公司首次覆盖报告：产品+渠道双重发力，健身器材制造龙头壁垒稳筑

产品+渠道发力，健身器材制造龙头壁垒稳筑，首次覆盖给予“买入”评级公司为国内领先的健身器材制造商，北京奥运会官方健身器材供应商。2018-2021年公司营收CAGR为8.4%，实现收入规模稳步扩大。2022Q1-Q3公司受疫情及消费下行影响，营收/业绩同比分别下降-14.7%/-18.6%，但我们认为公司产品矩阵丰富，销售渠道布局完善，长期竞争壁垒稳固，看好公司持续稳步发展。预计2022-2024年归母净利润为1.00/1.51/1.82亿元，对应EPS分别为0.24/0.37/0.44元，当前股价对应PE46.0/30.6/25.4倍，首次覆盖给予“买入”评级。 运动器材行业：国内外市场稳中向好，政策及健康意识提升驱动行业发展市场规模方面，全球运动器材市场正稳健扩张，预计2027年全球市场规模约为194亿美元；中国健身器材行业规模实现稳步增长，由2017年的388亿元增加至2021年的582亿元，CAGR为10.7%，市场在低渗透率下潜力较大。行业驱动方面，自2016年来我国运动产业相关鼓励政策频出，叠加后疫情时代公众健康意识短时间内快速提升，双重利好下，健身器材行业有望加速扩容。 产品率先实现六大应用场景全覆盖，销售渠道布局完善，电商渠道加速打开产品端：坚持多维度研发创新，初步建立全场景智能健身系统；2021年公司与华为合作推出搭载鸿蒙系统智能跑步机，极致产品力再次彰显。同时公司产品率先实现家用、商用、康养等六大应用场景全覆盖，产品支持华为运动及舒华运动APP蓝牙连接，智能化程度更高。渠道端：公司已经建立较完整的销售渠道布局。线下渠道发展成熟，销售和售后服务网点近1000家，基本实现31个省市自治区全覆盖，终端市场触达面广，并逐步向下沉市场渗透。线上渠增速亮眼，2022H1线上渠道同比增速达116.8%，公司已完成天猫、京东、抖音等平台布线上门店布局，2021年公司在京东平台的动感单车等车类产品销量同比增长78%。 未来展望：政企合作或迎新发展，产品智能化加速推进打造差异化竞争 公司在政企合作竞标已积累20余年经验，中标项目及金额均列全国首位，2021-2022年国家对体育产业的扶植政策频繁颁布，我们看好公司凭借较强竞争力承接行业政策东风，在政企合作业务中取得突破。同时，公司以“产品智能化”作为长期发展目标，利好公司打造产品差异化竞争力和外延业务销售范围。 风险提示：终端需求大幅下滑、行业竞争恶化、产品推广不及预期。 财务摘要和估值指标 1、多产品+全渠道双重发力，健身器材龙头壁垒稳筑 1.1、舒华体育：健身赛道龙头，疫后居家利好室内健身器材销售 家用健身赛道领先制造商。公司创立于1996年，并于2020年在上交所主板上市开启企业新篇章。公司已在福建晋江、泉州台商投资区及河南商丘设立生产基地，在上海和泉州设置两大运营中心。产品销售方面，目前公司已拥有涵盖家庭健身、商用健身、全民健身、体能训练等应用场景的六大产品线，SKU达数百个，销售市场覆盖70多个国家和地区。2022年，公司成为北京冬奥会和残奥会官方健身器材供应商，并发布2030年公司发展战略规划，力争2023年成为百亿企业。 图1：公司深耕健身器材制造领域 1.2、股权结构：股权稳定集中，核心客户控股加深绑定 股权集中度高，股权绑定促进客户关系稳固。根据公司2022年三季报披露，公司实控人及最终受益人为公司创始人张维建，直接及间接合计持股比例为65.71%，其夫人杨双珠间接持股3.24%，夫妻二人控制公司股权比例近70%，股权集中度高，有效保障公司稳定经营。公司第二大股东林芝安大持股5.05%，林芝安大实控人为舒华体育第一大客户安踏体育的创始人丁世家，股权绑定有利于客户关系进一步绑定。 图2：公司股权结构稳定 1.3、业务结构：室内健身器材为营收基本盘，消费下行拖累2022Q1-Q3公司业绩 2017-2021年公司营收及业绩实现稳健增长，消费下行拖累公司2022Q1-Q3业绩。