“医疗+健康”双轮驱动，“产品+渠道”促进持续性增长

核心逻辑：1）疫情后，无论是医疗端还是消费端，公司的品牌力均有较大幅度的提升，对公司产品推广有利，渠道认可度提升。积累了现金流，引入BD团队，为外延并购寻找合适机会。2）手术感控业务随着一次性产品渗透率的提升及渠道集中度的提升，有望迎来持续稳定的增长。3）现代敷料业务随着上海亚澳产品与公司渠道的充分协同，预计实现快速增长。4）传统伤口护理与压力治疗及固定产品两项业务预计实现稳定增长。5）防疫物资产生的高基数效应预计在今明两年通过产品结构调整，实现平滑，预计后续公司将实现持续稳定的业绩增长阶段。 借助防疫物资的及时供应，体现了良好的社会责任感，一方面实现品牌力的提升，对公司医疗及消费端业务推广产生积极作用。医疗端，公司凭借防疫物资的供应，成功进入了部分尚未开发的医院，提高了渠道渗透率，截止2021年末，已覆盖6000多家医院，年内新增700余家，其中三甲医院超过900家；消费端，公司线上渠道粉丝量已经达到520万，品牌力提升。通过防疫物资的供应，公司在医院、药店、线上布局的覆盖面大幅提升。另一方面，实现了现金流的积累，公司对许昌、安徽等生产基地进行了产能扩充，技术升级，同时也引进了BD团队，为外延并购寻找合适的机会，扩充产品及渠道。 手术感控：一次性产品渗透率提升+渠道扩容，有望实现持续性的稳定增长。手术感控领域，国内大量医院还在重复使用棉纺布类的感控产品，防护效果好、质量可靠的一次性产品渗透率还较低，一次性产品替代棉纺布等感控产品的趋势已经形成，随着一次性产品渗透率的提升，公司感控业务有望实现持续增长。另一方面，低耗是典型的集中度较低的行业，随着产品终端认可度的提升，有望实现渠道扩容，促使行业集中度提升。 现代敷料业务：产品力提升+渠道扩容，外延并购带来的产品+渠道协同充分显现。公司通过收购上海亚澳，获得了现代敷料领先的产品力，借助公司现有渠道，上海亚澳产品实现了从上海地区向全国快速拓展，实现了产品+渠道的充分协同。预计随着亚澳产品在公司渠道内快速填充，现代敷料业务未来几年有望实现快速发展。 传统伤口护理与压力治疗及固定业务预计保持稳定发展。传统伤口护理业务预计随着公司渠道的拓展，实现稳定的增长。压力治疗及固定业务有一定的消费属性，随着公司消费端流量的增长，品牌力增加，有望实现稳定增长。防疫物资产生的高基数效应预计在今明两年通过产品结构调整，实现平滑，预计后续公司将实现持续稳定的业绩增长阶段。 盈利预测与投资建议：考虑公司在防疫物资销售扰动下产品结构的调整及各项业务的发展趋势，预计公司2022-2024年将实现营收60.22/68/78.16亿元，同比增长18.3%/12.9%/14.9%，实现归母净利润7.05/8.05/9.05亿元，同比增长18.3%/14.2%/12.3%。我们预计，防疫物资销售回归常态化后，手术感控产品及现代伤口护理业务将推动公司持续成长，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：手术感控产品中一次性产品渗透率提升不及预期；现代敷料产品销售不及预期；集采降价风险。 股票数据 1.振德医疗：“医疗+健康”双轮驱动的耗材企业 1.1.公司处于新阶段，拥抱未来 振德医疗成立于1994年，于2018年在A股主板上市，是中国领先的医疗护理与防护用品供应商。2020年，通过对口罩、防护服等防疫物资的供应，公司销售额首次突破百亿元，站上了新的发展征程。公司最早以医用敷料的OEM业务起家，后通过不断加大研发投入，拓展公司产品线，目前公司已覆盖医疗及健康两个领域。在医疗领域，主要产品为造口与现代伤口护理、手术感控产品、感染防护产品、基础伤口护理产品、压力治疗与固定产品；在健康领域，主要产品类别有健康防护、伤口护理、清洁消毒、老年护理等。 图1：公司发展历程 1.2.股权结构清晰，董事长及妻子为实控人 董事长鲁建国与其妻子为公司实控人。