公司首次覆盖报告：国内领先的钴、铜生产商，着力打造一体化布局

国内领先的钴铜生产商，积极布局新能源产业链 腾远钴业是国内领先的钴、铜生产企业之一，主要从事钴、铜、镍、锂产品的研发和生产，核心产品为电积铜、电积钴，以及氯化钴、硫酸钴等钴盐。2023年，公司新增电池级硫酸镍及电池级碳酸锂产品，进一步开拓新能源产业领域的业务布局，有望形成新利润增长点。我们看好公司铜、钴、镍产量稳定释放，且偏紧供需结构下铜价有望维持高位，将对公司后续业绩形成支撑，预计2024-2026年公司归母净利润分别为7.55/10.54/14.64亿元，对应EPS分别为2.56/3.58/4.97元，当前股价对应PE分别为16.0/11.5/8.3倍，首次覆盖给予“买入”评级。 刚果腾远三期顺利推进，新产品有望贡献新增量 2023年，随着公司刚果三期产线的投产，公司钴、铜产量与销量均实现大幅提高，其中铜产量同比增长77.96%至4.96万金属吨，钴产量同比增长60.74%至1.56万金属吨。2024Q1，随着三期产线完成调试工作，刚果腾远已具备年产6万金属吨铜，1万金属吨钴中间品的产能。同时，公司积极布局新能源领域，2023年新增加镍、锂产品线后，全年生产镍产品473.27金属吨、锂产品30.94金属吨，目前公司已具备1万金属镍产品、5000吨碳酸锂产能，为公司后续利润增长注入动力。 钴需求稳中有升，全球钴矿过剩幅度将持续收窄 从需求端看，锂电池在钴下游需求占比超过70%，随着电动汽车领域市场规模持续扩大，钴金属在锂电池领域将稳中有升；从供给端看，刚果（金）在全球钴矿供应中占据主导地位，2023年刚果（金）钴矿产量同比增长18.06%至17.0万吨，占全球总产量的74%，供给增量占全球增量的78.79%，但随着KFM、TFM铜钴矿达产，预计短期内刚果（金）钴矿增量节奏有所放缓。我们预计，随着钴下游需求端有望持续增长，全球钴矿供应过剩幅度将持续收窄，预计2024-2025年全球钴矿供给将分别过剩1.31/1.36万吨，缺口比例为5.45%/5.36%。 风险提示：产品价格波动风险；政策变动风险；汇率波动风险。 财务摘要和估值指标 1、国内领先的钴铜生产商，全力布局新能源产业链 1.1、公司为国内领先的钴铜企业，已有超过二十年发展历史 腾远钴业是国内领先的钴、铜生产企业之一。2004年，赣州腾远钴业新材料股份有限公司（以下简称“公司”）前身赣州腾远钴业有限公司正式成立。2008年，公司引入核心技术股东加盟，进入技术自主研发、产线自主设计、关键设备自制的发展道路。2016年，公司完成股份制改革，同年公司全资控股的刚果腾远初建，并在次年获得刚果（金）卢阿拉巴省穆查查地区两项探矿权、一项采矿权。2022年，公司成功登陆深圳证券交易所创业板，股票代码为301219.SZ，募投项目二期亦完成主体搭建、电钴车间投产。2023年，公司持续推进刚果腾远三期项目并新增1万金属吨铜产能，同时在原有产品体系的基础上增加电池级硫酸镍及电池级碳酸锂产品，进一步开拓新能源产业领域布局，形成新的利润增长点。 图1：随着刚果腾远三期持续推进，2023年公司新增1万吨铜产能 1.2、公司股权结构相对稳定 公司股权结构相对稳定。截至2024年一季报，公司控股股东为罗洁、谢福标、吴阳红，三人为一致行动人，加上关联方罗丽珍女士所持有的1.81%股权，合计持有公司39.70%的股份。其他股东中，持股超过5%的股东还包括厦门钨业（持有9.05%股权）、赣锋锂业（持有6.09%股权）、长江晨道（持有5.14%股权）合计持有20.28%公司股权，其余股东持股比例均未超过2%。 截至2023年末，公司共拥有7家全资子公司，包括香港腾远、上海腾远、摩通贸易、维克托、江西新美特、腾驰新能源、腾远循环科技等，同时间接全资持有刚果腾远及腾远资源两家子公司。其中，上海腾远设立于上海，有利于弥补公司总部地理位置相对偏远的不足，是公司信息交流及境内贸易平台。