公司营业收入从2017年的11.3亿元稳步增长至2021年的15.6亿元，CAGR为8.4%。2019年公司进一步打开电商渠道，叠加下游客户需求增加，公司营收及归母净利润增长提速，分别同增12.8%/25.0%。2020年，疫情下居民居家时间拉长，公司室内健身器材业务营收顺势增长，实现营收9.6亿元，同比增长54.6%，占比提升18.1pcts至64.9%；拉动公司整体实现营收14.8亿元，同比增长11.3%。2022Q1-Q3，公司因受到疫情反复与消费下行影响，公司收入及归母净利润有所下滑，实现营收及归母净利润分别为9.3/0.6亿元，同比分别下降-14.7%/-18.6%。 图3：2022Q1-Q3公司营收同比下降-14.7% 图4：2022Q1-Q3公司业绩同比下降-18.6% 分业务看，室内健身器材仍为公司营收支柱。以跑步机和力量器械为主的室内健身器材为公司营收重要来源，2016-2021收入占比逐步上升至超过60%，2021年占比62.2%。2021年展示架业务收入规模增长明显，同增35.5%，收入规模达到3.1亿元，业务多与零售商合作，主要客户为阿迪达斯、安踏体育、特步等国内外知名品牌企业。分地区看，以内销业务为主，国内市场收入占比保持八成以上。2021年国内市场实现营收13.48亿元，占比达86.3%；国外市场方面，2020年因跨境电商的展开和国际营销的推动，公司外销OEM订单大幅增加；2021年下降主要系受国外疫情及海运费上涨的影响，2021年实现营收2.14亿元，占比13.7%。 图5：室内健身器材为公司主要营收来源（亿元） 图6：公司业务仍以国内销售为主（亿元） 成本端分析：成本结构逐步改善，直接材料占比下降，外购成本占比上升。公司的主营业务成本主要包括直接材料、直接人工、制造费用及外购成本。直接材料为最大占比项目，2017-2021年占比由57.5%逐步下降至48.5%，或系受原材料波动影响。外购成本占比明显提升，2021年相比2017年占比提升9.7pct至31.5%，或系公司产能不足，增加了委托加工规模。 图7：直接材料占比逐渐降低 1.4、财务分析：盈利能力整体表现稳定 盈利能力整体表现稳定，控费能力有待提升。2017-2019年，公司毛利率及净利率分别稳定维持在40%/11%左右水平，公司盈利能力表现亮眼。2020年公司毛利率下滑10.6pcts，主要系受到会计准则调整影响，运输费、综合服务费、电商平台使用费和安装费由销售费用调整至营业成本核算，拉低毛利率水平；另一方面，公司深化国际布局战略，毛利率相对较低的海外出口业务占比提升。2022Q1-Q3，受益于海运价格及原材料价格回落，公司毛利率回升，同增1.2pcts至28.6%。费用率方面，公司2017-2019年期间费用率稳定在26%左右，其中销售费用率维持在17%左右的较高水平，2020年同样由于会计准则的调整，公司期间费用率同比下降9.5pcts至17.2%。2022Q1-Q3公司期间费用率为19.8%，同比增加2.3pcts，公司控费能力仍有待提升。 图8：因会计准则影响，自2020年起毛利率明显下降 图9：2022Q1-Q3公司期间费用率同比增加2.3pcts 公司收现能力稳步提升，运营能力因消费疲软承压。2022Q1-3经营性现金流金额为0.5亿元，现金流同比由负转正，为后续新品研发和推广打下坚实基础。我们以存货周转天数+应收账款及应收票据周转天数-应付账款及应付票据周转天数+预付账款-预收账款定义为修改后净营业周期指标，2022Q1-3公司修改后经营业周期为148.4天，同比增加22.2天，或系公司下游客户需求疲软影响，运营能力承压。 图10：2022Q1-Q3公司经营性现金流同比由负转正 图11：2022Q1-Q3公司净营业周期同比增长22.2天 2、运动器材行业：国内外市场规模稳中向好，行业发展动力 强劲 运动器材通常也称为健身器材，是辅助用户锻炼，从而达到强身健体的效果而使用的运动器械，依照使用方式划分为自由器械、固定器械、有氧运动器械和原始健身器械四类，使用场景包括家庭健身、专业场地健身娱乐、训练使用、户外娱乐等。