董事长鲁建国持有浙江振德股份有限公司84.92%的股份，从而间接掌握振德医疗40.8%的股份；其妻子沈振芳为公司副董事长，掌握公司4.1%的股份，二人合计持有公司44.9%的股份。 图2：公司股权结构（截至2022.3.31） 1.3.后疫情时代，业绩有望稳健增长， 2021年、2022年Q1公司业绩回归理性。2020年新冠疫情爆发，公司口罩、防护服等销量增加，营业收入首次突破百亿，达到103.99亿元，较2019年增长456.75%；归母净利润跃升到25.49亿元，较2019年增长1525%。随着国内疫情取得有效控制、国内外防疫类防护用品产能供应相对充足，防疫类防护用品价格回归，因此公司2021年与2022Q1营业收入回归理性，分别为50.92亿元和12.65亿元。 抛开疫情因素，公司业绩有望稳健增长。在疫情之前，公司已经实现多年业绩稳定增长，2014-2019年公司营业收入由9.87亿增长至18.68亿，CAGR为13.6%；归母净利润由0.22亿元增长至1.57亿元，CAGR为48.1%。2021年剔除防疫类防护产品营业收入达到32.38亿元，同口径较上年同期增长17.87%，较2019年同期增长82.27%；公司归母净利润达到5.96亿元，较上年同期下降76.63%，较2019年同期增长279.80%。后续随着公司的股权激励与“医疗+健康”战略的推进，公司业绩有望保持稳健增长。 图3：公司营业收入 图4：公司归母净利润 公司各项业务保持增长，手术感控类产品收入增速最为迅猛，公司产品线逐渐丰富。抛开疫情带来的感染防护类产品收入激增，公司原先主要收入来源传统伤口护理产品收入增长稳定，2021年达到9.61亿元，但占比随着公司其他业务的增长逐渐减小，2021年占比为18.88%。其他业务中增长最为迅速的是手术感控类产品，公司布局手术感控类产品战略成效逐渐明显，手术感控类产品收入从2019年的6.60亿元增长到2021年的15.51亿元，增长136%，占比达到30.47%。 其他包括压力治疗与固定类产品、传统伤口护理等业务维持稳定增长，收购上海亚澳后，2021年现代伤口敷料业务实现了快速增长。 国内大力发展自主品牌，境内收入占比近年不断扩大。公司海外业绩自2014年以来增长稳定，为公司主要收入，2021实现营业收入27.54亿元。近年来公司不断布局国内市场和丰富产品线，2021年公司实现中国大陆收入21.53亿元，占比达到42.28%，进一步缩小了与公司国外收入的差距，未来随着国内自主品牌发力，国内收入占比有望持续提升。 图5：公司营业收入拆分（百万元） 图6：国内业绩逐步上升（单位：百万元） 公司盈利能力回归正常，抛开疫情因素，近年盈利能力稳步提升。回顾2014年到2022年Q1，公司毛利率增长稳定，从2014年的22.14%增长到2022年Q1的32.66%。主要原因为公司过去收入以境外销售的OEM业务为主，毛利率较低，近年来随着公司手术感控、现代医用敷料等高毛利率业务收入的不断增加，也带动公司毛利率的增加。此外公司自2018年以来，除去2019年因为拓展销售团队导致销售费用率提升，公司期间销售费用率总体保持较为稳定，因此公司净利率水平也稳步提升，达到2022年Q1的9.25%。 图7：公司费用率（%） 图8：公司毛利率与净利率（%） 1.4.公司推动“医疗+健康”战略，产品更加丰富，渠道覆盖更广 公司坚定实施国内、国际、大零售全渠道营销策略，深耕“医疗+健康”领域。 通过精益制造、数字化运营、持续研发创新、品牌建设、BD能力建设，将振德医疗建设成为国内领先、具备国际影响力的百亿级领先医疗健康企业。 在医疗领域，公司主要产品线涵盖造口与现代伤口护理产品、手术感控产品、感控防护产品、基础伤口护理产品及压力治疗与固定产品。经过多年的积累，公司已成为国内医用敷料和感控防护产品生产企业中产品种类较为齐全、规模领先的企业之一。