120,332 128,991 138,909 150,029 %销售收入 4.0% 4.2% 2.5% 2.6% 2.4% 2.2% 短期借款 454 619 290 191 191 191 息税前利润（EBIT） -608 -685 4,890 5,825 6,519 7,466 应付款项 6,009 5,843 6,329 6,773 7,063 7,261 %销售收入 n.a n.a 6.3% 6.9% 7.1% 7.7% 其他流动负债 22,473 26,879 32,905 34,460 37,449 39,987 财务费用 -379 -755 -1,263 -809 -906 -1,035 流动负债 28,936 33,341 39,524 41,425 44,703 47,439 %销售收入 -0.5% -1.2% -1.6% -1.0% -1.0% -1.1% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 - 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 4,327 6,952 8,607 8,607 8,607 8,607 - 0 0 0 0 0 0 负债 33,263 40,293 48,131 50,031 53,310 56,045 投资收益 -147 -547 -30 0 0 0 普通股股东权益 66,974 68,920 72,100 78,853 85,485 93,863 %税前利润 n.a n.a n.a 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 0 0 0 0 0 0 营业利润 -608 -685 4,890 5,825 6,519 7,466 未分配利润 69,613 69,558 72,721 79,474 86,107 94,484 营业利润率 n.a n.a 6.3% 6.9% 7.1% 7.7% 少数股东权益 82 134 101 107 114 121 营业外收支 1,517 769 1,760 1,500 1,200 1,000 负债股东权益合计 100,319 109,347 120,332 128,991 138,909 150,029 税前利润利润率 1,141 1.4% 292 0.5% 7,88410.1% 8,134 9.7% 8,626 9.4% 9,501 9.7% 比率分析 所得税 1,665 1,690 1,994 2,033 2,156 2,375 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 所得税率 146.0% 578.0% 25.3% 25.0% 25.0% 25.0% 每股指标 净利润 -525 -1,397 5,890 6,100 6,469 7,125 每股收益 -0.141 -0.372 1.579 1.635 1.734 1.910 少数股东损益 -1 -11 6 6 6 7 每股净资产 17.971 18.493 19.346 21.158 22.938 25.186 归属于母公司的净利润 -524 -1,386 5,883 6,094 6,463 7,118 每股经营现金净流 0.965 2.270 2.994 2.247 2.869 3.328 净利率 n.a n.a 7.6% 7.3% 7.1% 7.3% 每股股利 0.000 0.000 0.772 0.818 0.867 0.955 回报率 现金流量表（百万元） 净资产收益率 -0.78% -2.01% 8.16% 7.73% 7.56% 7.58% 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 -0.52% -1.27% 4.89% 4.72% 4.65% 4.74% 净利润 -524 -1,386 5,883 6,094 6,463 7,118 投入资本收益率 0.39% 4.27% 4.50% 4.98% 5.18% 5.45% 少数股东损益 -1 -11 6 6 6 7 增长率 非现金支出 2,716 3,308 5,274 931 806 2,207 主营业务收入增长率 14.57% -24.87% 28.20% 8.06% 8.67% 6.78% 非经营收益 EBIT增长率 -119.76% 12.61% -814.10% 19.11% 11.91% 14.52% 营运资金变动 32 5,036 0 182 2,240 1,875 净利润增长率 -118.87% -164.45% 524.45% 3.59% 6.04% 10.14% 经营活动现金净流 3,595 8,461 11,158 8,372 10,693 12,401 总资产增长率 -3.81% 9.00% 10.05% 7.20% 7.69% 8.01% 资本开支 -1,430 -793 0 -1,500 -1,500 -1,500 资产管理能力 投资 9,515 6,979 0 0 0 0 应收账款周转天数 42.1 25.0 14.9 18.3 17.4 16.6 其他 -32,970 -14,658 -3,977 1,500 1,200 1,000 存货周转天数 N.A. N.A. N.A. N.A. N.A. N.A. 投资活动现金净流 -24,884 -8,472 -3,977 0 -300 -500 应付账款周转天数 33.8 45.5 41.2 40.6 38.4 36.5 股权募资 0 -1,320 0 0 0 0 固定资产周转天数 8.9 12.3 9.2 8.8 8.3 7.9 债权募资 -1,073