拆分运动器材行业产业链看，产业链包括上游钢材、橡胶等原材料供应；中游健身器材制造厂商以及下游的各个销售渠道。运动器材产品的零售价格主要由原材料成本、制造业利润、品牌溢价、零售渠道利润及税费等构成，行业内的企业根据其所处的产业链环节享有相应的利润。 图12：健身器材产业链设计多个环节 2.1、行业规模：整体规模稳中向上，蹦床市场规模疫后增速明显 全球市场规模稳中向上，中国市场规模增速明显。全球总体市场规模方面，根据ResearchAndMarkets数据，全球健身器材市场预计将于2027年达到194亿美元，2020年至2027年全球健身器材市场CAGR预计为5.3%；其中，美国的健身器材市场预估达到45亿美元。中国市场方面，根据中商产业研究院数据，健身器材行业规模由2017年的388亿元增加至2021年的582亿元，CAGR为10.7%，2020年市场规模因疫后公众健康意识提高增加，市场规模达526亿元，同增14.1%。 图13：2027年全球训练健身器材市场规模预计达194亿美元 图14：中国训练健身器材行业2021年市场规模为582亿元 2.2、行业驱动：政策鼓励+公众健康意识增强，行业发展动力强劲 2.2.1、体育产业行业政策暖风频吹，利好健身器材行业发展 国家出台多项政策支持体育产业发展，利好子行业健身器材加速扩容。2019年至今，国家频繁出台利好健身器材行业发展的鼓励政策。2021年，国务院印发《全民健身计划2021－2025年》，明确到2025年经常参加体育锻炼人数比例达到38.5%，带动全国体育产业总规模达到5万亿元，相较于2020年2.74万亿的体育产业总规模，CAGR为12.8%。2022年，国家体育总局、发改委等八部门发布《户外运动产业发展规划（2022—2025年）》，目标2025年，户外运动场地设施持续增加，普及程度大幅提升，参与人数不断增长，产业总规模超3万亿元。各项政策表明中央对体育行业持支持且鼓励的态度，利好细分健身器材行业加速扩容。 表1：2016年来，体育产业政策暖风频吹 2.2.2、低渗透率下，国内市场方兴未艾 疫情促进公众健康意识提升，利好行业发展。在公众主观意识上，近年我国居民健康素养水平不断提升，从2015年的10.3%增长到了2021年的25.4%，居民对于运动健身、养生保健等方面的健康消费投入意愿增强。从渗透率情况来看，据华经产业研究员统计，2021年中国的健身人群渗透率为21.5%，远低于美国的48.2%、欧洲的41.2%，尤其是2021年中国的健身房会员渗透率为3.2%，远低于美国的23.5%、欧洲的9.5%，中国的健身人群渗透率预计于2026年将达到29.3%。。 图15：2021年中国健身人群渗透率为21.5% 图16：我国居民健康素养水平不断提升 2020年出现的新冠疫情促进了公众健康意识短时间内提升。内销市场方面，新冠疫情促进了公众健康意识短时间内提升，从百度指数看国内市场对健身与运动的搜索量，2020年2月起热度明显提升，之后一直维持4000点左右的高热度搜索，2022年指数再一次上扬至5000-7000点区间。 出口市场方面，我们记录了exerciseequipment及fitnessequipment词条谷歌搜索热度，词条在2020年2月热度达到顶峰，并在2021年维持高位，表明疫情催化了公众对健身器材的需求。从我国体育用品及设备出口金额来看，受益于疫情后快速增长的休闲运动需求2020年2月起出口金额相比同期已经有明显增速，增幅区间为10%-99%；2021年出口金额在高基数基础上仍实现正增长；2022年至今，因海外需求端走弱，出口金额有所下滑，我们预计随着海外通胀逐步回落，全球供应链修复，健身器材出口市场在低基