公司凭借在医疗领域多年的积累，具有良好的渠道基础，对医院需求痛点具有比较良好和高效的反馈，有利于新产品的开发，同时良好的渠道基础下，对渠道利用率较高，新产品上市之后能够快速的放量。 表1：公司医疗领域主要产品 在健康领域，公司倡导“让健康生活触手可及”的品牌主张，聚焦医疗级个人护理和家庭健康护理产品，主要产品线涵盖健康防护、伤口护理、清洁消毒、老年护理、保健理疗、医疗个护和孕婴护理等产品，通过线下连锁药房和线上渠道销售，并积极布局商超、便利店等渠道。 对公司而言，疫情期间防御物资的供应，大大提升了公司的品牌力，在消费领域的知名度较之前上了一个台阶，公司电商的粉丝量已经突破520万人。相对于已经提升的品牌力和客户基础，公司健康领域的产品SKU数量还在快速补充当中，未来随着产品能力的提升，消费领域将有较好的发展。 表2：公司健康领域主要产品 2.充分发挥产业优势，后疫情时代再发展 2.1.OEM为基石业务，疫情后再上新台阶 自上世纪90年代至今，随着发达国家的劳动力成本不断提高，大型跨国医疗器械公司逐渐将医用敷料中需求较大、技术含量较低的传统伤口护理产品（例如纱布、绷带）的生产环节转移至亚洲、南美等地区和国家，只保留研发和营销环节，在市场上以自主品牌进行销售。凭借人力成本优势和产业链优势，中国承接了此轮产业转移浪潮，逐渐形成了一批为国际大型医用敷料品牌商从事贴牌生产(OEM)、以出口为主的医用敷料生产企业，振德医疗多年来稳定占据中国敷料出口前三家。 多年出口领先，造就产业链优势。由于公司多年在医用敷料领域的领先地位，公司已形成了覆盖原材料端、生产制造端、产品交付端的全产业链优势。公司持续深化精益制造、推进智能工厂建设、推动业务流程数字化转型、优化业务战略结构，进一步优化产供销全流程，提高公司对客户需求的快速响应能力。公司的产品覆盖欧洲、北美洲、亚洲、南美洲、非洲和大洋洲70多个国家和地区，与Lohmann&Rauscher、Cardinal Healthcare、Medline、Hartmann、Mckesson、Molnlyche、Onemed在内的众多国外知名医疗器械品牌建立了良好的合作关系。 表3：2014-2019年我国敷料出口前5名 同时，随着公司业务规模的快速增长，产能逐步扩张，规模化带来的低成本优势明显，叠加产品品质的积累，共同铸就了OEM业务的壁垒。 2014-2021年，公司出口业务收入规模稳中有升，2020年疫情期间，公司出口金额达到76.50亿元，同比增长超过5倍，2021年虽有所下滑，但出口金额仍维持27.54亿元的较高金额，较2019年同期增长119.06%，剔除防疫类产品外的境外销售金额达到21.79亿元，同口径同比增长11.56%，较2019年增长73.67%。凭借疫情期间防疫物资的供应，公司在出口业务方面的客户认可度也得到提高，以OEM为主的出口业务在疫情之后也上了一个新的台阶。长期来看，凭借公司自身的制造及供应能力、客户信任和依赖程度的逐步提升，预计出口业务将维持稳定的增长。 图9 2.2.渗透率提升+产品升级，感控业务长坡厚雪，发展潜力大 2.2.1.一次性手术感控产品渗透率有望提升 手术感控产品指的是在外科有创操作中不可或缺的医用耗材，主要是起到建立无菌手术创面区，阻止外来物质及微生物侵入手术创面或者患者体液、血液，从而避免手术者、医者以及手术环境被污染。 手术感控产品主要包括手术包、手术单、手术衣等众多产品，国内目前主要以重复型产品为主。受近几年全球医疗卫生环境的不断优化，医疗防护观念的转变，以及感染控制措施的加强，手术感控产品市场需求呈现快速增长趋势，行业得到快速发展。根据CMI机构的统计，手术室感染控制产品市场规模预计将于2026年达到36.88亿美元，年均复合增长率4.35%。 图10：预计2026年全球手术感控产品市场达到36.88亿美元（CAGR4.35%） 手术感控产品可分为重复使用型和一次性使用型，其中重复使用型多为布制，一次性使用型为非织造布，其中非织造布产品具有脱絮率低、减少交叉感染风险的优点，且舒适度较高、