刚果腾远主要在刚果（金）地区从事铜钴矿采购及生产与销售铜钴产品业务，为公司提供部分钴中间品等原材料。维克托主要从事有色金属贸易，并作为刚果腾远的贸易与结算平台。 图2：公司控股股东及关联方共持有公司股权39.70%（截至2024年一季报） 1.3、受益于产能释放，公司业绩稳步提升 产能持续释放，营业收入稳步提升。2017-2023年，公司营业收入从16.85亿元增长至55.43亿元，营收CAGR为21.95%。其中，2021年受益于国内外钴产品需求大幅上涨钴价上升，公司营收同比高增132.79%。2023年，随着多条新增生产线投产，且铜、钴产品销量均同比提升，公司实现营收55.43亿元，同比增长15.46%，实现归母净利润3.78亿元，同比增长37.96%。2024Q1，公司营收同比增长38.12%至15.15亿元，归母净利润同比增长约1705%至1.44亿元，盈利能力持续提高。 图3：2023年公司营收同比增长15.46%至55.43亿元 图4：2024Q1公司归母净利润同比增长约1705% 公司主营业务收入主要来自铜、钴产品，2023年新增锂电产品并有望形成新的利润增长点。2023年，公司铜产品量利齐升，营业收入同比增加70.43%至28.07亿元，营收占比提升至50.64%，实现毛利润8.58亿元，同比增加124.61%，占比提升至82.21%。而钴业务因钴价相对低迷，营收及毛利占比有所下滑，实现营业收入25.05亿元，同比减少15.60%，营收占比降至45.20%；实现毛利润0.88亿元，同比减少87.10%，毛利占比降至8.43%。同年，公司开始销售锂、镍产品，其中锂产品实现营收0.09亿元，毛利0.04亿元，毛利率达51.94%，镍产品实现营收0.51亿元，毛利0.03亿元，毛利率为5.73%。 图5：2023年铜/钴产品营收占比为51%/45%（亿元） 图6：2023年铜产品毛利润占比上升至82.21%（亿元） 公司盈利能力受钴铜价格周期影响，总体费用率逐年走低。从盈利水平看，受钴价低迷的影响，2023年公司毛利率为18.82%，同比减少4.62pct，2024Q1毛利率19.14%，同比提升2.55pct。费用方面，2023年公司综合费用率为4.73%，同比减少0.67pct，实现连续三年费用率下降，其中财务费用率为-1.37%，主要因为外币汇兑收益增加及利息支出的减少。 图7：2024Q1公司毛利率及归母净利率相较2023年提升0.32pct/2.68pct至19.14%/9.50% 图8：2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.16%/4.20%/1.73%/-1.37% 公司资产负债率低，债务压力相对较小。2023年，公司资产负债率为13.35%，连续4年保持在30%以下，资产负债比水平低于市场同类型上市公司，债务压力小，企业资金充足，筹资空间大。 公司现金流相对充裕，利润质量较高。截至2023年末，公司经营活动现金流净额为7.9亿元，较2022年末同比增长552.07%，净现比达2.09；公司账上资金为37.6亿元，奠定公司抗风险能力及未来扩张潜力。 图9：2023年公司资产负债率仅为13.35% 图10：公司资产负债率显著低于国内同类型公司 图11：2023年末公司经营活动现金流净额达7.9亿元 图12：近年公司期末账上货币资金持续维持高位 2、铜、钴业务为基，二次资源布局有望形成增量 2.1、铜、钴业务：量价齐升，增长可期 公司主要从事钴、铜、镍、锂产品的研发、生产与销售，是国内领先的钴、铜生产企业之一。公司核心产品为电积铜、电积钴，以及氯化钴、硫酸钴等钴盐。公司通过向国际矿业公司和大宗商品供应商采购铜钴矿及钴中间品，利用湿法冶炼技术加工成氯化钴、硫酸钴、四氧化三钴和电积铜；刚果腾远投产后，公司直接在刚果（金）当地采购铜钴矿并将其加工成电积铜和钴中间品，钴中间品运回国内进一步加工。