振德医疗：国内海外双轮驱动，“医疗+健康”引领长期发展

证券研究报告|2024年3月7日 振德医疗（603301.SH） 国内海外双轮驱动，“医疗+健康”引领长期发展 公司研究·深度报告医药生物·医疗器械 投资评级：买入（首次覆盖） 证券分析师：张佳博 021-60375487 zhangjiabo@guosen.com.cnS0980523050001 联系人：凌珑 021-60375401 linglong@guosen.com.cn 报告摘要 全球医用敷料行业已诞生数家大市值公司，国内医用敷料行业发展落后海外数十年。根据GrandViewResearch，2022年全球伤口敷料市场规模达到137亿美元，其中高端伤口敷料市场规模为75亿美元，占比54%，预计2030年全球伤口敷料市场规模将达到190亿美元，CAGR为4.1%，其中高端敷料预计达到106亿美元，CAGR为4.5%。全球医用敷料行业诞生如3M、施乐辉、康乐保等数家大市值公司，我国医用敷料行业发展较为落后，行业集中度较低，高端敷料占比不足20%，与全球平均水平（＞50%）有较大差距，且高端敷料领域几乎由外资垄断。 振德医疗是国内医用敷料行业龙头，由OEM外销向内销不断拓展。振德医疗以传统医用敷料海外代工起家，出口额多年稳居国内同行业前三名，海外大客户已形成较强粘性。近年来，公司不断开发新产品，并抓住国内市场的发展机遇，逐步扩大内销业务，发展自主品牌，积极拓展国内医疗端、零售药店和电商渠道，2023上半年剔除隔离防护用品后的国内收入占比达到38%，较疫情前2019年的29%有明显提升，随着公司在国内高端敷料的进口替代推进、消费端业务拓展，国内业务收入占比有望持续提升。 布局“医疗+健康”五大板块，造口及现代伤口护理、手术感控业务有望快速发展。振德医疗涵盖基础伤口护理、造口及现代伤口护理、手术感控、压力治疗与固定、感控防护等五大细分领域。手术感控、造口及现代伤口护理业务为公司重点发展业务，一方面不断加大技术自研，实现造口袋等产品的突破；另一方面，通过外延并购拓展“产品+渠道”，例如收购上海亚澳发力高端敷料业务，收购英国子公司丰富手术感控产品线，拓展英国市场。近年来手术感控、造口及现代伤口护理业务快速发展，收入占比有望持续提升。 规模与品牌效应构筑竞争力。公司生产规模业内领先，并持续优化上游供应链和生产环节，具备较强的成本优势，未来有望在集采中抢占更多份额。此外，公司在新冠疫情期间通过口罩、防护服等防疫物资产品极大提升了品牌影响力，并加深了零售端客户的渗透，疫情后仍有望享受品牌红利，同时，防疫相关产品的销售也为公司积累了良好的现金流，有利于公司通过外延方式扩充产品线及渠道。 盈利预测及估值：我们预计公司2023-2025年营收41.7/47.4/56.3亿元，同比增速-32%/14%/19%；归母净利润2.0/4.8/6.1亿元，同比增速 -70%/139%/27%。随着国内C端业务的深耕、高端敷料业务的持续拓展，公司盈利能力有望提升；2024年疫情相关业务影响逐步出清，随着医院手术量恢复，常规产品增长逐季恢复，公司有望迎来业绩拐点。给予公司2024年PE15-16x，合理价格区间为27.09-28.90元，对应市值区间为72-77亿元，较当前股价有31-40%溢价空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：渠道库存出清慢于预期；收购标的整合不及预期；原材料涨价风险；行业整顿等政策风险；汇率波动风险。 对于公司收入结构的预期差： 我们的观点：2020-2023年，口罩、防护服等防疫产品在公司收入中的占比逐渐下降，且2023年防疫产品占比呈现逐季度下降趋势，预计到2023年Q3-Q4，防疫产品渠道库存基本出清；预计随着医院常规诊疗量、手术量的恢复，以及海外需求恢复，公司常规产品增长呈现逐季度恢复趋势，2024年有望迎来业绩拐点。 对于低值耗材集采风险担忧的预期差： 我们的观点：公司海外收入占比约60%，国内收入分为院内及零售。