科笛-港股公司首次覆盖报告：深筑研发+消费双壁垒，打造领先一体化皮肤学平台

科笛-B（02487.HK） 2024年03月06日 投资评级：买入（首次） 深筑研发+消费双壁垒，打造领先一体化皮肤学平台 ——港股公司首次覆盖报告 黄泽鹏（分析师）杨柏炜（联系人）张思敏（联系人） 日期2024/3/6 huangzepeng@kysec.cn 证书编号：S0790519110001 yangbowei@kysec.cn 证书编号：S0790122040052 zhangsimin@kysec.cn 证书编号：S0790123070080 当前股价(港元)7.300 一年最高最低(港元)32.600/5.570 总市值(亿港元)22.25 流通市值(亿港元)22.25 总股本(亿股)3.05 流通港股(亿股)3.05 近3个月换手率(%)10.1 股价走势图 科笛-B恒生指数 60% 30% 0% -30% -60% -90% 泛皮肤病及护理领域新星，首次覆盖给予“买入”评级 科笛是我国泛皮肤病及护理领域新星，短期看，毛发管线品牌势能提升、核心产品落地贡献增量，护肤品牌亦有望在公司营销赋能下实现快速放量；中长期看，差异化在研管线有序推进叠加公司积极外延拓展，有望带来高成长性。我们预计公司2023-2025年归母净利润为-19.82/-4.97/-3.41亿元，对应EPS为-6.52/-1.63/ -1.12元，根据DCF估值法测算得合理估值79亿元，且总市值/2022年研发支出为行业中等水平，我们认为公司估值具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。 全面覆盖+差异化布局打造领先一体化皮肤学平台，商业化进展顺利 泛皮肤病及护理整体市场空间广阔，公司通过全面覆盖+差异化布局打造领先一体化皮肤学平台。（1）毛发：已建立全面布局+差异化的丰富产品矩阵，2023年双11期间毛发管线GMV实现1670万元+（+234%）。核心产品中法国小白管（欧 洲市占率第一）主打“清爽”差异点；CU-40102有望成为国内首个外用非那雄胺产品，改良优势明显。（2）皮肤：皮肤药挑选低副作用、低限制、高稳定性等差异化产品进行布局，CU-10201有望成为国内首个外用米诺环素产品；护肤品 合作高端功效护肤品牌欧玛，优秀产品力叠加营销赋能，推动2023年双11期间 2023-032023-072023-112024-03护肤品管线GMV实现2480万元+。（3）脂肪&局麻：局部减脂精准切入创新机 数据来源：聚源 理产品CU-20401（安全、无痛优势）；局麻布局稀缺利多卡因丁卡因产品。 深筑研发+消费双壁垒，学术资源有效赋能C端销售 研发：公司依托独特CATAME®技术平台打造具有竞争力的产品管线，剂型开发、 高效给药等技术深筑壁垒；同时公司拥有全球化视野的优秀核心团队、大批稀缺技术人才，股权激励+自主培养提升研发人才粘性。终端销售：以商业化为核心和驱动，合理组织架构确保各平台、环节围绕着商业化进行支撑和协同。公司具 有敏锐需求洞察力和营销嗅觉，已和多个电商平台达成战略合作；同时依托创新管线积累了业内领先学术PI资源，有望利用权威专家影响力高效赋能C端销售。 风险提示：研发进度受阻、销售不及预期、费用失控、医疗事故、监管变化。财务摘要和估值指标 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2 11 138 250 500 YOY(%) 0 457.7 1110.8 81.9 99.7 净利润(百万元) (320) (556) (1,982) (497) (341) YOY(%) -204.0 -73.9 -256.7 74.9 31.4 毛利率(%) 79.0 69.8 56.7 59.9 64.9 净利率(%) -15681.1 -4890.3 -1440.5 -198.4 -68.1 ROE(%) 40.4 44.6 165.7 29.3 