公司在2022年和2023年分别新增电积钴产品及硫酸镍、碳酸锂产品，同时积极布局三元前驱体及电池废料回收产业，着力打造一体化布局。 图13：公司主要从事铜、钴产品的冶炼加工 募投项目稳步推进，产能持续增加。2023年，腾远本部年产2万吨钴、1万吨镍金属量系列产品异地智能化技术改造升级及原辅材料配套生产项目扩能及完善相关配套建设项目中的1.35万金属吨钴部分、1万金属吨镍部分、1.5万吨电池废料综合回收部分、5000吨碳酸锂部分已投产；赣州腾驰4万吨三元前驱体及1万吨四氧化三钴项目已于2022年12月开工建设，其中一阶段的2万吨三元前驱体及0.5万吨四氧化三钴产线已进入试产阶段；刚果腾远在三期项目完成调试后，目前已具备年产6万吨铜的产能，1万吨钴中间品的产能。 表1：公司远期产能有望持续提升 2023年公司铜、钴产量均实现提升。2023年，公司铜产量达到4.96万金属吨，同比增长77.96%，钴产量达到1.56万金属吨，同比增长60.74%。从增长率看，2018-2023年公司铜产量从0.61万吨增长到4.96万吨，5年CAGR达152.21%，钴产量从0.48万金属吨增长到1.56万金属吨，5年CAGR为126.62%。 图14：2023年铜产品产量达4.96万吨，同比增长77.96% 图15：2023年钴产品产量达1.56万吨，同比增长60.74% 2.2、二次资源：布局能源金属资源，丰富产品品种和服务领域 公司积极布局全球铜、钴、镍、锂等能源金属自然资源及二次资源，不断拓展产品品种和服务领域。从资源端看，刚果腾远在刚果（金）取得两项探矿权和一项采矿权，并与其他矿区矿权持有人展开联合开发勘探合作。2023年，公司被列入符合《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》企业名单（第五批），掌握多项二次资源回收技术，努力实现优先二次资源，自然+二次的双轮保障资源供给。 表2：公司在二次资源的研发项目取得重大进展 从产品端看，公司充分把握新能源行业、3C数码、国防军工等赛道机会，充分发挥能源金属冶炼优势、规模优势、速度优势，掌握全品类钴、镍、锂等产品冶炼技术，延展技术应用与技术储备，提高产品覆盖面以及抗风险能力；同时积极向三元前驱体端延伸，2023年公司已具备2万吨三元前驱体产能，实现了公司内部的上下游产业链贯通，打造一体化，公司将继续依托研究院、产学研结合为载体，深度挖掘新业务增长点，积极探索新材料、储能等，实现钴盐龙头+锂电材料布局。 表3：公司着力完善产品覆盖面，打造一体化布局 3、刚果（金）地区矿山放量，钴市短期承压 3.1、供给端：刚果（金）全球钴资源供应上占据主导地位 钴金属主要以伴生形式存在于其他金属矿床。钴位于元素周期表中的第4周期、第Ⅷ副族，位于铁和镍之间，与铜邻近，因此钴在自然界中多为大型铜、镍矿床的伴生金属，少有独立钴矿床。目前影响全球钴供应的陆地矿床主要是砂岩型铜矿床、岩浆型铜镍矿床和红土型镍钴矿床，矿床的分布也决定了钴资源主要集中于刚果（金）、澳大利亚、加拿大、俄罗斯等地区或国家。 表4：钴金属主要以伴生金属的形式存在于其他金属矿床 勘探投入增加推动刚果（金）钴储量逆势增长。根据USGS数据，2023年全球钴资源储量总量为1100万吨，其中，刚果（金）受益于勘查力度加大，资源储量同比增长50%至600万吨，占全球钴储量的55%，澳大利亚、古巴、俄罗斯等主要资源国储量基本持平。USGS数据显示，2023年全球已查明钴资源量达到2500万吨，大西洋、印度洋及太平洋海底矿床已查明钴资源量则超过1.2亿吨。 图16：2014-2023年全球钴资源储量CAGR为4.82% 图17：2023年刚果（金）钴资源储量占比为55% 表5：根据SNL统计数据，2021年全球前十储量的矿床主要集中于刚果（金） 刚果（金）在全球钴矿供应上占据主导地位。刚果（金）地处中非铜钴矿带，矿床具有规模大、品位高、埋藏浅的特点，钴矿开采相对简单，这也使刚果（金）在全球钴矿供应上占据主导地位。2023年，刚果