如果针对院内产品集采，我们认为对于公司是利好，主要由于基础敷料行业集中度非常低，前三名的龙头企业市占率均为个位数；由于规模及供应链优势，公司的产品成本为行业内最低，集采后龙头企业能较快实现以量补价，实现市占率的大幅提升。 对于公司估值水平认知的预期差： 我们的观点：公司当前市值对应24年的动态PE约为11倍，估值处于偏低水平，体现了市场对于公司常规业务能否恢复稳定增长存在疑虑。我们认为随着公司在国内C端业务的发展，以及高端敷料收入占比持续提升，OEM收入占比逐渐下降，公司自主产品的品牌效应逐渐体现，盈利能力有望持续提升，随着2024年防疫产品高基数影响的出清，公司有望迎来业绩和估值双升。 01 振德医疗：国内医用敷料领先企业 02 医用敷料行业：国内高端敷料进口替代空间广 03 公司业务：“医疗+健康”五大板块发力 04 竞争力：“产品+渠道”持续扩展，规模与品牌效应构筑竞争力 05 财务分析、盈利预测、估值及风险提示 1.1发展历程：OEM出口起家，向自主品牌拓展 振德医疗是中国领先的医疗护理与防护用品供应商。公司前身为绍兴振德医用敷料有限公司，创立于1994年，2018年A股主板上市。公司设立之初，主要为海外医疗器械品牌商贴牌生产传统伤口护理类产品（OEM），出口额多年稳居国内同行业前三名。此外，公司不断开发新产品，拓展产品线的深度和广度，并抓住国内市场的发展机遇，逐步扩大内销业务，发展自主品牌，已成为国内医用敷料和感控防护产品生产企业中产品种类较为齐全、规模领先的企业之一。 图：振德医疗发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理 1.2产品布局：“医疗+健康”打造医护全产品线 公司产品线已实现“医疗+健康”双领域的产业协同发展。在医疗领域，公司医用敷料和感控防护产品种类齐全，涵盖造口与现代伤口护理产品、手术感控产品、基础护理产品及压力治疗与固定产品等。在健康领域，公司倡导“让健康生活触手可及”的品牌主张，聚焦医疗级个人护理和家庭健康护理产品，主要产品线涵盖健康防护、伤口护理、清洁消毒、老年护理、保健理疗、医疗个护和孕婴护理等产品。图：振德医疗产品线 资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理 1.3收入结构：布局五大细分领域，现代敷料与手术感控发展迅速 布局五大细分领域，现代敷料与手术感控发展迅速。振德医疗涵盖基础伤口护理、造口及现代伤口护理、手术感控、压力治疗与固定、感控防护等五大细分领域，2019年之前基础伤口护理业务占比较大 （超过50%），近年来逐步下降；感控防护业务在疫情期间获得迅速发展，目前已逐步回归正常水平；手术感控和造口及现代伤口护理业务为公司重点发展业务，近年来快速发展，2018-2022年CAGR分别为33%、63%，收入占比有所提升。 图：振德医疗收入、利润及收入占比情况 营收（亿元）同比 104.0457% 5 4 3 61.4 50.9 2 32.1 1 13.126%14.39%18.731% 21% -51% -20 4% - 120 100 80 60 40 20 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023Q1-3 0 基础伤口护理手术感控压力治疗与固定 造口及现代伤口护理感控防护其他 5% 12% 6% 4% 23% 15% 35% 47% 27% 73% 34% 4% 8% 11% 9% 8% 8%32% 30% 53% 20% 39% 13% 13% 8% 19% 17% 25% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 00% 00% 00% 00% 00% %100% 30 25 20 15 10 5 2017A 0 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 归母净利润（亿元）同比 18 25.5 1525% 6.0 6.8 1.247%1.37% 1.620% 