16.8 EPS(摊薄/元) -1.05 -1.83 -6.52 -1.63 -1.12 P/E(倍) -6.3 -3.6 -1.0 -4.1 -5.9 P/B(倍) -2.6 -1.6 -1.7 -1.2 -1.0 数据来源：聚源、开源证券研究所（注：汇率换算以3月6日为准，取1人民币=1.1港元） 公司研究 港股公司首次覆盖报告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、覆盖泛皮肤病及护理核心领域，打造皮肤学平台快速成长4 2、行业空间广阔，全面覆盖+差异化组合打法实现高成长性7 2.1、泛皮肤病治疗及护理市场空间广阔，供需匹配有望推动行业发展7 2.2、毛发：市场空间广阔，公司主打全面覆盖，产品切中市场痛点8 2.3、皮肤：日常疾病发生率高，公司布局核心细分领域差异化单品12 2.4、减脂：局部脂肪堆积药物市场空间广阔，精准切入差异化创新产品16 2.5、局麻：表皮麻醉合规产品稀缺，公司布局产品优势显著21 3、深筑研发+消费双壁垒，学术资源有效赋能C端销售22 3.1、CATAME®技术平台深筑壁垒，人才深度绑定22 3.2、商业化平台直面终端需求，业界领先专业PI资源赋能C端24 4、盈利预测与投资建议26 4.1、关键建设26 4.2、盈利预测与投资建议27 5、风险提示28 附：财务预测摘要29 图表目录 图1：科笛是泛皮肤病治疗及护理领域研发公司，快速成长完善布局4 图2：公司布局于毛发、皮肤、脂肪、局麻四大重点板块，产品管线丰富5 图3：公司处于发展初期、营收实现高增5 图4：由于电商平台促销增加，公司毛利率有所降低6 图5：研发费用稳健增长，销售投放匹配产品放量增长6 图6：公司控股股东通和毓承为医疗健康领域投资机构6 图7：2021年中国泛皮肤病人均消费水平仍较低7 图8：2030年泛皮肤病市场规模有望突破万亿元7 图9：目前泛皮肤病市场供需匹配度仍需提升7 图10：脱发类型较多，雄激素性脱发是最常见的类型之一8 图11：2023年脱发症治疗及护理产品市场有望突破2000亿元8 图12：雄脱患者人数预计将持续增长9 图13：雄脱类药物市场规模有望不断扩大9 图14：公司在毛发领域全面布局，通过解决传统产品痛点，建立差异化优势10 图15：毛发管线收入快速提升11 图16：2023年双11“法国小白管”登多榜单TOP111 图17：非那雄胺抑制头皮中睾酮向DHT的转化11 图18：CU-40102改良制剂境外临床数据优势明显11 图19：主要皮肤病中痤疮和特应性皮炎患病人数最多12 图20：2030年皮肤病药物市场规模有望达到340亿元12 图21：寻常痤疮根据严重程度不同而有不同表现12 图22：寻常痤疮市场规模（亿元）有望不断提升12 图23：2030年银屑病市场规模有望超500亿元13 图24：2030年特应性皮炎市场规模有望达将近300亿元13 图25：CU-10201的全身米诺环素暴露量低于口服药物13 图26：中国III期临床中CU-10201有效性显著13 图27：米诺环素通过阻止氨基酸进入核糖体来抑制细菌肽链的形成14 图28：CU-10401的作用机制是结合并激活AhR，促进皮肤屏障正常化14 图29：品牌创始人欧玛博士有业内顶尖专业技术15 图30：欧玛旗下产品获得多项荣誉15 图31：欧玛旗下产品管线储存丰富，多款明星产品功效清晰15 图32：我国肥胖人数预计将不断增加16 图33：局部减脂市场不断扩大，非手术类有望后来居上17 图34：局部脂肪堆积管理药物市场规模不断扩大17 图35：CU-20401的作用机制更加安全、无痛19 图36：CU-20401相比Kybella安全性更好19 图37：CU-20401能有效降低脂肪厚度20 图38：CU-20401能有效促进脂肪坏死20 图39：CATAME®技术平台搭建完善，剂型开发、高效给药等技术深筑壁垒22 图40：截至2023H1公司研发团队人数占比18%23 