3.0 -77% 14% 16 14 12 10 80 60 40 20 -340%% -2 75% 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023Q1-3 海外国内 72% 68% 67% 74% 54% 33% 00% 00% 00% 00% 00% 0% 0% 0% 0% 00% 49% 2018A2019A2020A2021A2022A2023H1 2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023H1 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 表：振德医疗高管简介 公司股权架构清晰、持股集中，董事长鲁建国、沈振芳夫妇为实控人。公司董事长鲁建国通过直接和间接方式控制公司44.07%股权，与其妻子沈振芳合计持有公司48.31%股权。董事长鲁建国历任绍兴市越厦医用保健品厂供销员、供销科长、副厂长、厂长，夫妇二人于1994年创立振德医疗，鲁建国现任公司董事长、总经理，沈振芳现任公司副董事长。 图：振德医疗股权结构及参控股公司(截至2023年中报) 高管职务经历 鲁建国 沈振东 徐大生 董事长兼总经理 董事兼副总经理 董事兼副总经理 曾任绍兴市越厦医用保健品厂供销员、供销科长、副厂长、厂长，现任公司董事长、总经理，浙江振德控股有限公司董事长。 曾任绍兴振德医用敷料有限公司采购员，销售代表，国际销售部经理，伤口护理国际事业部总经理，副总经理，董事。现任公司董事，副总经理。 本科学历，曾任绍兴振德医用敷料有限公司销售代表、国际销售部经理、手术感控国际事业部总经理、董事，许昌正德医疗用品有限公司董事。现任公司董事、副总经理。 胡俊武副总经理硕士学历，一级人力资源管理师，曾任TCL空调器(武汉)有限公司人力资源经理。现任公司副总经理，总裁办主任。 硕士学历，曾任郑州宇通集团有限公司人力资源部部长，安 龙江涛副总经理 金海萍财务负责 人 季宝海董秘 徽巨一自动化装备有限公司人力资源总监，北京车联天下信息技术有限公司副总裁等。现任公司人力资源总监、副总经理。 本科学历，历任绍兴振德医用敷料有限公司会计、财务经理财务总监、董事。现任公司财务负责人。 硕士学历，曾任中国银河证券股份有限公司职员，浙江中国轻纺城集团股份有限公司董事会办公室助理、董事会办公室副主任、投资证券部副主任、证券事务代表等。现任公司董事会秘书。 资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，公司公告 股权激励和员工持股计划两相结合，建立健全长效激励机制。为进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，公司推出股权激励和员工持股计划等多种激励政策。于2021年5月推出股票期权激励计划，总激励数236.26万份，占当时总股本的1.04%，激励对象包括董事、高管、中层管理人员及核心技术（业务）人员等247人；于2021年5月及2022年10月分别推出第一期和第二期员工计划，涉及对象范围分别不超过249人和120人。 表：振德医疗股权激励和员工持股计划情况 时间激励类型激励规模激励对象激励目标完成情况 以2018~2020年三年净利润均值（9.45亿元） 2021年5 月 股票期权激励计划 拟授予股票期权236.26万份，约占公司股本总额的1.04% 董事、高管6人，中层管理人员和核心技术（业务）骨干人员241人 为基数，2021-2023年净利润增长率触发值为233%/307%/393%，目标值为243%/328%/423%； 或2021-2023年净利润触发值为6/7/8亿元，目标值为7/8/9亿元 第一、第二个行权期（2021、2022年度）公司层面行权条件均达成 2021年5 月 员工持股计划 资金总额上限不超过5250万元涉及的标的股票规模不超过210万股，占公司股本总额的 0.92% 董事（不含独立董事）、监事、