图41：截至2023H1研发团队中博士、硕士占比近1/223 图42：公司以商业化平台为前端及核心直面终端需求，各环节进行支撑和协同24 图43：公司采取整合线上、线下双渠道的商业模式24 图44：青丝几何品牌定位年轻群体25 图45：公司与哔哩哔哩、阿里健康等平台建立战略合作25 图46：公司拥有业界领先的科学顾问委员会25 表1：现有雄脱治疗药物仅有7种，且传统雄脱药物均有痛点9 表2：局部脂肪堆积管理药物具有最低的程序持续时间和最低的SAE比率，潜力较大16 表3：目前国内尚无获批产品，且临床中产品多以脱氧胆酸成分为主18 表4：CU-20401治疗颏下脂肪堆积的I期临床试验显示出初步疗效20 表5：目前国内获批的表皮麻醉产品仅有两种21 表6：利多卡因/丁卡因相比利多卡因/丙胺卡因而言疗效更佳21 表7：公司核心高管团队拥有丰富行业经验23 表8：公司有望实现高速成长，预计未来几年核心收入贡献来源于毛发领域26 表9：公司总市值/2022年研发支出比例在可比公司中处于中等水平27 表10：预计公司合理估值79亿元，我们认为公司估值具备性价比28 1、覆盖泛皮肤病及护理核心领域，打造皮肤学平台快速成长 科笛是泛皮肤病治疗及护理领域研发公司，快速成长完善布局。科笛集团是泛皮肤病治疗及护理领域的研发公司，由通和毓承及公司CEO张乐乐女士于2019年创立。公司成立以来实现快速成长：（1）研发管线方面，成立之初即引入特应性皮炎、表皮麻醉乳膏等产品管线切入泛皮肤病领域；2020年引入多款核心管线并完善了毛发疾病及护理、皮肤疾病及护理、局部减脂等领域的布局，2023年合作欧玛品牌切入功效护肤领域；2021-2023年各研发管线按计划/超计划顺利推进。（2）平台及团队方面，公司不断完善研发、技术、生产、管理平台及团队，2023年江苏省GMP生产基地投产，年产能已达500万剂。（3）品牌建设方面，2023年公司以毛发产品为基础，首发自有品牌“青丝几何”。（4）融资方面，公司已完成多轮融资，并于2023 年6月12日登陆港交所主板、9月获纳入沪港通及深港通的港股通股票名单。图1：科笛是泛皮肤病治疗及护理领域研发公司，快速成长完善布局 资料来源：公司招股书、公司公告、公司推介材料、科笛集团公众号、开源证券研究所 布局毛发、皮肤、脂肪、局麻四大重点板块，打造提供综合解决方案的皮肤学平台。公司主要布局毛发疾病及护理、皮肤疾病及护理、局部脂肪堆积管理药物、表皮麻醉等重点板块，致力于打造提供综合解决方案的皮肤学平台。公司目前已有9款在研产品（其中2款已在海南乐城试行商业化）、5款自有品牌“青丝几何”旗下产品、多款已实现商业化分销的产品。分板块看，毛发领域适应症较为全面（包括脱发、头皮问题等），并为此全面覆盖丰富的成分和剂型；皮肤领域主要包括皮肤病药物及护肤品，皮肤病药物涉及到特应性皮炎、寻常痤疮、银屑病等核心适应症，并打造了功效、安全性兼备的产品矩阵，护肤品方面与美国高端高功效护肤品牌欧玛Phyto-C达成合作；局部减脂市场精准切入1款差异化创新产品；表皮麻醉领域布局市场相对空白的优质产品利多卡因丁卡因乳膏。 图2：公司布局于毛发、皮肤、脂肪、局麻四大重点板块，产品管线丰富 资料来源：公司招股书、科笛海外天猫旗舰店、青丝几何天猫旗舰店、Bailleul®海外京东自营旗舰店、开源证券研究所 发展初期营收高增，毛发疾病及护理产品贡献主要营收。公司营收主要来源于现有商业化产品销售收入，2021/2022/2023营业收入分别为0.02亿元/0.11亿元（+458%） /1.38亿元（+1111%），实现高速增长。现有产品中毛发疾病及护理产品增长较快，2022年其营收达到930万元（+2340%），其中CUP-MNDE（法国小白管）实现收入约920万元，贡献最大；2023年功效护肤品牌欧玛实现了不俗的终端表现，亦对公司营收有较大贡献。利润方面，由于公司目前仍处于发展初期，大量产品管线仍在研发投入期，因此还未实现盈利，2023H1公司录得归母净利润-16.40亿元，主要系可转